ĐẠI HỌC QC GIA THÀNH PHĨ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGUYỄN THỊ THANH THẢO

MỐI QUAN HỆ GIŨ A TÍNH THANH KHOẢN CỐ PHIẾU VÀ
TỶ LỆ NỢ VAY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YÉT
TAI VIẼT NAM

Ngành: Tài chỉnh - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VÀN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẢN KHOA HOC: GS. TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP. HỊ CHÍ MINH - NĂM 2021


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là cơng trình nghiên cứu của cá nhân và được
thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Nguyễn Thị Cành.
Tơi xin cam kết luận văn do chính cá nhân tôi thực hiện, các nội dung và kết quả
được thực hiện một cách trung thực, sử dụng các nguồn tài liệu có trích dẫn và chưa
được cơng bố dưới hình thức nào. Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm với kết quả cũng
như toàn bộ nội dung của luận văn.
Tác già

Nguyễn Thị Thanh Thảo

2SLS

DANH MỤC CHỮ VIÉT
TẮT
: Two Stage Least Square

DiD

: Difference in Differences

FEM

: Fixed Effect Model

GMM

: Generalize Moment Method

HOSE

: sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh

IRF

: Impulse Response Function

IVs

: Instument Variables


MLT

: Modified Liquidity Ratio

MM

: Modigliani - Miller

MT

: Modified Turnover
Pooled OLS

: Pooled Ordinary Least Square

PVAR

: Panel Vector Auto Regression

REM

: Random Effect Model

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VAR

: Vector Auto Regression



Bảng

DANH MỤC BẢNG CÁC BẢNG, BIÊU
ĐỒ

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu mổi quan hệ giữa thanh khoản và tỷ lệ nợ vay ....34
Bảng 2.2. Tóm tắt kỳ vọng dấu của luận văn.................................................................48
Bảng 3.1. Mô tả đo lường các biến................................................................................54
Bảng 3.2. Mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình..........................................................56
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến................................................................................59
Bảng 4.2. Thống kê thanh khoản và tỷ lệ nợ vay theo quy mô doanh nghiệp...............61
Bảng 4.3. Kết quả kiềm định tính dừng theo Breitung...................................................64
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết..................................65
Bảng 4.5. Kết quả dị tìm độ trễ tối ưu...........................................................................66
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mơ hình bằng PVAR kết hợp

GMM..........................67

Biểu đồ
Biểu đồ 4.1. Thống kê thanh khoản qua các năm theo quy mô doanh nghiệp...............62


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu luận văn.......................................................................50
Hình 4.1. Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình.............................................72
Hình 4.2. Phản hồi của thanh khoản trước các cú sốc tỷ lệ nợ vay.............................73
Hình 4.3. Phản hồi của tỷ lệ nợ vay trước các cú sốc thanh khoản...........................74



MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CHŨ VIẾT TẢT
DANH MỤC BẢNG CÁC BẢNG, BIẺU ĐỊ
DANH MỤC CÁC HÌNH
MỤC LỤC

Trang

TĨM TẮT.........................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 MỎ ĐẦU....................................................................................................2
1.1. Lý do chọn đề tài......................................................................................................2
1.2. Tổng quan vấn đề nghiên cứu.................................................................................6
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..............................................................................8
1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................................8
1.3.1.1. Mục tiêu chung...................................................................................................8
1.3.1.2. Mục tiêu cụ thể...................................................................................................8
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu.............................................................................................9
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..........................................................................9
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu............................................................................................9
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu................................................................................................9
1.5. Phương pháp nghiên cún.......................................................................................10
1.5.1. Phương pháp định tính.........................................................................................10
1.5.2. Phương pháp định lượng......................................................................................10
1.6. Ý nghĩa đề tài..........................................................................................................11
1.7. Kết cấu luận văn.....................................................................................................11


CHƯƠNG 2 Cơ SỞ LÝ THUYẾT VÈ THANH KHOẢN, TỶ LỆ NỢ VAY

VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN cứu.......................................................................................13
2.1. Khái niệm và cách đo lường thanh khoản...........................................................13
2.1.1. Khái niệm thanh khoản........................................................................................13
2.1.2. Cách đo lường thanh khoản.................................................................................14
2.1.2.1. Giá trị giao dịch:...............................................................................................16
2.1.2.2. Chi số kém thanh khoản...................................................................................16
2.1.2.3. Chênh lệch giá mua và giá bán........................................................................17
2.1.2.4. Lợi nhuận giao dịch bằng không......................................................................17
2.1.2.5. Lọi nhuận giao dịch điều chinh theo ngày bằng không....................................17
2.2. Khái niệm về nợ vay...............................................................................................19
2.3. Nền tảng lý thuyết về thanh khoảnvà tỷ lệ nợ vay..............................................20
2.3.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..........................................................................20
2.3.2. Lý thuyết trật tự phân hạng..................................................................................21
2.3.3. Lý thuyết người đại diện......................................................................................23
2.3.4. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường..............................................................24
2.3.5. Lý thuyết phát tín hiệu.........................................................................................25
2.3.6. Giả thuyết bất cân xứng thơng tin........................................................................25
2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và
tỷ lệ nợ vay.....................................................................................................................26
2.5. Lựa chọn mơ hình, đo lng các biến nghiên cứu và kỳ vọng dấu...................42
2.5.1. Lựa chọn mơ hình...............................................................................................42
2.5.2. Đo lường các biến...............................................................................................43
2.5.3. Kỳ vọng dấu của tác giả luận văn.......................................................................45
TÓM TẮT CHƯƠNG 2................................................................................................49
CHƯƠNG 3 QUY TRÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu.............................50
3.1. Quy trình nghiên cún............................................................................................50
3.2. Phuong pháp ước lượng mơ hình.........................................................................51
3.2.1............................................................................................................................... Ph
ương pháp tự hồi quy vector dừ liệu bảng (PVAR).......................................................51
3.2.2. Các bước thực hiện theo phương pháp PVAR kết hợp GMM............................53

3.3. Dữ liệu nghiên CÚ11..............................................................................................54
3.3.1............................................................................................................................... Đo
lường các biến...............................................................................................................54
3.3.2. Mô tả dữ liệu.......................................................................................................56
TÓM TẤT CHƯƠNG 3................................................................................................58


CHƯƠNG 4 KÉT QUẢ NGHIÊN cúu MỐI QUAN HỆ THANH KHOẢN
VÀ TỶ LỆ NỢ VAY.......................................................................................................59
4.1. Thống kê mô tả các biến........................................................................................59
4.2. Đánh giá thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
.........................................................................................................................................61
4.3. Kiểm định tính dùng..............................................................................................64
4.4. Kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết..................................................65
4.5. Dò tìm độ trễ tối un................................................................................................66
4.6. Kết quả hồi quy PVAR kết hợp GMM................................................................67
4.7. Kiểm định tính ổn định của mơ hình...................................................................72
4.8. Hàm phản úng.........................................................................................................73
TĨM TẨT CHƯƠNG 4................................................................................................75
CHƯƠNG 5 KÉT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..............................................76
5.1. Kết luận rút ra từ các kết quả nghiên cứu..........................................................76
5.2. Hàm ý chính sách...................................................................................................78
5.2.1..............................................................................................................................
Hàm ý cho các nhà đầu tư.............................................................................................78
5.2.2. Hàm ý cho nhà quản lý doanh nghiệp................................................................81
5.3. Hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo..........................85
TÓM TẤT CHƯƠNG 5................................................................................................86
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2



1

TÓM TẤT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm đánh giá mổi quan hệ tác động qua lại
giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của 281 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2010 - 2019. Thông qua phương pháp
PVAR kết hợp GMM, các kết quả rút ra được từ nghiên cứu là: (i) trong ngắn hạn thanh
khoản cổ phiếu, độ trễ của biến tỷ lệ nợ vay và tỷ lệ lợi nhuận có tác động tích cực đến
tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp, (ii) trong ngắn hạn vẫn chưa tìm thấy bằng chứng cho
thấy tỷ lệ nợ vay có tác động ngược trở lại thanh khoản cổ phiếu mà chỉ có độ trễ của
thanh khoản cồ phiếu và giá cổ phiếu bình qn cho thấy có tương quan đến thanh
khoản cổ phiếu, (iii) các kết quả đồng liên kết Westerlund cùng với kiềm định tính dừng
và hàm phản ứng đều cho thấy khơng có tương quan giữa tỷ lệ nợ vay và thanh khoản
xét về dài hạn, (iv) hàm phản ứng IRF dự báo rằng khi nợ vay gia tăng một độ lệch
chuẩn thì trong giai đoạn ngắn thanh khoản cồ phiếu sẽ biến động giảm trước tăng sau
và những biến động trong thanh khoản cũng sẽ dự báo cho những sự thay đồi trong tỷ lệ
nợ vay theo hướng tích cực. Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra các
hàm ý chính sách cho doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư.


CHƯƠNG 1
MỞ ĐẦU
1.1. Lý do chọn đề tài
Đối với một doanh nghiệp thì các quyết định có liên quan đến cấu trúc vốn hay
cụ thể hơn là tỷ lệ nợ vay bất kể là ngắn hay dài hạn đều có ảnh hưởng đến toàn bộ hoạt
động và hiệu quả của doanh nghiệp đó. Chính vì lẽ đó, có khá nhiều lý thuyết được đúc
kết liên quan đến tỷ lệ nợ vay của một công ty như là lý thuyết của Modigliani và Miller
(1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986;

Myers, 1984) hay lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Ross, 1977; Myers và
Majluf, 1984). Những năm gần đây, đồng điệu với sự phát triến của nền kinh tế đặc biệt
là trong lĩnh vực tài chính là sự xuất hiện của các nhân tố mới được đánh giá là có tác
động đến việc đưa ra quyết định vay nợ của các doanh nghiệp. Trong đó được thảo luận
và được đề cập khá nhiều chính là tính thanh khoản của các tài sản tài chính trên thị
trường chứng khốn hay nói khác đi là tính thanh khoản của cổ phiếu các doanh nghiệp
đang niêm yết trên thị trường chứng khoán. Một số quan sát cho thấy vai trị của chi phí
sử dụng vốn chú sở hữu là quan trọng trong mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ
phiếu của cơng ty và địn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì thanh
khoản của cổ phiếu càng cao sẽ tương đồng với việc giảm được chi phí vốn sử dụng vốn
chú sở hữu từ đó vừa giảm sự lệ thuộc vào việc vay nợ và đồng thời giảm được rủi ro về
địn bẩy tài chính (Lipson và Mortal, 2009). Thực tế đã chứng minh rằng trên thị trường
vốn ở một số quốc gia trên thế giới có tồn tại mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ
phiếu và đòn bẩy tài chính (Lipson và Mortal, 2009; Udomsirikul và các cộng sự, 2011;
Mohamed, 2014; Rashid, 2017; Dang và các cộng sự, 2019). Song song đó theo
Elbannan (2017) thì vẫn chưa có đầy đủ bằng chứng cho thấy có sự tương quan giữa
tính thanh khoản cồ phiếu và địn bẩy tài chính ở Ai Cập. Trở lại thị trường tài chính
trong nước, Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên (2015), Trương Đông Lộc và các
cộng sự (2015) cũng đã tìm thấy sự tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn
bẩy tài chính khi thực hiện nghiên cứu đối với các cơng ty đang niêm t trên sàn giao
dịch chứng khốn thành phơ Hơ Chí Minh. Như vậy có thể thấy vẫn chưa có nhiều đề
tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cúa cố phiếu và tỳ lệ nợ vay trên


diện rộng mà chí mới tập trung đối với các doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tuy nhiên ngày nay, khơng chỉ sàn giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh mà các hoạt động giao dịch diễn ra ở sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội cũng được diễn ra hết sức nhộn nhịp với khối lượng giao dịch
bình quân phiên đạt hon 52 triệu cổ phiếu và giá trị giao dịch bình quân khoảng 787 tỷ
đồng theo Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (2019). Như vậy chỉ đánh giá mối quan hệ

giữa thanh khoản cổ phiếu và tý lệ nợ vay trên khống vài chục doanh nghiệp ở sàn
HOSE có thế phù hợp trong giai đoạn nghiên cứu trước nhưng lại không thề hiện hết các
đặc trung về thanh khoản cũng như tỷ lệ nợ vay và mối quan hệ giữa hai chỉ tiêu này của
thị trường chúng khóan Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Việc mớ rộng mẫu nghiên
cứu trên tống thể cả hai sàn giao dịch chính tại Việt Nam và đi sâu vào tỷ lệ nợ vay thay
vì đánh giá chung qua chỉ tiêu địn bẩy tài chính được xem là động lực đầu tiên để tác
giả thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ nợ
vay các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bên cạnh đó, được đề cập trong đa số các nghiên cứu thì cấu trúc vốn bị tác động
bởi tính thanh khoản của cố phiếu như vậy tính thanh khoản được xem như một biến để
giải thích cho các tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Lipson và Mortal, 2009;
Ưdomsirikul và các cộng sự, 2011; Khediri, 2011; Mohamed và Seelanatha, 2014;
Sivathaasan và các cộng sự, 2016; Rashid và Mehmood, 2017; Mark và Shang, 2017;
Dang và các cộng sự, 2019). Mặt khác, cũng có những bằng chứng cho thấy rằng sự
thay đổi trong các quyết định về cấu trúc vốn hay tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp có ảnh
hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu chính doanh nghiệp đó (Lesmond và các cộng sự;
2008; Gomes và Schmid, 2010; Norvaiẫienẻ và StankeviỊjienẻ, 2014; Huang và Chang,
2015; Sidhu, 2018). Không những vậy, theo Flieder và Martell (2006) thì địn bẩy tài
chính có tác động đến thanh khoản và ở chiều ngược lại thanh khoản cũng có tác động
đến địn bẩy tài chính. Từ đó có thể thấy, các bằng chứng về tác động giữa thanh khoản
cổ phiếu đến tỷ lệ nợ vay đã được tìm thấy ở một số nghiên cứu và trong một số nghiên
cứu khác thì tác động ở chiều ngược lại tức tỷ lệ nợ vay tác động lên thanh khoản cổ
phiếu cũng được chứng minh là có tồn tại. Tuy nhiên, đây là những nghiên cứu hầu hết
chỉ vận dung các phương pháp phổ biến như Pool OLS, FEM, REM để đánh giá tác


động một chiều chứ chưa đề cập sâu đến tác động qua lại giữa hai nhân tố thanh khoản
và tỷ lệ nợ vay đặc biệt là ở Việt Nam. Do đó, một động lực nghiên cứu được tác già
nhìn nhận đó là việc xây dựng một mơ hình nghiên cứu phù hợp để đánh giá tác động
qua lại giữa thanh khoản và tỷ lệ nợ vay cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Thực tế ở Việt Nam, những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn nói chung và tỷ lệ
nợ vay nói riêng được bàn luận khá nhiều bởi các nhà nghiên cứu. Chẳng hạn đối với
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các nhân tố nội tại
ngay trong chính doanh nghiệp như là quy mô doanh nghiệp, giá trị tài sản thế chấp, lợi
nhuận rịng, tăng trưởng, chi phí giao dịch, chi phí lãi vay thậm chí là tỷ lệ tài sản hữu
hình, tỷ lệ khấu hao tài sản hay cấu trúc vốn chủ sở hữu đều đã được chứng minh là có
tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết (Canh, và Cuong, 2011; Đặng Thị
Quỳnh Anh và Quách Thị hải yến, 2014; Ngô Thanh Trà và các cộng sự, 2017; Nguyen
và các cộng sự, 2019; Nguyen và các cộng sự, 2019; Thai và Hoang, 2019). Không chỉ
vậy, theo những nghiên cứu của Vo (2017), Thach và Oanh (2018) và Huong (2018)
cũng đã cho ra những kết quả cho thấy sự tương quan khi đánh giá về mối quan hệ giữa
các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, thuế thu nhập doanh nghiệp,
thuế thu nhập cá nhân có tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn doanh nghiệp
niêm yết. Thêm vào đó, khi đánh giá riêng về tỷ lệ nợ vay thì cũng có những bằng
chứng cho thấy sự tác động của thuế thu nhập cá nhân, suất sinh lời trên tổng tài sản,
tăng trưởng doanh thu, thu nhập trên mồi cổ phần, lá chắn thuế khơng địn bẩy hay thậm
chí là những yếu tố mới về cạnh tranh và hành vi quá tự tin của giám đốc điều hành đến
quyết định tỷ lệ nợ vay ở góc độ là các doanh nghiệp (Phan Thị Bích Nguyệt, 2011;
Phan Thanh Hiệp, 2016; Lê Đạt Chí và Trân Hồi Nam, 2016; Nhung và các cộng sự,
2017; Nguyen và Nguyen, 2019; Nguyễn Thị Tuyểt Lan, 2019). Tổng hợp từ những
nghiên cứu được đề cập phía trên thì ta thấy có thể có rất nhiều nhân tố có mối liên hệ
chặt chẽ và ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp, tuy vậy nhân tố thanh khoản
cổ phiếu lại chưa được đề cập nhiều mặc dù trên thế giới đã có nhiều bằng chứng cho
thấy các tác động nhiều chiều của nó đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Những số liệu thực
nghiệm khai thác tác động của thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp đến cấu trúc vốn
cơng ty ở Việt Nam có những sự lựa chọn về phưong pháp đo lường thanh khoản khác


nhau, trong khi Võ Xuân Vinh và Trần Thị yến Duyên (2015) đo lường thanh khoản
bằng chỉ bằng tỷ lệ số cổ phiếu giao dịch trên số cổ phiếu đang lưu hành thì Trương

Đơng Lộc cùng các cộng sự (2015) lại phương pháp kém thanh khoản Amihud. Đánh
giá sâu hơn về nghiên cứu của Trương Đông Lộc cùng các cộng sự, với việc vận dụng
phương pháp kém thanh khoản Amihud, kết quả hồi quy cho thấy tác động của tính kém
thanh khoản cố phiếu lên tỷ lệ nợ vay mang dấu âm tức hàm ý rằng thanh khoản tác
động thuận chiều lên tỷ lệ nợ vay nhưng ở phần kết luận của cả đề tài thì tác giả đưa ra
kết luận mâu thuần hoàn toàn so với kết quá hồi quy. Chính vì lẽ đó, một phương pháp
đo lường thanh khoản cổ phiếu khác cần được vận dụng nhằm kiếm định lại mối quan
hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ vay trong giai đoạn hiện nay đồng thời giải
quyết mâu thuẫn tồn tại trong nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Tóm lại, nghiên cứu này một mặt đánh giá tình hình thanh khoản các cổ phiếu
đang được niêm yết tại Việt Nam mặt khác nó cũng sẽ đánh giá mối quan hệ giữa tỷ lệ
nợ vay và tính thanh khoản cố phiếu thơng qua việc sử dụng các dữ liệu thu thập từ báo
cáo tài chính và dừ liệu giao dịch của các công ty niêm yết. Các lý do cũng như khoảng
trống nghiên cứu đã được đưa ra nhằm khẳng định cho tính cấp thiết của đề tài. Kế thừa
từ các nghiên cứu trước ở Việt Nam, nghiên cứu này thể hiện mối quan hệ giữa thanh
khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ vay với số mầu được chọn để nghiên cứu lớn hơn, đối tượng
nghiên cứu tập trung vào tỷ lệ nợ vay và xây


dựng mơ hình nhân quả đê xem xét tác động qua lại giữa thanh khoản cô phiêu và tỷ lệ
nợ vay các doanh nghiệp đang niêm yết trong nước.
1.2. Tổng quan vấn đề nghiên cún
Các lý thuyết chủ yếu được các tác giả trước sử dụng nhằm giải thích cho hai
loại quyết định khác nhau là quyết định về thanh khoản cổ phiếu và sử dụng nợ vay bao
gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết người đại
diện, lý thuyết xác định thời điểm thị trường và lý thuyết phát tín hiệu. Được xây dựng
bởi Modigliani và Miller (1958), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng khi cân nhắc
các nguồn tài trợ thì có sự đánh đổi giữa chi phí vổn chủ sở hữu và chi phí nợ. Theo lý
thuyết này, cồ phiếu của doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ làm giảm bớt chi
phí gọi vốn bằng cách phát hành cổ phiếu và đồng thời làm giảm tính hấp dần trong việc

vay nợ. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) đóng vai trị
quan trọng trong việc giải thích các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn. Theo đó, lựa
chọn và sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp được phân theo một trật tự bị tác động
bởi việc thông tin bất cân xứng. Doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên
trong hơn là từ nguồn bên ngoài cụ thể là bắt đầu từ lợi nhuận giữ lại sau đó là nợ vay và
lựa chọn cuối cùng là vốn cố phần phát hành mới. Xét trên thực tế thì những cổ phiếu có
tính thanh khoản cao thường ám chỉ một sự bất cân xứng thông tin thấp dẫn đến việc
huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu tăng lên (Lipson và Mortal, 2009). Lý
thuyết người đại diện (Jensen, 1986) ngụ ý rằng địn bấy tài chính là một công cụ giải
quyết bất cân xứng thông tin giữa những người quản lý và người chủ thực sự của cơng
ty. Ngồi ra, nhà đầu tư thường đồng thời quan sát và phân tích các hành động cúa các
nhà quán lý để từ đó suy luận ra tình hình kinh doanh cũng như triển vọng phát triền của
doanh nghiệp vì vậy các động thái thay đối cấu trúc vốn sẽ có ảnh hường đến hành vi
giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường. Tiền đề để giãi thích cho việc
này xuất phát từ lý thuyết phát tín hiệu theo Akerlof (1970).


Các nghiên cứu trước đây trên thê giới đã kiêm tra môi quan hệ giữa thanh
khoản của cổ phiếu và địn bẩy tài chính thơng qua từ ít nhất một (Cheung và các cộng
sự, 2018; Mark và Shang, 2017) đến nhiều nhất sáu cơng cụ đo lường tính thanh khoản
theo Elbannan (2017). Các kết quả thu được là mối tương quan nghịch chiều giữa hai
yếu tố này hay nói cách khác cơng ty có cồ phiếu mang tính thanh khoản càng cao thì
địn bẩy tài chính hay việc sử dụng nợ đế tài trợ cho hoạt động của mình càng thấp
(Lipson và Mortal, 2009; Udomsirikul và các cộng sự, 2011; Khediri, 2011; Mohamed,
2014; Sivathaasan cùng các cộng sự, 2016; Mark và Shang, 2017; Rashid, 2017; Dang
và các cộng sự, 2019). Một nghiên cứu khác cũng được công bố vào 2015 với mẫu gồm
70 công ty niêm yết trên sàn thành phố Hồ Chí Minh lại có kết luận khơng đồng nhất
khi thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan nghịch với địn bẩy tài chính của cơng ty
(Trương Đơng Lộc và các cộng sự, 2015). Các nghiên cứu khác theo Haddad (2012),
Sharma và Paul (2015), Elbannan (2017) thì vẫn chưa có đầy đủ bằng chứng cho thấy có

sự tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn bẩy tài chính lần lượt ở các thị
trường Aman, Ai Cập và Ẩn Độ - những quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Tuy nhiên, từ
bằng chứng ở Việt Nam, Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên (2015) cũng đã tìm thấy
sự tương quan cùng chiều giữa thanh khoản và địn bấy tài chính khi thực hiện nghiên
cứu đối với các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phổ Hồ Chí
Minh. Ngồi ra nghiên cứu được thực hiện trên các công ty đang niêm yết trên ba sàn
chứng khốn chính ở Mỳ thì Cheung và các cộng sự (2018), lại đưa ra kết luận rằng
thanh khoản của cổ phiếu càng tăng thì xu hướng vay nợ lại càng tăng so với việc huy
động bằng vốn chủ sở hữu.
Mặt khác, Shidhu (2018), Huang và Chang (2015), Gomes (2010) đã kiểm
chứng từ những số liệu thực nghiệm và đưa ra lập luận rằng việc sử dụng nợ giống như
phát tín hiệu đổi với các nhà đầu tư về thanh khoản của cổ phiếu và mức độ sử dụng nợ
càng thấp có tác động làm cho tính thanh khoản của cồ phiếu càng cao. Bàn về mối
quan hệ hai chiều thì Frieder và Martell (2006) đã chứng minh rằng khơng chỉ có mổi
tương quan nghịch biến giữa thanh khoản cổ phiếu và địn bẩy tài chính mà cịn môi
tương tác ngược lại khi việc gia tăng vay nợ sẽ làm cho thanh khoản của cổ phiếu di


chuyển theo chiều hướng giảm.
Phần lớn các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đòn bẩy
tài chính ở Việt Nam đều dừng lại ở mức độ đánh giá tác động của thanh khoản đến đòn
bẩy tài chính được đo lường bằng tống các khoản nợ phải trả với mẫu nghiên cứu nhỏ.
Các nghiên cứu trên thế giới phần lớn cũng chỉ quan tâm đến tác động của các nhân tố
trong đó có thanh khoản đến cấu trúc vốn hay địn bẩy tài chính chứ chưa mở rộng mối
quan hệ nhân quả giữa hai chủ thề là thanh khoản cồ phiếu và tỷ lệ nợ vay. Các khoảng
trống nghiên cứu đã cho thấy được sự cần thiết mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ
giữa thanh khoản cồ phiếu và tỷ lệ nợ vay đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường vốn Việt Nam.
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
7.3.7. Mục tiêu nghiên cứu

ỉ.3.1.1. Mục tiêu chung
Nghiên cứu này nhằm đánh giá tính thanh khoản của cố phiếu các doanh nghiệp
đang niêm yết trên thị trường Việt Nam và tác động qua lại giữa thanh khoản cổ phiếu
đến chỉ tiêu tỷ lệ nợ vay.
1.3.1.2. Mục tiêu cụ thế
Mục tiêu cụ thể 1: Đánh giá mức độ thanh khoản các cồ phiếu đang niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Mục tiêu cụ thể 2: Kiểm tra mối quan hệ tác động giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Mục tiêu cụ thể 3: Đề xuất các hàm ý cũng như chính sách cho doanh nghiệp và
cung cấp hàm ý cho nhà đầu tư về các vấn đề liên quan đến thanh khoản thị trường cũng
như những lưu ý khi tham gia giao dịch trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
ĩ.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu được xây dựng để giải quyết cho từng mục tiêu cụ thể trong
đó:
Câu hỏi nghiên cún 1: Mức độ thanh khoản các cồ phiếu đang niêm yết trên thị


trường chứng khoán Việt Nam hiện nay như thế nào?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Có tồn tại mối quan hệ tác động giữa tính thanh khoản
cồ phiếu và tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam hay khơng?
Câu hỏi nghiên cún 3: Hàm ý chính sách nào được xây dựng để cung cấp cho
các chủ thể tham gia trên thị trường vốn ở Việt Nam bao gồm nhà quản lý doanh nghiệp
và nhà đầu tư?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Luận văn đánh giá tình hình thanh khoản cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết tại

Việt Nam. Ngồi ra, luận văn cịn nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và
tỷ lệ nợ vay các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: bài nghiên cứu xem xét tác động qua lại giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ vay của 281 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam tính đến thời điểm tháng 12 năm 2019 (loại bỏ những
công ty bị gián đoạn giao dịch trong năm và loại bỏ các cơng ty tài chính do có cấu trúc
vốn đặc thù).
Phạm vi thòi gian: các mẫu được nghiên cứu trong giai đoạn 10 năm với mục
đích đáp ứng về dữ liệu phục vụ cho mơ hình hồi quy. Ngồi ra để cập nhật thêm tình
hình thành khoản và mối quan hệ với tỷ lệ nợ vay so với các nghiên cứu


trước tại Việt Nam, giai đoạn nghiên cứu cụ thê là từ tháng 1 năm 2010 đên tháng 12
năm 2019.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng tổng hợp cả hai phương pháp định tính và phương

pháp định lượng
1.5.1. Phương pháp định tính
Vận dụng phương pháp tổng quan lịch sử nhằm tống hợp các khái niệm, lý
thuyết, cách đo lường các đối tượng nghiên cứu gồm tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ
nợ vay đã được trình bày trước đây và lược khảo các nghiên cứu trước có liên quan
nhằm cung cấp những cái nhìn tổng quan nhất về đề tài. Ngồi ra, các phương pháp mơ
tả được sử dụng đề khái quát và phân tích những số liệu thống kê các biến số có trong
bài nghiên cứu này.
1.5.2. Phương pháp định lượng
Phương pháp định lượng được sử dụng bao gồm xây dựng khung nghiên cứu, lựa

chọn và đưa ra phương pháp đo lường các biến nghiên cứu, dựa trên những lý thuyết có
liên quan hình thành các giả thuyết nghiên cứu thề hiện mối quan hệ giữa các biến, để từ
đó xây dựng những mơ hình hồi quy để đo lường tác động qua lại giữa các đối tượng
nghiên cứu.
Để trả lời cho câu hởi nghiên cứu (2), luận văn sử dụng phương pháp tự hồi quy
véc-tơ dừ liệu bảng PVAR được Abrigo và Love (2015) giới thiệu và được vận dụng
trong nghiên cứu về cấu trúc vốn của Trần Thị Kim Oanh (2017). Mơ hình PVAR được
thiết kế để đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến chính trong mơ hình đồng thời
các hiện tượng phương sai sai số thay đồi hay hiện tượng tự tương quan cũng được đảm
bảo và ngăn ngừa thông qua việc ứng dụng PVAR kết hợp GMM (Love và Zicchino,
2006). Các kết quả hồi quy sau khi chạy mô hình hồi quy được phân tích và giải thích
bằng lập luận khoa học và so sánh với các nghiên cứu trước để giải quyết mục tiêu và
câu hòi nghiên cứu đã đặt ra.
Nguồn số liệu: Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp. Dữ liệu kế tốn để tính
tốn tỷ lệ nợ vay và các biến số khác được lẩy từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters, dữ liệu


thị trường đế tính tốn tính thanh khoản cũng được lấy từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters
và Vietstock.
1.6.

Ý nghĩa đề tài
về mặt học thuật, nghiên cứu góp phần liệt kê và khái quát những lý thuyết tổng

quan nhất về thanh khoản cổ phiếu cũng như các lý thuyết liên quan đến tỷ lệ nợ vay của
doanh nghiệp. Ngoài ra đề tài cũng tổng họp và cập nhật những bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ giữa thanh khoản cố phiếu và địn bẩy tài chính trong và ngồi nước.
về mặt thực tiễn, nghiên cứu cũng cập nhật tình hình thanh khoản các cổ phiếu
đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Bên
cạnh đó với việc vận dụng phương pháp đo lường thanh khoản mang tính kế thừa và mơ

hình ước lượng PVAR nghiên cứu bổ sung thêm vào kho tàng học thuật những bằng
chứng về tác động của thanh khoản đối với tỷ lệ nợ vay sự tương quan theo hướng
ngược lại đó là tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp tác động đến tính thanh khoản cổ phiếu
giai đoạn 2010 đến 2019. Để từ đó có cơ sở đưa ra những hàm ý cho doanh nghiệp Việt
Nam trong các vấn đề đưa ra quyết định tỷ lệ nợ vay hay những lập luận khoa học giúp
nhà đầu tư đánh giá được tình hình thanh khoản của cổ phiếu và các mối quan hệ liên
quan đến thanh khoản cổ phiếu hiện nay.
1.7.

Kết cấu luận văn
Nghiên cứu này bao gồm năm chương:
Chuong 1: Mỏ' đầu
Liên quan đến chương này sẽ bao gồm các phần như nếu vấn đề nghiên cứu, lý

do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu và cuối cùng là ý nghĩa nghiên cứu.


Chương 2: Cơ sở lý thuyết về thanh khoản, tỷ lệ nợ vay và mơ hình nghiên
cứu
Chương này bắt đầu với những khái niệm liên quan đến tính thanh khoản của cổ
phiếu để phân biệt nó với thanh khoản của tài sản và sau đó các phương pháp đo lường
cũng được kháo lược trong mục này. Nối tiếp là các lý thuyết nền tài chính nói về cấu
trúc vốn và tỷ lệ nợ vay được đưa làm tiền đề xây dựng những giả thuyết nghiên cứu.
Và nội dung cuối cùng của chương này là các nghiên cứu cũng như bằng chứng thực
nghiệm giữa mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu với địn bẩy tài chính trong nước
và ngồi nước.
Chưong 3: Quy trình và phuơng pháp nghiên cứu
Trong phần này, những nội dung như nguồn dừ liệu, lựa chọn phương pháp
nghiên cứu, đo lường các biến, xây dựng khung nghiên cứu, lựa chọn mơ hình hồi quy

và các kiểm định thích họp để kiểm tra mối quan hệ giữa các nhân tổ sẽ được đề cập và
giải thích.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu mối quan hệ thanh khoản và tỷ lệ nợ vay
Các kết quả thực nghiệm sau khi chạy mơ hình hồi quy bằng chương trình phần
mềm STATA sẽ được giải thích và thảo luận nhằm xem xét lại các giả thuyết đã được
xây dựng để từ đó làm rõ mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho câu hỏi nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Những kết luận mang tính cung cấp và khái quát thông tin mà nghiên cứu đã
thực hiện cùng với các kiến nghị mang hàm ý xây dựng sẽ là nội dung chính trong
chương này. Bên cạnh đó, phần này cũng đề xuất những hạn chế và định hướng nghiên
cứu trong tương lai.


CHƯƠNG 2
CO SỎ LÝ THUYẾT VÈ THANH KHOẢN, TỶ LỆ NỌ VAY
VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN cứu
Nhằm có cái nhìn tổng quát và toàn diện hơn về mối quan hệ hay tác động của
thanh khoản đến tỷ lệ nợ vay các doanh nghiệp niêm yết, luận văn kháo lượt trong phần
này các khái niệm về thanh khoản cũng như cách đo lường nó. Ngồi ra những lý thuyết
nền tảng về cấu trúc vốn hay cụ thể hơn là tỷ lệ nợ vay doanh nghiệp cũng được trình
bày trong mục này bao gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi
phí người đại diện, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết xác định thời điểm thị trường.
2.1. Khái niệm và cách đo lường thanh khoản
2.1.1. Khái niệm thanh khoản
Tính thanh khoản của các cơng cụ hay tài sản trong thị trường tài chính được xem
là một trong những vấn đề quan trọng trong nền tảng tài chính hiện đại. Khi tài sản tài
chính có tính thanh khoản thấp thì đồng nghĩa ràng việc giao dịch chúng sẽ có chi phí rất
cao nhưng các khoản lợi nhuận có được thì lại thấp. Hiển nhiên rằng, điều này dẫn đến
việc hạn chế thu hút nhà đầu tư vào thị trường chứng khốn vì họ khơng mong muốn
rằng những cổ phiếu mà họ sẽ sở hữu lại gặp những vấn đề phát sinh không mong muốn

khi giao dịch. Không chỉ vậy đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, tính thanh khoản
được cân nhắc trong mối liên hệ với cấu trúc vốn cùa công ty hay việc chi trả cổ tức
bằng tiền mặt. Mặc dù tính thanh khoản được đánh giá là quan trọng nhưng trên thực tế
thi không có một định nghĩa nào rõ ràng về tính thanh khoản trong kho tàng lý thuyết
trước đây. Trong một nghiên cứu của Kyle (1985) thanh khốn khó có thể định nghĩa
hay dùng từ chính xác để miêu tả nó một phần bới vì nó là sự kết hợp cúa nhiều đặc tính
có thế quan sát được trên thị trường tài chính bao gồm tính chặt chẽ, độ sâu và khả năng
phục hồi. Hoặc Baker (1996) cũng đúc kết rằng không có một giải thích chắc chắn,
chuẩn mực và chính xác nào mà được tất cả mọi người chấp nhận khi nói về thanh
khoản. Tuy vậy, lại định nghĩa một tài sản có thanh khoản nghĩa là nó có thê được
chuyên đơi dê dàng thành tiên ở một mức chi phí thấp, điều này được hiểu chung cho cả
tài sản thực và tài sản tài chính. Với quan điểm tương tự đối với thị trường chứng khoán,


Kumar và Saudagaran (2015) cũng xem xét rằng một lượng lớn cổ phiếu được giao dịch
với chi phí và giá tối thiểu kèm theo đó là có ít sự chậm trễ trong giao dịch thì đây được
xem là cố phiếu có tính thanh khoản. Một cách khái qt hơn xem tính thanh khoản của
cổ phiếu được xem là sự dễ dàng trong giao dịch cồ phiếu (dễ dàng đặt lệnh, giao dịch
và chuyển đổi thành tiền mặt với chi phí thấp) và được xem như một trong những nhân
tố quan trọng có tác động đến quyết định giao dịch cùa nhà đầu tư.
Ngồi ra đối với tài sản tài chính trên thị trường chứng khoán cụ thề hơn là cổ
phiếu thì thanh khoản cịn liên quan đến tính dễ dàng nghĩa là khơng có thơng tin nào
gây nhiễu và tác động đến giá trị nền tảng cúa tài sản. Đồng thời, tính thanh khoản của
cổ phiếu cịn thể hiện ở việc giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu phải được thực hiện
một cách nhanh chóng với mức giá cả hợp lý. (Sarr và Lybek, 2002)
Như vậy tổng hợp lại, tác giả xem tính thanh khoản chính là khả năng chuyển đổi
sang tiền mặt của các cơng cụ tài chính một cách nhanh chóng với chi phí giao dịch tối
thiểu. Một cổ phiếu được giao dịch nhanh chóng linh hoạt với chi phí tối thiểu thì cố
phiếu đó được xem là có tính thanh khoản. Và cuối cùng là các yếu tố thông tin tác động
đến cổ phiếu, một cổ phiếu thanh khoản là cổ phiếu có ít biến động về giá và khối lượng

khi xuất hiện các thông tin gây nhiễu trên thị trường.
2.1.2. Cách đo lường thanh khoan
Như đã đề cập ở phần trên, vẫn chưa có cách định nghĩa chính xác và chuẩn mực
nhất về thanh khoản. Chính vì vậy nhiều nghiên cứu đã tiếp cận thanh khoản từ việc
phân loại tính chất đến việc đo lường thanh khoản. Các đặc trưng liên quan đến thanh
khoản khá đa dạng và phong phú chính thế nên việc đo lường thanh khoản chỉ bằng một
phương pháp thì khơng thể hiện hết được về thanh khoản. Cụ thể, một cổ phiếu thanh
khoản thì được thề hiện qua những tính chất về độ sâu, độ chặt và khá năng phục hồi
(Kyle, 1985). Ngồi ra thơng qua nghiên cứu về bước giá hay còn gọi là khoảng cách
giữa giá mua và giá bán của cổ phiếu đã phát hiện ra những đặc trưng khác bao gồm độ
rộng và tính tức thời của thanh khoản. Việc thống nhất và đưa ra những tính chất đại
diện cho thanh khoản có ỷ nghĩa rất lớn đối với việc đo lường tính thanh khoản. Những
nghiên cứu khác nhau có cách lựa chọn cơng cụ đại diện cho từng tính chất của thanh


khoản khác nhau. Chẳng hạn theo Sarr và Lybek (2002) thì các cách đo lường thanh
khoản được chia thành: nhóm đo lường chi phí giao dịch, nhóm đo lường dựa trên giá trị
giao dịch; nhóm đo lường dựa trên giá cân bằng và nhóm đo lường tác động của thị
trường. Còn theo Lesmond (2005) chia bốn lớp chỉ số để tính tốn thanh khoản gồm: thứ
nhất khoảng cách giữa giá mua và bán đo lường giá trị giao dịch trực tiếp thể hiện tính
chặt của thanh khoản; thứ hai là lợi nhuận và phương pháp Amihud cũng dùng đề đại
diện cho tính chặt nhưng khắc phục những hạn chế về dừ liệu trong nhóm thứ nhất; thứ
ba phương pháp Roll đề cập đến giá giao dịch dựa trên giá cổ phiếu trên thị trường đại
diện cho tính hiệu quả; cuối cùng là chỉ số LOT đo lường giá trị giao dịch gián tiếp đại
diện cho độ sâu và khả năng phục hồi cùa thanh khoản. Mặt khác, theo Chai và các cộng
sự (2010) đã phân loại sáu phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu thành
ba nhóm khác nhau. Trong đó nhóm thứ nhất là các chỉ số có liên quan đến chi phí giao
dịch đại diện bởi hai cách đo lường là chênh lệch giá mua bán và lợi nhuận bằng khơng.
Nhóm thứ hai gồm hai chỉ số về sự kém thanh khoản và giá trị giao dịch thể hiện sự
chuyển động về giá hay sự ảnh hưởng cùa giá. Nhóm cuối cùng gồm hai chỉ tiêu lợi

nhuận cố phiếu và lợi nhuận điều chính theo số ngày có giao dịch bằng khơng thể hiện
tốc độ và tần suất giao dịch. Một trong những kết luận được rút ra về các cách đo lường
thanh khoản là không có phương pháp nào là tốt nhất vì mồi chỉ số đại diện cho những
đặc trưng riêng biệt.
Nhưng nhìn chung lại thì các phương pháp đo lường thanh khoản được tổng hợp
lại như sau:


2. ỉ.2.1. Giá trị giao dịch:
Giá trị giao dịch chính là tỷ số giữa khối lượng cố phiếu giao dịch trên khối
lượng cô phiêu phát hành
r

2

'

Khôi lượng cô phiêu phát hành
Khôi lượng cô phiêu
Giá trị giao dịch=
Chỉ sô giá trị giao dịch thê hiện tân suât giao dịch hay có thê hiêu là thời gian
trung bình một cố phiếu được nẳm giữ. Giá trị giao dịch càng thấp thì thời gian nắm giữ
cố phiếu càng dài đồng nghĩa là tính thanh khoản thấp. Chỉ số này thuận lợi trong việc
tính tốn u cần sự nhanh chóng cấp thiết. Tuy nhiên, giá trị giao dịch lại bó qua khía
cạnh chi phí trên mồi giao dịch đây là một trong những yếu tố ln tồn tại tất yếu trong
q trình giao dịch tài sản.
2.1.2.2. Chỉ sô kém thcmh khoản
Trong một nô lực khái qt hóa cách đo lường thanh khoản đê thích ứng với các thị
trường tài chính trên thế giới nói chung, Amihud (2002) đã đưa ra chỉ số kém thanh
khoản đo lường bằng lợi nhuận theo ngày cố phiếu chia cho giá trị giao

dịch trong cùng ngày. Chi sô kém thanh khoản được khái quát với công thức:
ILLIQ
R: lợi nhuận trong kỳ của cô phiêu; V: giá trị giao dịch trong kỳ cúa cô phiêu; D:
số thời kỳ phát sinh giao dịch của cổ phiếu
Chỉ số kém thanh khoản thể hiện những chuyển động cùa giá cổ phiếu trong đó
tính toán đến giá trị hay khối lượng của giao dịch và tác động của giá đến hành vi giao
dịch. Một cổ phiếu được đánh giá là kém thanh khoản khi chi số kém thanh khoản cao
và nếu giá cổ phiếu thay đổi đáng kể trước sự thay đổi khối lượng giao dịch tính theo
mệnh giá tiền tệ thì tỷ số này càng cao. Chỉ số kém thanh khoản thích hợp đối với những
tính tốn theo ngày mà trong ngày đó khơng có thay đồi lớn về giá, một trong những đặc
trưng đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi.
2.1.2.3. Chênh lệch giá mua và giá bán
Sự khác biệt giữa giá mua và giá bán được sử dụng để đo lường tính thanh khoản
của tài sản, đây chính là thể hiện một cách trực tiếp chi phí giao dịch. Chênh lệch giá


mua và giá bán thể hiện các loại chi phí trong q trình giao dịch, chi phí chênh lệch
thơng tin, chi phí nắm giữ. Để tính chênh lệch giá mua và bán có hai cách là tương đối
và tuyệt đối. Trong trường họp để tính tuyệt đối thì nó chính là hiệu số giữa giá bán cổ
phiếu và giá mua cổ phiếu. Trường hợp thứ hai được tính bằng cơng thức (Sarr và
Lybek, 2002):
. ....................... ....................... 1 V 2 X (Giá bán — Giá mua)
Chênh lệch giá mua và giá bán = p- >
D 2—1 (Giá bán + Giá mua)
D: số thời kỳ có phát sinh giao dịch của cố phiếu
Khác biệt giữa giá mua và giá bán càng lớn thì nhu cầu giao dịch cổ phiếu càng
giảm dẫn đến sự sụt giảm các bên tham gia vào giao dịch và đầu tư, từ đó cho thấy thanh
khoản của cổ phiếu càng thấp.
2.1.2.4. Lợi nhuận giao dịch bằng không
Đối với với những nhà đầu tư thực hiện giao dịch dựa trên tính thanh khoản thì

họ chỉ thực hiện giao dịch khi nhận thấy rằng chi phí giao dịch thấp và thanh khoản của
cố phiếu cao. Ớ góc độ khác, những nhà giao dịch nhạy cảm với các tín hiệu thị trường
thì những hành vi giao dịch mua hoặc bán bị tác động bởi các thông tin trên thị trường.
Nhà đầu tư có thể giảm hoặc khơng có nhu cầu giao dịch nếu giá trị từ những tín hiệu
khơng đủ bù đắp chi phí giao dịch. Sẽ có những giai đoạn mà trong một ngày giá hay lợi
nhuận của cổ phiếu bằng khơng. Chỉ số lợi nhuận bằng khơng được tính tốn bằng tỷ số
giữa số ngày lợi nhuận bằng khơng trong một thời kỳ chia cho số ngày phát sinh giao
dịch trong cùng giai đoạn.
2.1.2.5. Lợi nhuận giao dịch điều chỉnh theo ngày bằng không
Liu (2006) đã phát triển một cơng cụ tính tốn tính thanh khoản của cồ phiếu qua
chi số lợi nhuận điều chỉnh theo ngày bằng không (LM)