Đề bài:
Bạn truy cập trên website hoặc liên hệ với một công ty chứng khoán để thu thập
những dữ liệu cần thiết liên quan đến một cổ phiếu nào đó trong số những cổ phiếu
được niêm yết trên sàn HOSE. Sử dụng lý thuyết định giá cổ phiếu học được trong
môn học Quản trị tài chính 1 để:
1. Định giá cổ phiếu do bạn lựa chọn theo phương pháp chiết khấu cổ tức
và/hoặc chiết khấu dòng tiền tự do.
2. So sánh với giá trị thị trường của cổ phiếu đó trên sàn giao dịch. Rút ra nhận
xét và giải thích tại sao.
3. Giả sử bạn là nhà đầu tư hoặc tư vấn đầu tư, bạn có nên mua cổ phiếu đó hay
không? Tại sao?
Bài làm
Trình tự bài làm
A. Lý do chọn mã cổ phiếu CTG (Vietinbank)
Lí do thực tiễn
Mục đích nghiên cứu
B. Thông tin và dữ liệu tính toán
Nguồn thông tin
VNIndex
CTG
Giới thiệu về Vietinbank
Xử lý số liệu thị trường, xác định ke
Xử lý số liệu Báo cáo tài chính
Chỉ số ngành tham khảo
C. Định giá cổ phiếu CTG theo phương pháp DCF
D. So sánh với giá thị trường, nhận xét và giải thích
E. Quyết định đầu tư
A. LÍ DO CHỌN MÃ CỔ PHIẾU NHTMCP CÔNG THƯƠNG VIỆT NAM
- Việc định giá doanh nghiệp đặc biệt là ngân hàng thu hút sự quan tâm của
nhiều người. Hiện nay học viên đang công tác tại ngân hàng MHB trong giai
đoạn khẩn trương thực hiện cổ phần hoá, công việc phụ trách là thẩm định

các dự án đầu tư xây dựng cơ bản nên chưa có điều kiện nghiên cứu quá
trình định giá ngân hàng MHB. Qua bài tập này, học viên mong có cơ hội
thực tế để tìm hiểu cách định giá cổ phiếu một ngân hàng TMCP, vừa đáp
ứng yêu cầu môn học, vừa tích lũy kiến thức trong công việc thực tiễn của
bản thân.
- Mục tiêu nghiên cứu là: (i) xác định giá trị lí thuyết của cổ phiếu CTG bằng
mô hình DCF; (ii) so sánh với giá thị trường để đưa ra nhận xét; (iii) đưa các
1-17
quyết định đầu
tư.
B. THÔNG TIN và DỮ
LIỆU TÍNH TOÁN
I. Nguồn thông tin
1. Thông tin công bố
chính thức
- www.hsx.vn Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trích thông tin chỉ số VN
INDEX từ ngày 28/07/2000 đến 29/04/2011
- www.vietstock.vn trích thông tin giá giao dịch cổ phiếu (CP) CTG từ ngày
16/07/2009 đến 13/05/2011
- www.icb.com.vn Truy cập Báo cáo thường niêm 2010, Báo cáo tài chính và các
thông tin liên quan
- www.cafef.vn Thông tin liên quan đến kỳ đại hội cổ đông của các ngân hàng
ACB, Sacombank, Eximbank, Techcombank, Vietcombank, BIDV.
- www.sbv.gov.vn trích thông tin đấu thầu tín phiếu năm 2009, 2010, 2011
- www.bond.hnx.vn trích lãi suất tín phiếu và trái phiếu kho bạc từ năm 2000-
2008
2. Giới thiệu về Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam Vietinbank
Thông tin trên thị trường ( />Ngân Hàng TMCP Công Thương Việt Nam (HoSE: CTG )
Vietnam Joint Stock Commercial Bank for Industrial and Trade
Nhóm ngành: Tài chính và bảo hiểm

25,500
-1,200 (-4.49%)
24/05 10:45
Kết thúc phiên
Mở cửa
Cao nhất
Thấp nhất
KLGD
Vốn hóa
Dư mua
Dư bán
Cao 52T
Thấp 52T
KLBQ 52T
NN mua
% NN nắm giữ
Cổ tức TM
Tỷ suất cổ tức
Beta
KẾT QUẢ KINH DOANH Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010
2-17
Tổng thu nhập 14,837,479 22,717,914 11,130,927 35,053,247
Tổng chi phí 13,308,394 20,281,526 9,452,638 30,455,209
Lợi nhuận trước thuế 1,529,085 2,436,388 1,678,289 4,598,038
Lợi nhuận sau thuế 1,149,442 1,804,464 1,284,283 3,414,347
LNST của CĐ cty mẹ 1,149,442 1,804,464 1,273,544 3,405,478
CÂN ĐỐI KẾ TOÁN Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010
Tổng tài sản Có 166,112,971 193,590,357 243,785,208 367,712,191
- Cho vay khách hàng 108,493,332 130,836,992 163,165,400 235,715,532
- Các khoản đầu tư 38,828,410 42,622,059 40,739,837 63,902,337

Tổng nợ phải trả 155,466,442 181,254,198 231,007,895 349,339,915
- Tiền gửi (Khách hàng+TCTD) 1,263,240 123,603,144 158,327,882 232,106,849
Vốn của TCTD 8,033,765 8,204,528 11,400,052 15,380,835
CHỈ TIÊU CƠ BẢN Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010
ROS 7.75 7.94 11.54 9.74
ROA 0.76 1.00 0.59 1.12
ROE 19.05 22.22 13.10 25.50
EPS - - 4,196 2,783
BVPS - - 10,131 10,137
P/E - - 7.05 8.26
Ngân hàng Công thương Việt Nam được thành lập ngày 26/03/1988 trên cơ sở
tách từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
- Thực hiện IPO tại SGDCK Tp.HCM (HOSE) ngày 25/12/2008.
- Niêm yết 121.2 triệu CP của Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam vớ mã
chứng khoán là CTG trên sàn HOSE.
- Tổng số CP phát hành đến hết ngày 31/12/2010 là 1.517.229.121 CP.
- Quy mô mạng lưới lớn thứ 2 trên lãnh thổ Việt Nam.
- Cổ đông chiến lược là IFC và Bank of NovaScotia.
- Chủ tịch HĐQT: TS. Phạm Duy Hùng.
- Có 06 công ty trực thuộc: Thuê tài chính, Quản lí nợ, Bảo hiểm phi nhân thọ,
Vàng bạc đá quý, Quản lý quỹ, Chúng khoán.
3. Xử lý số liệu thị trường
3.1 Số liệu VN INDEX được thống kê từ năm 2000-2011 và giá thị trường CP CTG
được thống kê từ 2009-2011 phục vụ ước lượng R
M
(lợi nhuận trung bình của danh
mục thị trường) và β (hệ số beta của CTG).
- VN INDEX được tính bằng cách lấy trung bình các giá đóng cửa của từng ngày
trong tháng, mỗi năm sẽ cho 12 số trung bình VN INDEX của tháng.
- Giá CTG cũng được tính thành trung bình mỗi tháng từ ngày 16/07/2009 –

13/05/2011.
- Xác định β theo 3 cách cho kết quả như sau trong đó có so sánh với ACB để
đảm bảo độ chính xác của ước lượng:
3-17
VN_INDEX R_INDEX(%) ACB R_ACB CTG R_CTG
1 NĂM 2009 THÁNG 7 442.48 41,483.33
38,125.0
0
2 8 505.55 14.25 42,694.29 2.92
39,276.1
9 3.02
3 9 559.68 10.71 42,229.52 -1.09
37,390.4
8 -4.80
4 10 591.62 5.71 41,653.64 -1.36
36,018.1
8 -3.67
5 11 535.58 -9.47 36,260.00 -12.95
30,361.9
0 -15.70
6 12 475.69 -11.18 33,370.87 -7.97
29,139.1
3 -4.03
7 NĂM 2010 THÁNG 1 501.76 5.48 33,323.50 -0.14
29,040.0
0 -0.34
8 2 495.46 -1.25 32,165.33 -3.48
28,966.6
7 -0.25
9 3 513.30 3.60 31,962.61 -0.63

30,226.0
9 4.35
10 4 521.25 1.55 30,899.00 -3.33
28,295.0
0 -6.39
11 5 515.05 -1.19 29,641.00 -4.07
27,265.0
0 -3.64
12 6 507.66 -1.44 27,774.09 -6.30
26,522.7
3 -2.72
13 7 501.30 -1.25 27,737.27 -0.13
25,527.2
7 -3.75
14 8 458.67 -8.50 25,788.18 -7.03
22,927.2
7 -10.19
15 9 454.47 -0.92 25,577.50 -0.82
19,415.0
0 -15.32
16 10 453.32 -0.25 24,725.71 -3.33
18,895.2
4 -2.68
17 11 441.19 -2.67 22,006.36 -11.00
18,763.6
4 -0.70
18 12 474.35 7.52 25,234.78 14.67
21,247.8
3 13.24
19 NĂM 2011 THÁNG 1 494.64 4.28 24,294.74 -3.73

22,884.2
1 7.70
20 2 497.08 0.49 23,473.33 -3.38
25,226.6
7 10.24
21 3 466.06 -6.24 22,639.13 -3.55
27,782.6
1 10.13
22 4 462.27 -0.81 22,594.74 -0.20 28,542.11 2.73

ACB CTG
ĐỘ LỆCH CHUẨN 6.359247 5.4943 7.6616
PHƯƠNG SAI 40.44003 30.188 58.7
TƯƠNG QUAN 0.6764 0.3756
ĐỒNG PHUƠNG SAI 22.507 17.427
BE^TA 0.5566 0.4309
SLOPE 0.5844 0.4525
HỒI QUY 0.5844 0.4525
4-17

Coefficients
Standard
Error t Stat
P-
value
Lower
95%
Upper
95%
Lower

95.0%
Upper
95.0%
Intercept -1.26508 1.5930 -0.7941 0.4369 -4.5993 2.0692 -4.5993 2.0692
X Variable 1 0.45248 0.2561 1.7663 0.0933 -0.0836 0.9886 -0.0836 0.9886
- So sánh hệ số Beta do vietstock.vn tính toán là 0.48, còn kết quả tính toán là
0.4525 có chênh lệch khoảng 6%, chấp nhận được.
β
CTG
= 0.4525
- Lãi suất tính phiếu kho bạc được thống kê từ năm 2001-2010 như sau
Nguồn: www.bond.hnx.vn
- Mục tiêu xác định R
f
(lợi nhuận phi rủi ro) là
để tính phần bù rủi ro thị trường (R
M
-R
f
). R
f
sẽ là giá trị trung bình của lãi suất tín phiếu
từ 2001-2011để giảm sai số trong tính toán
phần bù rủi ro thị trường và tăng chính xác
trong việc ước lượng k
e
(Tỷ suất lợi nhuận
yêu cầu của nhà đầu tư) trong những năm
nền kinh tế có biến động lớn như 2010 và
2011. Học viên nhận thấy rằng k

e
tăng sai số khi dùng phần bù rui ro thi trường
là (R
M
- R
T_BILL2011
) với R
T_BILL2011
= 14.34% (Lãi suất trúng thầu TPCP 364 ngày
đáo hạn 12/01/2012)
3.2 Xác định k
e
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
Ứng dụng mô hình CAPM (định giá tài sản vốn) để xác định k
e
k
e
= R
T_BILL2011
+ β
CTG
x (R
M
-R
f
)
= 14.34% + 0.4525 x (25.78%-8.35%)
= 22.23%
3.3 Xử lý số liệu Báo cáo tài chính
- Bảng Cân đối kế toán hợp nhất (BẢNG CĐKTHN) ngày 31/12/2010 co Công ty

kiểm toán Ernst & Young thực hiện là Bảng CĐKTHN đã được tóm tắt Tài sản,
Nợ và Vốn chủ sở hữu và Lợi ích cổ đông thiểu số. Khi phân tích dòng tiền tự
do Bảng CĐKTHN này gây một số khó khăn, vì vậy học viên nghiên cứu các
5-17
Năm Lãi suất %
2001 6.80%
2002 7.10%
2003 8.00%
2004 7.80%
2005 9.04%
2006 8.73%
2007 7.43%
2008 9.00%
2009 8.43%
2010 11.14%
R
f
= R
T_Bill TB
8.35%
phần thuyết minh cho từng khoản mục như Tài sản (từ thuyết minh 3-14), Nợ
(từ thuyết minh 15-22), Vốn CSH (thuyết minh 22) để đưa về Bảng CĐKTHN
chi tiết với các khoản mục TSNH(TSLĐ), TSDH, Nợ NH, Nợ DH, Vốn CSH-Vốn
điều lệ-Thặng dư vốn-Quỹ-Chênh lệch tỷ giá, Lợi ích cổ đông thiểu số.
- Tuy nhiên có những khoản mục nằm trong Nợ DH nhưng do không đối chiếu
được số dư của năm 2009, có tỷ trọng nhỏ, tính chất có thể xét thuộc khoản
mục thuộc Nợ NH (ví dụ tiền gủi không kỳ hạn của bảo hiểm Xã hội Việt Nam)
nên học viên đưa vào Nợ NH. Hầu hết các khoản mục TS và Nợ ngắn hạn đều
tuân thủ nguyên tắc có thời hạn dưới 12 tháng.
- Dưới đây là Bảng CĐKTHN ngày 31/12/2010 của Ngân hàng TMCP Công

thương (đơn vị: triệu đồng)
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN HỢP NHẤT NGÀY 31/12/2010
2010 2009 Tăng/giảm
TÀI SẢN 367,712,191 243,785,208 123,926,983
TÀI SẢN NGẮN HẠN 305,337,689 203,123,261 102,214,428
Tiền mặt, vàng bạc, đá quí 2,813,948 2,204,060 609,888
Tiền gửi tại NHNN Việt Nam (dự trữ bắt buộc) 5,036,794 5,368,942 -332,148
Tiền, vàng gửi tại,cho vay các TCTD(có kỳ hạn và dự phòng) 50,960,782 24,045,152 26,915,630
Chứng khoán kinh doanh (đã trích dự phòng) 224,203 299,033 -74,830
Các CC TC phái sinh và các TS TC khác 19,242 75,228 -55,986
Cho vay khách hàng (đã trừ dự phòng rủi ro) 231,434,907 161,619,376 69,815,531
CK đầu tư (CK vốn sẵn sàng bán, đáo hạn 2011) 6,145,280 4,100,000 2,045,280
Tài sản có khác (khoản lãi và phí phải thu) 4,886,335 2,698,803 2,187,532
Tài sản có khác (các khoản phải thu) 1,402,858 1,513,906 -111,048
Tài sản có khác 2,418,058 1,198,761 1,219,297
Dự phòng rủi ro cho tài sản có -4,718 0 -4,718
TÀI SẢN DÀI HẠN 77,508,935 53,194,560 24,314,375
CK đầu tư (sẵn sàng bán, đáo hạn sau 2011, đã trích dự phòng) 49,086,375 29,656,957 19,429,418
Chứng khoán đầu tư (giữ đến ngày đáo hạn) 6,353,723 5,220,091 1,133,632
Góp vốn đầu tư dài hạn 2,092,756 1,463,756 629,000
Tài sản cố định hữu hình nguyên giá 4,596,080 3,699,517 896,563
Khấu hao tài sản cố định hữu hình -2,389,734 -1,924,273 -465,461
Tài sản cố định vô hình nguyên giá 1,279,523 1,756,616 -477,093
Khấu hao tài sản vô hình -188,224 -234,330 46,106
Chi phí XDCB dở dang 941,978 500,398 441,580
Mua sắm, sửa chữa lớn TSCĐ 602,025 478,757 123,268
Thuế TNDN hoãn lại 0 44,458 -44,458
TỔNG NỢ PHẢI TRẢ, VỐN CSH, LỢI ÍCH CĐ THIỂU SỐ
367,712,191 243,786,208 123,925,983
NỢ NGẮN HẠN 278,984,843 175,785,235 103,199,608

Các khoản vay Ngân Hàng NN 42,702,164 13,003,510 29,698,654
Tiền gửi thanh toán của Kho Bạc NN 453,478 642,941 -189,463
Tiền gửi và vay các TCTD khác (có kỳ hạn dưới 12 tháng) 35,096,726 15,012,157 20,084,569
6-17
Tiền gửi của khách hàng (có kỳ hạn) 165,324,577 112,790,599 52,533,978
Các Công cụ TC phái sinh và các công nợ TC khác 0 220,091 -220,091
Vốn tài trợ, ủy thác đầu tư, cho vay (dưới 12 tháng ) 22,227,533 15,564,032 6,663,501
Phát hành giấy tờ có giá (dưới 12 tháng) 3,539,857 7,979,805 -4,439,948
Các khoản phải trả và công nợ (nội bộ và bên ngoài) 5,489,655 8,605,229 -3,115,574
Các khoản phải trả và công nợ (khác, dài hạn) 3,560,011 1,740,761 1,819,250
Dự phòng rủi ro công nợ tiềm ẩn và cam kết ngoại bảng 590,842 226,110 364,732
NỢ DÀI HẠN 70,355,072 55,223,660 15,131,412
Các khoản vay Ngân Hàng NN 65,036 72,238 -7,202
Vốn tài trợ, ủy thác đầu tư, cho vay (trên 12 tháng) 22,507,352 18,960,970 3,546,382
Tiền gửi của khách hàng (không có kỳ hạn) 40,594,128 35,584,000 5,010,128
Phát hành giấy tờ có giá (trên 12 tháng) 7,188,426 606,452 6,581,974
Thuế TNDN hoãn lại phải trả 130 0 130
VỐN CHỦ SỞ HỮU 18,170,363 12,572,078 5,598,285
Vốn điều lệ 15,172,291 11,252,973 3,919,318
Thặng dư vố cổ phần 89,778 88,344 1,434
Quỹ dự phòng tài chính 438,356 113,370 324,986
Quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ 133,541 41,601 91,940
Tạm trích quỹ khác 0 180,779 -180,779
Chênh lệch tỷ giá do chuyển đổi BCTC 118,766 58,735 60,031
Lợi nhuận chưa phân phối 2,217,631 836,276 1,381,355
LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ 201,913 205,235 -3,322
3.4 Chỉ số ngành
- Để việc ước lượng dòng tiền tự do được chính xác, học viên tham khảo
thêm các báo cáo thường niên 2010 của các ngân hàng Vietcombank,
ACB, Sacombank, Eximbank, BIDV. Ngoài ra xem các bài báo tóm tắt

thông tin về Đại hội của các ngân hàng này được đăng tải trên
www.cafef.vn
- Các chỉ số quan tâm là: (i) tăng trưởng Lợi nhuận trước thuế (LNTT); (ii)
tăng trưởng tài sản; (iii) tăng trưởng huy động-cho vay; (iv) tỷ lệ chia cổ
tức; (v) chiến lược phát triển 2011-2015.
- Tham khảo bài viết so sánh ROE, ROA giữa khối NHTM Quốc doanh và
NHTMCP đăng tải trên www.thesaigontime năm 2010.
7-17

Các chỉ số này làm cơ sở xác định các chỉ số trong việc dự toán các thành phần
của Dòng tiền tự do, đồng thời phân các thời kỳ phát triển của Vietinbank hợp lý hơn.
C. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO
Giá trị
Vietinbank
= Giá trị thị trường của nợ
Vietinbank
+ Giá trị vốn cổ phần
Vietinbank
V
F
Vietinbank
: - Giá trị
Vietinbank
là giá trị hoạt động dịch vụ ngân hàng, cho vay đầu
tư, tài trợ thương mại, ngoại hối, thanh toán, kinh doanh bảo hiểm,
chứng khoán . . .
- Dùng dòng tiền tự do (FCF) để xác định giá trị của Vietinbank

8-17
V

D
Vietinbank
: - Là Giá thị trường của nợ, đó là Tổng nợ phải trả trừ đi các khoản
nợ mà Vietinbank đang nắm như tài sản (một phần TSNH và
TSDH). V
D
Vietinbank
thực chất là nợ ròng, vá được trích từ thuyết
minh BCTC tại mục 43.3 Rủi ro thị trường > Rủi ro thanh khoản
(trang 129)
- Trong tính toán học viên quan tâm đến các khoản nợ có thời hạn
không quá 12 tháng.
Tổng nợ phải trả: 111.003.158 + 88.125.807 + 83.628.698
trừ
Tổng tài sản đã tính dự phòng: 84.411.641 + 53.177.085 +
137.349.296 + 2.237.995+1.529.332-2.769.902
V
D
Vietinbank

= 282.757.663 – 275.919.514
= 6.838.149 triệu đồng
NỢ PHẢI TRẢ NĂM 2010
Tổng nợ phải trả trong hạn 01 tháng
Tổng nợ phải trả trong hạn 03 tháng
Tổng nợ phải trả trong hạn 12 tháng
Tổng tài sản trong hạn 01 tháng
Tổng tài sản trong hạn 03 tháng
Tổng tài sản trong hạn 12 tháng
Tổng tài sản quá đến 03 tháng

Tổng tài sản quá trên 03 tháng
Chênh lệch thanh khoản ròng trong hạn 01 tháng
Chênh lệch thanh khoản ròng trong hạn 03 tháng
Chênh lệch thanh khoản ròng trong hạn 12 tháng
Chênh lệch thanh khoản ròng quá hạn đến 03 tháng
Chênh lệch thanh khoản ròng quá hạn trên 03 tháng
Dự phòng cho vay khách hàng


V
E
Vietinbank
: = Giá trị 1 CP x Số CP đang lưu hành
Xác định dòng tiền tự do FCF
Dòng tiền
tự do
=
Lợi nhuận
sau thuế
+
Khấu hao và
khoản khấu
trừ
-
Chi đầu tư
ròng TSCĐ
-
Chi đầu tư vốn
lưu đồng ròng
Lợi nhuận sau thuế : - Được lấy trên bảng CĐKTHN , trừ đi lợi ích cổ đông thiểu số,

cộng với lợi nhuận chưa phân phối của năm 2009 (trang 54,55) trừ
đi cổ tức đã chia trong năm 2009, trừ tạm trích quỹ khác (trang
109) cộng khác (trang110)
= 3414.347 – 8.869 + 836.276 – 768.486 – 416.926+1.095
= 3.057.437 triệu đồng
- Viettin trích 828.962 triệu đồng để tạm ứng chi thưởng tại thuyết
minh tại mục 22 (trang 109,110) đã ảnh hưởng và méo mó dòng
9-17
tiền tự do dành cho cổ đông, học viên chủ động không trừ số tiền
trên ra khỏi LNST.
- Tốc độ tăng trưởng LNST của VCB: 7.37%; CTG 32.92%: BIDV:
33.47%; ACB: 6.07%; STB: 21.22%; EIB: 59.81%; Techcombank:
21.91%
- Tốc độ sử dụng để tính toán trong mô hình FCF: 17.00 % cho
năm (1,2,3) 15.00% cho năm (4,5) 13.00% cho năm (6,7) 11.00%
(năm 8 trở đi)
Khấu hao và khoản
khấu trừ
: - Được lấy trên bảng CĐKTHN: 643.727 triệu đồng
- Tốc độ ước lượng là 20% theo tốc độ tăng trưởng tổng tài sản.
Chi đầu tư ròng
TSCĐ
: - Chênh lệch TSCĐ năm 2010 so với năm 2009, từ Bảng CĐKTHN
= 5.875.603 – 5.456.133 = 419.470 triệu đồng
- Tốc độ ước lượng là 20% theo tốc độ tăng trưởng tổng tài sản.
Chi đầu tư vốn lưu
động ròng
: - Chênh lệch TSNH trừ chênh lệch NợNH
= (305.337.689 -203.123.261) – (278.984.843-175.785.235)
= 102.214.428 - 103.199.608 = -985.180 triệu đồng

- Tốc độ ước lượng là 15%, tốc độ này dựa trênyêu cầu tăng
trưởng tổng phương diện thanh toán của chính phủ là 20% và thực
tế đến thời điểm tháng 04/2011 tốc độ tăng trưởng tổng phương
diện thanh toán là 5.29%.
Dòng tiền tự do : = 3.473.268 + 643.727 - 419.470 - (-985.180)
= 4.266.874 triệu đồng
- Cách xác định giá trị dòng tiền tự do sẽ được đưa vào bảng tính Excel và
dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để tính giá trị lí thuyết cổ phiếu
Vietinbank.
3. Phân chia thời kỳ hoạt động của Vietinbank
- Lấy mốc thời điểm niêm yết 16/07/2009 làm thời điểm khởi đầu của toàn bộ chu
kỳ hoạt động của Vietinbank. Trong Bảng Báo cáo thường niên, chủ tịch phát
biểu rằng năm 2011 sẽ tiếp tục tầm nhìn 2015 và nêu LNTT năm 2011 sẽ tăng
11%. Để xác định thời kỳ kinh doanh của Vietinbank hợp lý, học viên tham khảo
định hướng của ACB, VCB trong năm 2011-2015 trong đó nêu lên tốc độ tăng
trưởng LNTT luôn là 9.3%, Vietcombank là 3.1%. Tuy nhiên trên thực tế năm
2010 Vietinbank đạt tăng trưởng LNTT là 36% so với 2009, cao hơn kết hoạch
đặt ra là 21%.
- Ngân hàng ACB trong giai đoạn phát triển ổn định với tốc độ tăng trưởng LNTT
là 9.3%, mức tăng trưởng phù hợp cho sự ổn định, tập trung tăng tốc độ tăng
10-17
trưởng ROE (phần3.4 trang 9 của bài tập này). Trong khi đó Vietinbank đang
trong giai đoạn có lợi thế sau khi CPH, ta có thể coi đây là giai đoạn tăng
trưởng của Vietinbank. Giai đoạn tăng trưởng có thể kéo dài sao cho tốc độ
tăng trưởng hiện nay của Vietinbank (21%) dần dần tiệm cận với mức tăng
trưởng phù hợp (11%). Ta có thể chia thành 02 thời kỳ hoạt động:
 Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh từ năm 2009-2017 (không kể giai đoạn từ
2009-2010) trong thời kỳ này có 3 phân kỳ như sau: (i) 2011-2013 có tốc
độ tăng trưởng LNST là 17%; (ii) 2014-2015 có tốc độ tăng trưởng LNST
là 15%; (iii) 2016-2017 có tốc độ tăng trưởng LNST là 13%.

 Thời kỳ còn lại từ năm 2018 trở đi tốc độ tăng trưởng đều là 11%.
- Ngoài ra để xác định tốc độ tăng trưởng không của dòng tiền tự do ta sử dụng
công thức:
g = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) x (k
e
)
Để ước lượng chính xác [g] ta tính theo công thức
g = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) x ROE
và
g = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) x (k
e
)
- Trong đó tỷ lệ lợi nhuận giữ lại khoảng 35%-45%. Theo Nghị định
146/2005/NĐ-CP ngày 23/11/2005 các khoản trích tử LNST chưa phân phối
gồm: Quỹ dự phòng tài chính là 10%; Quỹ đầu tư phát triển nghiệp vụ: 5%.
Ngoài ra chia cổ tức chiếm khoảng: 15%, bổ sung vốn điều lệ: 5% (dự kiến, có
tham khảo ACB và Sacombank), Trích quỹ khen thưởng phúc lợi 15%, khác
khoảng 5%. Học viên tham khảo thực tế Vietcombank có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
khoảng 28.5% - 42.5%.
EPS CTG
2010
2,055
Cổ tức mỗi CP
Vietinbank
1,700
Tỷ lệ chia
cổ tức
82.73% Tỷ lệ giữ lại: 17.27%
EPS VCB
2010

2,315
Cổ tức mỗi CP
Vietcombank
1,200
Tỷ lệ chia
cổ tức
51.84% Tỷ lệ giữ lại: 48.16%
EPS ACB
2010
2,861
Cổ tức mỗi CP
ACB
2,400
Tỷ lệ chia
cổ tức
83.89% Tỷ lệ giữ lại: 16.11%
EPS STB
2010
2,422
Cổ tức mỗi CP
STB
1,500
Tỷ lệ chia
cổ tức
61.93% Tỷ lệ giữ lại: 38.07%
EPS EIB
2010
1,714
Cổ tức mỗi CP
EIB

1,300
Tỷ lệ chia
cổ tức
75.85% Tỷ lệ giữ lại: 24.15%
Nguồn www.vietstock.vn
11-17
- Qua thông tin cơ sở trên, học viên ước lượng Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của
Vietinbank = 40%.
Bảng tính ước lượng [g] được trình bày nhu sau:
NĂM 0 1 2 3 4 5 6 7 8
ROE 22.1% 17.0% 17.0% 17.0% 20.0% 20.0% 25.0% 25.0% 25.0%
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%
Tốc độ tăng trưởng đều FCF 6.80% 6.80% 6.80% 8.00% 8.00% 10.00% 10.00% 10.00%
g trung bình = 8.30% Tính theo công thức g=(Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) x ROE
g = 8.89%
Tính theo công thức g=(Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) x k
e
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (dùng tham khảo)
Năm 0 1 2 3 4 5 6
Tốc độ tăng trưởng cổ tức 15.00% 15.00% 15.00% 13.00% 15.00% 9.30%
Giá trị cổ tức 1,700 1,955 2,248 2,585 2,922 3,360 3,672
ke= 21.31% 31,723
g= 9.73% 1,955 2,248 2,585 2,922 35,083
NPV $19,291.08
Đồng/C
P
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (dùng phân tích các câu tiếp theo)
PV =
FCF
1



(1+k
e
)
1
+
FCF
2


(1+k
e
)
2
+ . . . . +
FCF
7


(1+k
e
)
7
+
FCF
8


(1+k

e
)
7
x (ke-g)
Trong đó:
FCFi là giá trị dòng tiền tự do từ năm 2011-2017
FCF
8
là giá trị dòng tiển tự do không đổi từ năm 2018 trở đi được qui về 2017 theo mô hình Gordon
(k
e
-g)
Kết quả tính toán Dòng tiền tự do và tính giá trị cổ phiếu như sau:
12-17
Kết quả tính toán từ Excel (đơn vị triệu đồng)
Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8
A Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 17.0% 17.0% 17.0% 15.0% 15.0% 13.0% 13.0% 11.0%
Lợi nhuận sau thuế 3,057,437 3,577,201 4,185,326 4,896,831 5,631,355 6,476,059 7,317,946 8,269,279 9,178,900
B Tốc độ tăng khấu hao 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%
Khấu hao 643,727 772,472 926,967 1,112,360 1,334,832 1,601,799 1,922,159 2,306,590 2,767,908
C Tốc độ tăng trưởng TSCĐ 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%
TSCĐ ròng 419,470 503,364 604,037 724,844 869,813 1,043,776 1,252,531 1,503,037 1,803,644
D Tốc độ tăng TSLĐ ròng 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%
TSLĐ ròng -985,180 -1,132,957 -1,302,901 -1,498,336 -1,723,086 -1,981,549 -2,278,781 -2,620,598 -3,013,688
DÒNG TIỀN FCF 4,266,874 3,846,310 4,508,255 5,284,347 6,096,375 7,034,082 7,987,574 9,072,833 10,143,164
TỶ SUẤT YÊU CẦU CỦ A NHÀ ĐẦU TƯ ke: 22.23%
TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỔ TỨC TRUNG BÌNH g: 8.89%
NĂM 0 1 2 3 4 5 6 7 8
DÒNG TIỀN FCF (1) 3,846,310 4,508,255 5,284,347 6,096,375 7,034,082 7,987,574 9,072,833 10,143,164
Gordon (2) 76,046,840

TỔNG DÒNG TIỀN FCF
(1) + (2) 3,846,310 4,508,255 5,284,347 6,096,375 7,034,082 7,987,574 85,119,673
HIỆN GIÁ DÒNG TIỀN 37,645,237 Triệu đồng
NỢ THỊ TRƯỜNG -6,838,149 Triệu đồng
GIÁ TRỊ VIETINBANK 30,807,088 Triệu đồng
TỔNG SỐ CP 1,517,229,121 Cổ phiếu
GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 20,305 Đồng/Cp
13-17
D. SO SÁNH VỚI GIÁ THỊ TRƯỜNG NHẬN XÉT VÀ GIẢI THÍCH
- Tóm tắt giá cổ phiếu CTG lý thuyết với giá thị trường và đối chiếu với các cổ
phiếu ngành (đơn vị đồng/cp)
VN
INDEX
EIB STB ACB VCB CTG CTG
lý thuyết
Chênh lệch
03/01/2011
ngày có quyết
định tạm ứng
chia cổ tức
17%
482.31 14.800 15.600 24.700 30.700 23.300
20.305
2.995
12.85%
31/05/2011
ngày tổ chức
ĐHCĐ
Vietinbank
421.37 14.900 11.700 20.400 29.400 26.900

20.305
6.595
15.5%
Dựa vào việc tính toán và thực tế học viên có 2 nhận xét như sau:
NHẬN XÉT 1 XU HƯỚNG GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU CTG
Thời điểm 2010 có lúc CTG giảm xuống mức thấp nhất còn 18.300 đồng (ngày
24/11/2010) hay 21.800 đồng (ngày 19/01/2011) xu hướng xoay quanh giá trị lý
thuyết.
GIẢI THÍCH
Nói chung tình hình kinh tế bất ổn, Chính phủ thực hiện thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất
khiến VNIDEX giảm giá và giá các cổ phiếu trong đó có CTG giảm giá theo xu hướng.
Ngoài ra trong lòng Vietinbank còn tồn tại những vấn đề khiến cho thị giá cổ phiếu
giảm, dưới đây là 4 nguyên nhân.
- Thứ nhất, khoản Nợ thị trường trong thuyết minh báo cáo tài chính mục 43.3
Rủi ro thị trường > Rủi ro thanh khoản (trang 129 ) trong đó các khoản nợ mà
Vietinbank nắm giữ như tài sản gồm phần lớn TSNH và một phần TSDH chưa
thực hiện trích dự phòng rủi ro khoảng 2.785.835 triệu đồng. Giá trị này làm
tăng giá trị CP khoảng 1.836 đồng (20.305 + 1.836 = 22.141). Ngoài ra, phân
tích báo cáo Q1/2011 cho thấy Vietinbank tập trung cho vay dài hạn và chứng
khoán đầu tư dài hạn so với 31/12/2010, đây là nguyên nhân tăng nợ thị trường
của Vietinbank tác động chủ yếu đến việc giảm giá CTG trong ngắn hạn.
- Thứ hai, các thông tin trước ngày ĐHCĐ 31/05/2011 đề cập trích quỹ dự phòng
cao 1.983.019 triệu đồng trong Q1/2011 so với 281.465 triệu đồng trong
Q1/2010 và chi phí hoạt động tăng hơn 50% so với cùng kỳ làm cho LNST của
Vietinbank giảm khoảng 9%. Thông tin này là nguyên nhân đáng kể gây nên sự
giảm giá.
14-17
- Thư ba, tình hình huy động tiền gửi 193.018.145 triệu giảm so với 31/12/2010
do sự cạnh tranh và đặc biệt nhóm NH quốc doanh như Agribank, BIDV, VCB
phải tuân thủ hạn chế tăng trưởng tín dụng, đồng thời khó lách trần lãi suất

14% so với các NHTMCP khác, nguyên nhân này tạo nên kỳ vọng giảm giá
CTG.
- Cuối cùng, tình trạng Cung > Cầu vào những thời điểm nêu trên cũng tạo nên
tâm lý giảm giá CTG.
NHẬN XÉT 2 THỊ GIÁ CHÊNH LỆCH 15% GIÁ TRỊ LÝ THUYẾT
Thời điểm 2010 có lúc CTG tăng cao 32.100 đồng (ngày 10/03/2010) hay 31.700
đồng (ngày 18/03/2011) hay 28.100 ngày(09/06/2011 cao hơn giá trị lý thuyết từ 15%
trở lên.
GIẢI THÍCH
- Thứ nhất, sự hợp lý của các thông số trong mô hình CAPM (R
F
, β, hệ số chiết
khấu ke).
 R
F
= 14.34% trong điều kiện thực tế là VNIDEX đang giảm mạnh và lãi
suất trúng thầu tín phiếu kho bạc lên cao. Nếu R
F
khoảng 12.5%-13.5%
sẽ phù hợp hơn.
 β
CTG
= 0.4525 (với R
adjusted
= 9.58%) thấp hơn so với kết quả tính toán của
Công ty chứng khoán Tài Việt (Vietstock) là 0.48. Kết quả hồi quy với 22
tháng quan sát (thông thường phải quan sát 5 năm = 60 tháng gần nhất)
cho β
CTG
= 0.4525 không phản ánh chính xác. Trong khi đó β

VCB
= 0.69,
β
ACB
= 0.69, β
EIB
= 0.64, β
STB
= 0.98. Lấy β
CTG
= 0.65 sẽ phù hợp.
 ke = 22.23% từ kết quả của mô hình CAPM là do R
F
cao, nếu chọn R
M
=
13.00% và β = 0.65 ta tính toán ke = 21.31%. Tính toán giá trị CTG
MỚI
là
23.320 đồng so với kết quả 20.315 đồng.
CTG CTG
lý thuyết
CTG
MỚI
Chênh lệch tính toán Chênh lệch với thị giá
03/01/2011 23.300 20.305 23.320 =23.230 – 20.315
= 2.915
= 23.300-23.320
= - 20
- 0.09%

31/05/2011 26.900 20.305 23.320 =26.900-23.320
= 3.580
13.31%
15-17
Như vậy giá trị lý thuyết lại thấp hơn 15% so với với thị giá trong tháng 05/2011,
nhưng có xu hướng giảm.
- Thứ hai, các thông tin tốt xung quanh ngày ĐHCĐ 31/05/2011 như LNTT đạt
5.100 tỉ tăng 11% so với 2010, tăng huy động và cho vay là 20%, ROE = 16%-
17%, CAR < 3% Ngoài ra đối tác chiến lược IFC sẽ sở hữu 10% cổ phần
trong tháng 3/2011 và Bank of NovaScotia sẽ sở hữu 15% cổ phần là nguyên
nhân tạo hiệu ứng kỳ vọng vào việc tăng giá CTG từ phía Nhà đầu tư. Tuy
nhiên sự chênh lệch này không lớn là do thu nhập chính của Vietinbank chủ
yếu từ lãi vay (gần 90%) còn thu nhập từ dịch vụ, ngoại hối thấp. Chính yếu tố
này làm cho giá CTG dao động quanh 27.900 đồng/CP ngày 08/06/2011.
- Thứ ba, CTG là chứng khoán có tính thanh khoản cao, tương đối an toàn, nên
đây cũng là lí do làm tăng giá CTG khi các doanh nghiệp có nhu cầy tích trữ tài
sản ngắn hạn dưới hình thức đầu tư chứng khoán ngắn hạn.
E. QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Giá tính toán là 20.305 đồng/CP, nếu tính biên độ 10% thì giá trị tính toán dao
động từ 18.275 đồng/CP – 22.336 đồng/CP. Tuỳ vào tình hình kinh tế nói chung, nếu
lạm phát có dấu hiệu giảm tốc thì quyết định đầu tư khi giá thị trường của CTG trong
khoảng: 22.305 đồng/CP – 23.336 đồng/CP.
Củng cố quyết định đầu tư:
- Thực tế tháng 01/2011 giá thị trường của CTG dao động trong khoảng 21.800
đồng/CP – 23.400 đồng/CP.
- Quan sát cho thấy có khả năng Chính phủ và NHTW có khả năng sẽ điều chỉnh
giảm lãi suất cho vay khu vực sản xuất thấp hơn 17%. Thông qua việc hạn chế
huy động và cho vay USD là bước đệm đi đến việc giảm lãi suất VND. Đây là dấu
hiệu của việc nới lỏng tiền tệ để phục vụ sản xuất 6 tháng cuối năm. Học viên
phỏng đoán khả năng là 65%. Như vậy, mua vào khi giá 22.305 đồng/CP – 23.320

đồng/CP với điều kiện vĩ mô trên.
- Còn trong trường hợp lạm phát vẫn tiếp tục chiều hướng tăng, đồng thời dựa trên
Thông báo thường kỳ chính phủ tháng 06/2011 và báo cáo của Tổng cục thông kê
ngày 15/06/2011 không có dấu hiệu khởi sắc thì có thể quyết định mua nếu giá
20.305 (+5%) để hưởng cổ tức 16%/năm (như trong ĐHCĐ 2010 nêu). Học viên
phỏng đoán khả năng này là 35%.
KẾT LUẬN: ĐẦU TƯ VÀO CỔ PHIẾU CTG CÓ KHẢ NĂNG BẢO TOÀN VỐN CAO
16-17
17-17