Thực trạng và giải pháp phát triển thị trường cổ phiếu các doanh nghiệp chưa niêm yết (UPCOM)
ở Việt Nam hiện nay
1. Sự ra đời của Upcom
- Nguyên nhân ra đời Upcom
- Lịch sử hình thành
- Văn bản quy định
- Vai trò của Upcom
1. Sự ra đời thị trường Upcom
1.1. Thực trạng thị trường OTC trước khi có Upcom
Hiện nay, Việt Nam đã có hơn 33.000 công ty được thành lập, cổ phần hóa và dự báo con số này sẽ
còn tăng thêm 1.500 doanh nghiệp cổ phần hóa từ nay cho đến năm 2010. Tuy nhiên, mới chỉ có hơn 400
công ty tiến hành niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng
khoán Hà Nội, số còn lại giao dịch “lang thang” trên thị trường tự do. Chưa có một thống kê chính thức
về quy mô và khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường này. Theo đánh giá của Ngân hàng Hồng
Kông Thượng Hải (HSBC), ước tính giá trị vốn hóa trên thị trường OTC lên tới 5 đến 6 tỷ USD, lớn gấp
đôi thị trường niêm yết. Như vậy quy mô thị trường OTC là rất lớn, là mảnh đất màu mỡ, là cơ hội đầy
tiềm năng cho các nhà đầu tư. Do đó việc tiến hành tổ chức quản lý, xây dựng khung pháp lý cho thị
trường này là hết sức cần thiết nhằm bảo vệ quyền lợi cho các chủ thể tham gia thị trường này, đặc biệt là
các nhà đầu tư.
Như vậy, thị trường OTC vốn dĩ lớn gấp rất nhiều lần so với thị trường chính thức và cũng hấp dẫn
nhà đầu tư do có nhiều hàng hóa để lựa chọn, giá cả rẻ hơn, cơ hội được mua cổ phiếu với mức giá ưu đãi,
cổ phiếu thưởng…khi công ty tiến hành tăng vốn. Thế nhưng thị trường này lại khắc nghiệt hơn thị
trường chính thức bởi lý do chưa được pháp luật bảo vệ và thông tin không minh bạch. Chính vì thế mà
thị trường này tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với nhà đầu tư như:
a. Một là, tranh chấp hay thiệt hại về quyền mua cổ phiếu mới tăng vốn
Một trong những kỳ vọng lớn nhất về lợi ích của người mua cổ phiếu là quyền mua cổ phiếu phát
hành tăng vốn. Đây là một khoản thu nhập, một khoản lợi lớn của người sở hữu cổ phiếu. Tuy nhiên,
thông thường trước khi phát hành cổ phiếu tăng vốn, công ty tiến hành chốt danh sách cổ đông. Tại
thời điểm đó, những ai sở hữu cổ phiếu nằm trong danh sách cổ đông của HĐQT sẽ được mua thêm
cổ phiếu mới theo tỷ lệ được ấn định dựa trên số cổ phiếu đang sở hữu.
- Với những nhà đầu tư mới, người mua cổ phiếu mới trong giai đoạn giao thời, hoặc khi danh sách cổ

đông đã được chốt, nếu không biết, tiền đã thanh toán cho người chuyển nhượng, mặc dù cổ phiếu
mình đã nắm giữ, nhưng chưa làm xong thủ tục chuyển nhượng, nên mất quyền mua. Quyền mua cổ
phiếu mới vẫn thuộc về người chuyển nhượng, trong khi người chuyển nhượng đã bán cổ phiếu của
mình đi rồi theo giá thị trường tại thời điểm đó.
b. Hai là, tranh chấp hay thiệt hại về cổ tức
Cổ tức của công ty được chia cho cổ đông dựa trên số lượng cổ phần cổ đông đang nắm giữ. Rủi ro
là ở chỗ, khi mua cổ phiếu, người được chuyển nhượng không nắm bắt được thông tin, không thỏa
thuận rõ ràng trong hợp đồng chuyển nhượng. Do đó người mua mặc dù nắm giữ cổ phiếu đúng tên
mình rồi, nhưng không nhận được cổ tức.
c. Ba là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu chưa được chuyển nhượng
Nhiều loại cổ phiếu theo quy định nội bộ công ty hay điều lệ công ty là sau 1 - 3 năm mới được
chuyển nhượng, nhưng nhiều nhà đầu tư không nắm được thông tin, mua loại cổ phiếu đó. Và trong
thời gian đó, do chưa làm được thủ tục chuyển nhượng, thì các quyền lợi về quyền mua thêm cổ
phiếu tăng vốn, chia cổ tức…, vẫn thuộc về người đứng tên sở hữu cổ phiếu, còn người đã bỏ tiền ra
mua, đang nắm giữ cổ phiếu thì bị chiếm đoạt mất quyền lợi.
d. Bốn là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu ở thời điểm phát hành
- Loại cổ phiếu này trong giới mua bán trên thị trường OTC còn gọi là cổ phiếu cũ và cổ phiếu mới,
tức là thời điểm phát hành, kèm theo đó là quyền lợi mà nhà đầu tư có được: cổ tức, cổ phiếu
thưởng, quyền mua cổ phiếu.
- Bởi vì, thông thường các công ty căn cứ vào năm phát hành cổ phiếu để phân phối quyền lợi cho cổ
đông. Người sở hữu cổ phiếu chỉ được hưởng lợi ích tương ứng với số tháng mà cổ phiếu đó đã phát
hành. Bởi vậy bỏ tiền ra mua cổ phiếu cùng với giá mua như nhau, nhưng quyền lợi giữa cổ phiếu cũ
và cổ phiếu mới là khác nhau. Nhà đầu tư cần hết sức chú ý chi tiết này.
e. Năm là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu khi biến động giá.
- Thông thường để chắc ăn và “nắm đằng chuôi”, người bán luôn yêu cầu người mua cổ phiếu phải đặt
cọc tiền một tỷ lệ nào đó. Khi đó nếu giá cổ phiếu giảm, buộc người mua phải mua số cổ phiếu với
giá đã cam kết, nếu không bị mất tiền đặt cọc.
- Ngược lại, khi giá lên, người bán có xu hướng đánh tháo và dễ dàng đánh tháo, còn số tiền đã đặt
cọc không phải lúc nào và trường hợp nào cũng lấy lại ngay được.
f. Sáu là, rủi ro trong giao dịch nhận chuyển nhượng quyền mua.

- Trong các đợt phát hành thêm cổ phiếu mới để tăng vốn, cổ đông hiện hữu, cổ đông chiến lược, hay
cán bộ nhân viên công ty được quyền mua cổ phiếu. Khi đó, nhiều người do không huy động được
tiền hoặc vì nhiều lý do khác, bán quyền mua cổ phiếu của mình. Giá bán quyền mua thường thấp
hơn giá thị trường OTC thời điểm đó. Nhà đầu tư mới thấy giá thấp, hấp dẫn thường chấp nhận mua.
- Nhưng từ khi nộp tiền để mua cổ phiếu cho đến khi nhận được cổ phiếu là cả một khoảng thời gian
khá dài, nên đến khi nhận được cổ phiếu thì cổ phiếu vẫn đứng tên chủ sở hữu là người chuyển
nhượng. Khi đó, nếu giá cổ phiếu đứng nguyên, giảm, hay gặp phải người nghiêm túc, đứng đắn, thì
công việc làm thủ tục chuyển nhượng không vấn đề gì. Trong trường hợp gặp phải người không
trọng chữ tín, dễ dàng bị đánh tháo và hứa hẹn trả lại số tiền trước kia đã nhận kèm với lãi suất tiền
gửi ngân hàng.
Với quá nhiều các loại rủi ro như trên thì nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý kỳ vọng sự ra đời
của thị trường OTC có quản lý sẽ giảm thiểu các rủi ro và tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán
phát triển lành mạnh.
1.2. Nguyên nhân ra đời Upcom
Upcom ra đời để giảm thiểu sự rủi ro của thị trường giao dịch OTC tự phát thời gian qua. Cơ
quan quản lý muốn xây dựng thị trường OTC có quản lý, góp phần thu hẹp thị trường tự do, dần dần
đưa việc giao dịch cổ phiếu OTC vào khuôn khổ. Các lý do ra đời Upcom như sau:
a. Một là, với số lượng công ty đại chúng là khá lớn nhưng những công ty đã tiến hành niêm yết trên Hose
và HNX là chưa tương xứng với tiềm năng đó. Những công ty đại chúng chưa niêm yết thì thiếu minh bạch về
thông tin doanh nghiệp cho các nhà đầu tư. Cơ quan quản lý cũng khó có thể quản lý, giám sát các doanh
nghiệp này. Vì thế Upcom ra đời chính là công cụ hỗ trợ cơ quan quản lý giám sát hoạt động công bố thông tin
của các công ty đại chúng tốt hơn.
b. Hai là, thị trường OTC hiện tại đang hoạt động tự phát và manh mún, tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với các
nhà đầu tư do không được kiểm soát chặt chẽ. Một số người cho rằng lĩnh vực OTC ít bị đại gia hay nước ngoài
tác động giá, nhưng lại có “cò” thổi giá lên. Những nhà đầu tư nhỏ lẻ ít thông tin sẽ rất dễ rơi vào “bẫy”. Việc
này đã xảy ra không ít lần, nhưng nhiều nhà đầu tư vẫn bị lóa mắt bởi thông tin hấp dẫn để hóa thành con thiêu
thân. Rủi ro mất khả năng thanh toán là hiện hữu do mua bán qua “lòng vòng” nhiều cầu. Hiện tượng này được
các môi giới OTC gọi là “nổ” (tức là cách dân chơi cổ phiếu OTC ám chỉ các vụ thua đậm của môi giới do đánh
lên hay đánh xuống cổ phiếu, mất khả năng chi trả tức thì ). Cổ phiếu Ngân hàng TMCP Quân đội (MB) –
một trong những cổ phiếu có tính thanh khoản cao nhất trên thị trường OTC, đã xảy ra nhiều vụ "nổ" do diễn

biến giá bất ngờ của cổ phiếu này. Hiện tượng làm giả giấy tờ chuyển nhượng trong mua bán cổ phiếu OTC
không phải là hiếm. Có trường hợp tại Công ty Chứng khoán Rồng Việt đã xảy ra vụ làm giả giấy tờ chuyển
nhượng của cổ phiếu ngân hàng Eximbank. Sau khi hoàn tất việc chuyển tiền, nạn nhân chỉ phát hiện vụ lừa đảo
khi chuyển nhượng lại cho người khác. Thị trường Upcom sẽ giúp giảm thiểu rủi ro này cho nhà đầu tư khi thị
trường này được giám sát tốt hơn.
c. Ba là, các cổ phiếu chưa niêm yết còn thiếu tính thanh khoản. Thông thường chỉ một số ngành có tính
thanh khoản tương đối tốt trên thị trường tự do như: ngành ngân hàng, dầu khí, bất động sản. Trước đây, khi thị
trường chứng khoán ở giai đoạn “bùng nổ”, các nhà đầu tư rất hứng thú với thị trường OTC do không phải chịu
giới hạn trần và sàn như trên sàn niêm yết, nên dễ mua bán và cơ hội kiếm lãi cao hơn. Thế nhưng khi thị
trường èo uột, nhà đầu tư không thể tìm được người mua để bán lại. Có nhà đầu tư đang sở hữu mấy chục ngàn
cổ phiếu OTC, cần tiền mà không Công ty Chứng khoán và ngân hàng nào chịu nhận repo hay cầm cố. Có
những giai đoạn mà trên thị trường OTC, giá nhiều cổ phiếu đã giảm 50 - 60%, nhà đầu tư trên OTC đành
“ngậm ngùi” trở thành “cổ đông dài hạn bất đắc dĩ”. Upcom ra đời, nhà đầu tư kỳ vọng sẽ được các CTCK hỗ
trợ và cung cầu cổ phiếu sẽ dễ dàng gặp nhau hơn.
2. Lịch sử hình thành:
g. Tháng 11/2007, Bộ Tài chính đã phê duyệt phương án tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán của
công ty đại chúng chưa niêm yết, dự kiến chính thức thực hiện đầu năm 2008. Trước đó, thị trường giao dịch
chứng khoán doanh nghiệp chưa niêm yết có kế hoạch hoạt động từ cuối năm 2007, nhưng đã vài lần lỗi hẹn bởi
những vấn đề kỹ thuật.
h. Phương án tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết đang được
lấy ý kiến đóng góp và dự kiến đầu năm 2008 sẽ chính thức “mở hàng”. Tuy nhiên, cả người bán, kẻ mua và cả
công ty môi giới đều cho rằng, còn rất nhiều vấn đề quan trọng cần giải quyết mà cơ quan quản lý chưa đề cập.
Đây sẽ là những rào cản khiến “chợ OTC” khó hoạt động tập trung.
i. - Sau khi có Quyết định 55 chúng tôi tái khởi động ngay quá trình tổ chức thị trường UPCoM. Quyết
định 55 sẽ có hiệu lực từ 1/6/2009, dự kiến sau đó khoảng 1 đến 2 tuần, thị trường UPCoM sẽ chính thức vận
hành.
j. Về hệ thống, hệ thống phần mềm đã được kiểm tra thử nghiệm với các công ty chứng khoán thành viên
và hoạt động ổn định. Tháng 12/2008, Ủy ban Chứng khoán đã xuống kiểm tra và đánh giá giao dịch hoạt động
tốt và hầu như chưa phát sinh lỗi gì ảnh hưởng đến giao dịch.
k. Trước hết, muốn họp chợ phải có hàng, song nguồn hàng chính thức cho thị trường dường như không

được mấy doanh nghiệp quan tâm. Theo dự thảo phương án, hàng cho “chợ OTC” là chứng khoán của công ty
đại chúng chưa niêm yết, được đưa vào hệ thống tổng hợp giao dịch của TTGDCK Hà Nội, đã được lưu ký tại
Trung tâm Lưu ký chứng khoán và được một CTCK làm thủ tục đăng ký giao dịch. Để làm được điều này,
trước hết các công ty phải hoàn tất thủ tục đăng ký công ty đại chúng với UBCKNN và hạn cuối cùng là ngày
30/6. Tuy nhiên, UBCKNN thông báo, tính đến ngày 3/8, có 642 công ty đăng ký, nhưng thực chất doanh
nghiệp nộp hồ sơ về Ủy ban mới chỉ có vài chục đơn vị. Trao đổi với báo chí mới đây, Chủ tịch UBCKNN Vũ
Bằng cho biết, nhiều công ty đại chúng khó hoàn thành yêu cầu nộp báo cáo tài chính năm gần nhất có kiểm
toán, do theo quy định hiện hành chỉ có 11 công ty kiểm toán được cung cấp dịch vụ cho các tổ chức niêm yết
trên hai sàn Hà Nội, TP.HCM và hàng nghìn công ty đại chúng.
l. Trong thời gian gần đây, theo yêu cầu của Ủy Ban chứng khoán Nhà nước, các công ty chứng khoán
đang tích cực tham gia tiến hành “test” (thử chạy) phần mềm giao dịch chứng khoán OTC tại trung
tâm giao dịch chứng khoán Hà nội nhằm từng bước đưa thị trường giao dịch OTC vào “khuôn khổ”
quản lý tập trung với nhiều thay đổi lớn. Theo dự thảo về quy chế giao dịch cổ phiếu của công ty đại
chúng chưa niêm yết, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội sẽ tổ chức giao dịch từ thứ 2 đến thứ
6 với phương thức giao dịch thỏa thuận điện tử hoặc thỏa thuận thông thường. Nhà đầu tư chỉ được
mở một tài khoản giao dịch chứng khoán tại một công ty chứng khoán nhất định. Biên độ giao động
giá trong ngày là +/- 20% đối với cổ phiếu. Việc giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm
yết tập trung trên sàn Hà Nội là cần thiết nhằm tạo một “sân chơi” lành mạnh và bình đẳng hơn trên
thị trường. Như vậy, các cổ phiếu chưa niêm yết trên thị trường sẽ được nhiều nhà đầu tư biết đến,
nhu cầu mua bán cũng được thực hiện thường xuyên và liên tục hơn. Điều đó khiến cho các giao dịch
chứng khoán OTC trở nên dễ dàng và thuận lợi hơn.
m. Sau hơn 1 năm xây dựng, bản dự thảo cuối cùng của đề án này đã được đưa ra lấy ý kiến rộng rãi vào
đầu tháng 8 vừa qua. Tại đây, các ý kiến tập trung vào các vấn đề như: việc đưa các chứng khoán
chưa niêm yết vào đăng ký, lưu ký và giao dịch tập trung sẽ mang lại những lợi ích gì cho nhà đầu tư?
Vấn đề công bố thông tin của các doanh nghiệp này sẽ được quản lý thế nào, khi mà thị trường niêm
yết vẫn còn rất nhiều bất cập? Trách nhiệm của các công ty đại chúng có chứng khoán chưa niêm yết
sẽ như thế nào khi có những sai phạm về công bố thông tin? Điều kiện, thủ tục đăng ký giao dịch sẽ
đơn giản hơn so với niêm yết nhưng sự đơn giản đó có rủi ro cho nhà đầu tư? Một thị trường giao
dịch không có biên độ, không có giá tham chiếu (như dự thảo) liệu có tạo kẽ hở cho việc thao túng
giá?

n. Theo dự kiến tháng 11/2007, Ủy ban Chứng khoán sẽ chọn một số doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngân
hàng, bảo hiểm, dịch vụ tài chính chưa niêm yết để áp dụng thí điểm giao dịch theo phương thức mới,
trước khi triển khai đồng loạt từ tháng 1/2008.
o. Ngày 20/11/2008, Bộ Tài chính ban hành Quyết định số 108/2008-QĐ-BTC về việc ban hành Quy
chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng (CtyĐC) chưa niêm yết tại Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC). Đây là cơ sở pháp lý quan trọng trong việc triển khai
thị trường UPCoM (Thị trường giao dịch cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết). trong tổng số hơn 4000
doanh nghiệp đăng ký là công ty đại chúng hiện nay mới có hơn 350 công ty chính chức niêm yết cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán. Số còn lại vẫn đang giao dịch cổ phiếu trên thị trường tự do.
p. Thông tư số 128/2009/TT-BTC sửa đổi bổ sung 108/2008/QĐ-BTC, các công ty chứng khoán thành
viên trên thị trường UPCoM được phép vừa mua vừa bán một loại cổ phiếu trong cùng một phiên
giao dịch. Quy định này tạo điều kiện cho các công ty chứng khoán hỗ trợ nhà đầu tư một cách tối đa
trong việc tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán đăng ký giao dịch trên UPCoM. Công ty chứng
khoán có thể là người mua trong trường hợp nhà đầu tư muốn bán chứng khoán hoặc là người bán
trong trường hợp nhà đầu tư muốn mua chứng khoán Do đó, khả năng mua/bán chứng khoán
của nhà đầu tư được tăng thêm.
q. Ngày 24/6 tới, thị trường UPCoM - sàn giao dịch cổ phiếu của các công ty đại chúng chưa niêm yết
sẽ chính thức đi vào hoạt động. Ngày 24/6/2009, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) chính
thức khai trương thị trường giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM). Với
10 doanh nghiệp (DN) niêm yết, đến nay thị trường giao dịch chứng khoán (GDCK) công ty đại
chúng chưa niêm yết (UPCoM) đã thu hút được 43 DN. Mặc dù chưa sôi động, nhưng sàn UPCoM
được đánh giá là "sân chơi an toàn" giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro trên thị trường giao dịch tự
do…
r. Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC) - đơn vị quản lý sàn UPCoM, đã tập huấn cho
công ty đại chúng, các công ty chứng khoán và nhà đầu tư về cách thức giao dịch cũng như các quy
định trên thị trường này. Trong hội nghị tập huấn sáng ngày 9/6 tại Tp.HCM, bà Nguyễn Thị Hoàng
Lan, Phó giám đốc HASTC cho biết hiện đã có khoảng 20 công ty đại chúng có hồ sơ đăng ký đợt
đầu có thể bắt đầu giao dịch từ ngày 24/6. Sau đó, theo lộ trình, gần 1.000 công ty đại chúng chưa
niêm yết sẽ phải đưa cổ phiếu lên giao dịch trên sàn này, chia làm 2 đợt, từ 15/6 đến tháng 9/2009; và
sau tháng 9/2009.

s. Sau khoảng ba năm xây dựng, với những lần lỡ hẹn, cửa UPCoM bắt đầu mở.
t.
Danh sách 22 công ty đã dự kiến tham gia thị trường UpCom tới đây (Nguồn: HaSTC):
TT Tên công ty VĐL (tỷ
đồng)
Tổ chức cam kết hỗ
trợ
1 CTCP Tập đoàn HIPT 150,62 CK Tân Việt
2 CTCP CK Tràng An 139 CK Tràng An
3 CTCP Vận tải đa phương thức Duyên Hải 90,9 CK Dầu tư
4 CTCP Trường Phú 100
5 CTCP Du lịch Đồng Nai 64,3 CK Rồng Việt
6 CTCP Chứng khoán Rồng Việt
7 CTCP Dịch vụ hàng không sân bay Đà Nẵng 16,6 VCBS
8 CTCP Lâm Đặc Sản Xuất Khẩu Quảng Nam 30
9 Tổng CTCP Điện tử Tin học Việt Nam 438 SeaBanks
10 CTCP Procimex Việt Nam 30 CK Đà Nẵng
11 CTCP Dược - Thiết bị y tế Đà nẵng 28
12 CTCP Cafico Việt Nam 16,29 CK Âu Việt
13 CTCP Bảo Hiểm Ngân hàng Nông Nghiệp Việt Nam CKNNo
14 CTCP Dược phẩm Phong Phú 22 CK Đà Nẵng
15 CTCP CK Doanh nghiệp nhỏ và vừa 150 SMES
16 CTCK Châu Á - Thái Bình Dương 260 APEC
17 CTCK Gia Quyền Gia Quyền
18 NHTMCP Sài Gòn 3299,01 CK Tân Việt
19 CTCP CK Thành Công 360 CK Thành Công
20 CTCP Domental 125 CK Rồng Việt
21 Công ty CP Gạch men Cosevco 26 SeaBanks
22 CTCP Trang trí Đá Vĩnh Cửu 40 CK Sen Vàng
3.Văn bản quy định:

- Ngày 20/11/2008, Bộ Tài chính ban hành Quyết định số 108/2008-QĐ-BTC về việc ban hành Quy chế tổ chức
và quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng (CtyĐC) chưa niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (HaSTC). Đây là cơ sở pháp lý quan trọng trong việc triển khai thị trường UPCoM (Thị trường
giao dịch cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết). HASTC cho biết, các cơ sở pháp lý cho sự ra đời của UPCoM đã
hoàn chỉnh, trong đó cơ quan này ban hành Quy chế quản lý thị trường đăng ký giao dịch và SSC ban hành Quy
chế tổ chức và quản lý giao dịch. Tới đây, HASTC, Trung tâm Lưu ký chứng khoán và các công ty chứng
khoán sẽ hoàn tất các khâu, gồm chạy thử hệ thống, đăng ký và đào tạo thành viên thị trường UPCoM, chuẩn bị
hàng hoá lên đăng ký giao dịch.
- Ngày 23/06/2009, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư sửa đổi bổ sung quy chế tổ chức và quản lý giao dịch
CK Cty đại chúng chưa niêm yết tại HNX. Theo đó cho phép thành viên có đăng ký nghiệp vụ tự doanh được
phép mua và bán cùng một loại CP trong một ngày giao dịch nhằm thực hiện vai trò người tạo lập thị trường.
Cũng liên quan đến việc chuyển đổi HaSTC thành HNX với mô hình Cty TNHH một thành viên, chỉ số
HaSTC-Index hiện tại sẽ được đổi tên thành HNX-Index. Chỉ số CK của sàn UpCOM sẽ là UpCOM-Index, có
cách tính giống như HaSTC-Index theo giá đóng cửa cuối ngày.
- Theo Luật Chứng khoán cũng các văn bản hướng dẫn, tất cả những CP đang giao dịch trên thị trường đều phải
là CTĐC (bắt buộc phải đăng ký là CTĐC với UBCKNN). Khi doanh nghiệp đã là CTĐC thì phải đăng ký lưu
ký với Trung tâm Lưu ký (TTLK) và việc giao dịch sẽ phải thực hiện thông qua TTLK. Như vậy, doanh nghiệp
có CP đang giao dịch trên thị trường tự do bắt buộc phải niêm yết hoặc phải đăng ký giao dịch trên UpCom.
Đây là cơ sở pháp lý quan trọng và sẽ được thực hiện quyết liệt để thu hẹp tình trạng giao dịch tự do, đầy rủi ro
đang diễn ra hiện nay. Việc tổ chức thị trường UpCom cũng đồng nghĩa với việc tổ chức một “chợ” chính thức
có quản lý cho các chứng khoán CTĐC chưa niêm yết.
4.Vai trò của Upcom:
“Theo đánh giá của Ngân hàng HSBC, thị trường OTC ở Việt Nam có giá trị vốn hoá lên tới 5 đến 6 tỷ
USD, gấp đôi thị trường niêm yết và thực tế trị giá giao dịch của thị trường OTC cũng rất lớn. Tuy nhiên,
việc giao dịch trên thị trường này còn thiếu tính minh bạch, nhiều thông tin nhũng nhiễu rối loạn. Vì vậy,
đã đến lúc Nhà nước cần phải đứng ra tổ chức quản lý thị trường OTC.
Có thể nói, việc tổ chức giao dịch chứng khoán chưa niêm yết đem lại lợi ích cho cả ba đối tượng là nhà
đầu tư, công ty đại chúng và Nhà nước. Tuy nhiên, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Trung
tâm Lưu ký Chứng khoán cũng phải tăng cường đầu tư cơ sở vật chất, hệ thống công nghệ thông tin, nhân
lực để đảm bảo xử lý kịp thời khối lượng công việc từ hai thị trường, đề phòng tắc nghẽn ở các khâu như

đăng ký lưu ký chứng khoán, giao dịch và thanh toán bù trừ.
Về vấn đề thông tin, Ủy ban chứng khoán Nhà nước nên yêu cầu các công ty đại chúng phải có chế độ
công bố thông tin nhằm bảo vệ nhà đầu tư, song cũng phải có cơ chế cung cấp thông tin từ các trung tâm
cho các công ty, cho thị trường biết về các giao dịch, đặc biệt là các giao dịch lớn nhằm thâu tóm công ty
đại chúng, nhất là đối với nhóm ngân hàng thương mại.
Theo tôi, cần thiết phải có giá tham chiếu. Giá tham chiếu có thể là giá bình quân gia quyền trong ngày
giao dịch. Giá tham chiếu sẽ là cơ sở cho các giao dịch về sau, nhằm chống các giao dịch thao túng và
hướng dẫn cho nhà đầu tư nhỏ không bị chèn ép giá, đảm bảo cơ sở cho tính phí của các công ty chứng
khoán.
- Mục tiêu của UPCoM là thu hẹp thị trường giao dịch chứng khoán tự do, thống nhất quản lý giao dịch chứng
khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết, tăng cường công khai, minh bạch thông tin về công ty đại chúng và
thông tin giao dịch chứng khoán, giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư.
- Tại UPCoM, công ty chứng khoán trở thành một thành phần không thể thiếu khi đóng vai trò là tổ chức cam
kết hỗ trợ, đơn vị trung gian kết nối giữa nhà đầu tư, công ty với Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Thông qua
UPCoM, nhà đầu tư sẽ giảm thiểu thời gian tìm kiếm đối tác, giảm thiểu các rủi ro, tiết kiệm chi phí giao dịch,
đảm bảo công khai giá và khối lượng giao dịch.
Quy trình quản lý rủi ro của “sàn” này rất an toàn, theo đó người mua cổ phiếu phải đảm bảo có tiền, người bán
cổ phiếu phải đảm bảo có cổ phiếu. Khi giao dịch mua bán thành công, số dư chứng khoán sẽ được chuyển ngay
vào tài khoản của người mua. Tiền cũng được chuyển ngay vào tài khoản của người bán. Còn các công ty có cơ
hội quảng bá rộng rãi về mặt thương hiệu, tăng thị phần, tạo thuận lợi trong việc huy động vốn khi công ty có
nhu cầu.
- Tham gia UPCoM, cổ phiếu có tính thanh khoản hơn, doanh nghiệp phải chú trọng công bố thông tin hơn nên
tạo sự minh bạch, đảm bảo quyền lợi cũng như giảm thiểu các rủi ro mà nhà đầu tư thường gặp khi giao dịch
trên thị trường OTC hiện nay.
- Bên cạnh thị trường tập trung do Nhà nước quản lý được tổ chức tại Sở GDCK Hà Nội và TP Hồ Chí Minh,
giao dịch trên thị trường tự do (OTC) hiện vẫn diễn ra khá phổ biến với quy mô lớn. Nguồn hàng hóa trên thị
trường này là cổ phiếu (CP) của các DN nhà nước cổ phần hóa, công ty cổ phần do các tổ chức kinh doanh và
đầu tư tư nhân thành lập. Thị trường OTC thực tế là thị trường "chợ đen".
Trên thị trường này, giao dịch tự phát, không được thanh toán tập trung, CP không được lưu ký, việc mua bán
thông qua các nhà môi giới tự do, không được cấp phép nên có nhiều yếu tố rủi ro mà tổ chức phát hành, công

ty chứng khoán tổ chức hoạt động giao dịch trên không chịu trách nhiệm với nhà đầu tư. Do vậy, khi thị trường
UPCoM hoạt động, nhiều nhà đầu tư khá hồ hởi, bởi những giao dịch CP của các DN chưa niêm yết được quản
lý chặt chẽ. Trên thị trường này, nhà đầu tư có thể mua, bán các loại CP của các công ty đại chúng chưa niêm
yết hoặc hủy niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội. Sàn UPCoM là môi trường giao
dịch công bằng, minh bạch, an toàn giảm rủi ro cho nhà đầu tư, tăng khả năng huy động vốn cho DN. Với thị
trường UPCoM, nhà đầu tư giao dịch tại công ty chứng khoán theo phương thức thỏa thuận. Kết quả giao dịch
được chuyển qua hệ thống UPCoM để chuyển đến trung tâm lưu ký chứng khoán thực hiện thanh toán.
- Theo lãnh đạo Sở GDCK Hà Nội, thị trường UPCoM đã góp phần đạt mục tiêu thu hẹp thị trường tự do, mở
rộng thị trường giao dịch chứng khoán có tổ chức và quản lý của Nhà nước. Tính đến hết tháng 2-2010, sàn
UPCoM đã có 43 DN niêm yết, với tổng khối lượng đăng ký hơn 634 triệu CP; tổng khối lượng giao dịch toàn
thị trường đạt hơn 50 triệu CP, giá trị hơn 691 tỷ đồng. Sự ra đời của thị trường UPCoM cùng với việc Ủy ban
Chứng khoán Nhà nước công bố lộ trình đưa CP của công ty đại chúng chưa niêm yết vào đăng ký tại Trung
tâm Lưu ký chứng khoán cũng là động lực khiến nhiều DN quyết định lựa chọn phương án niêm yết, đưa số
lượng công ty niêm yết tại hai sở GDCK tăng lên 461 công ty. Các chuyên gia nhận định, quy mô thị trường
UPCoM hiện nay vẫn nhỏ, hàng hóa trên thị trường chưa đa dạng, do vậy tính thanh khoản chưa cao. Nguyên
nhân chủ yếu là do thị trường mới ra đời, sự quan tâm và hiểu biết của các công ty và nhà đầu tư chưa đầy đủ.
Nhiều công ty đại chúng còn quan niệm thị trường UPCoM là thị trường của các công ty chất lượng thấp, do đó
không muốn tham gia vì sợ ảnh hưởng đến hình ảnh chứng khoán của đơn vị. Ngoài ra, các công ty chứng
khoán chưa tận dụng được ưu thế của phương thức giao dịch thỏa thuận một cách hiệu quả, nên chưa phát huy
vai trò trung tâm của mình trong việc giao dịch cho nhà đầu tư, ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản trên thị
trường. Vì thế, trong nhiều phiên liên tiếp, chỉ số UPCoM giảm điểm, với khối lượng giao dịch đạt ở mức thấp.
Sau gần một năm hoạt động, chỉ số UPCoM-Index không những không tăng điểm, mà còn giảm tới hơn 50%.
Đóng cửa phiên ngày 17-3, chỉ số UPCoM-Index đạt 44,29 điểm, với khối lượng giao dịch chỉ đạt 341.031 CP,
tương đương giá trị 4,268 tỷ đồng. Một yếu tố khiến thị trường này chưa thực sự hấp dẫn nhà đầu tư là trên 2
sàn chính thức là Hà Nội và TP Hồ Chí Minh đã có nhiều hàng hóa có tính thanh khoản cao, nên lựa chọn của
nhà đầu tư vẫn dành cho những CP trên 2 sàn này chứ không phải trên UPCoM. Lãnh đạo của Sở GDCK Hà
Nội khẳng định, thời gian tới sẽ áp dụng phương thức giao dịch mới linh hoạt hơn để cải thiện tính thanh khoản
và thu hút nhà đầu tư.
- Mới đây, PGS. TS Trần Ngọc Thơ (Đại học Kinh tế TP.HCM) đã thực hiện một cuộc khảo sát trong 235
doanh nghiệp (chủ yếu là các công ty cổ phần và các DN nhà nước sắp cổ phần hóa thuộc các lĩnh vực

ngân hàng, bảo hiểm, sản xuất kinh doanh ) về những vướng mắc của họ khi “bị” hoặc “được” trở thành
CTĐC.
Cuộc khảo sát cho thấy lý do mà các công ty cổ phần không thích trở thành CTĐC vì lợi ích mang lại
không tương thích với những cái mà họ sẽ mất đi.
Cụ thể, các DN e ngại rủi ro bị chia quyền kiểm soát, các ràng buộc về công bố thông tin, sự thiếu vắng
các điều luật bảo vệ nhà đầu tư, các chính sách chưa đầy đủ và công bằng của Nhà nước
Về thuế, các DN được khảo sát cho rằng chưa có tính công bằng và hiệu quả về thuế giữa CTĐC (phải
công khai tài chính) so với mô hình hoạt động hiện tại của họ (không phải công khai minh bạch tình hình
tài chính).
2. Tổng quan Upcom
u. Cách tính chỉ số Upcom-Index
v. Thời gian giao dịch
w. Cách thức giao dịch
x. Đối tượng liên quan:
+ Cơ quan quản lý: Bộ tài chính, UBCKNN, Sở giao dịch CK Hà Nội
+ CTCK
+ Công ty giao dịch tại Upcom
+ NĐT
y. Để lên được Upcom các công ty cần thủ tục gì
z. Ông Phạm Trung Minh: Hồ sơ đăng ký công ty đại chúng tại Trung tâm Lưu ký tương tự như hồ sơ
đăng ký các công ty niêm yết gồm một số hồ sơ cơ bản sau:
aa. - Giấy đề nghị đăng ký chứng khoán
bb. - Sổ đăng ký quyền sở hữu
cc. - Thông tin về chứng khoán đăng ký
dd. - Bản sao Giấy chứng nhận đăn ký kinh doanh và điều lệ công ty
ee. - Hợp đồng tư vấn giữa tổ chức phát hành và công ty chứng khoán
ff. Hồ sơ này được quy định tại Quy chế Đăng ký chứng khoán tại Trung tâm Lưu ký và hiện chúng tôi
đã soạn thảo xong Quy chế này để trình Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận trước khi ban
hành. Sau khi ban hành, toàn bộ thông tin về các Quy chế của Trung tâm Lưu ký sẽ được đăng tải trên
website của trung tâm tại địa chỉ:

Về vấn đề thành viên, về nguyên tắc, tất cả các công ty chứng khoán là thành viên của HASTC là
thành viên của thị trường UPCoM, nhưng do UPCoM không có sàn giao dịch nên chỉ các công ty
chứng khoán đang thực hiện giao dịch từ xa mới tham gia được.
Hệ thống sẽ có thể đáp ứng được 500-1.000 doanh nghiệp.
Riêng về hàng hóa, chúng tôi đang đề nghị Ủy ban Chứng khoán rà soát lại tình hình quản lý sổ
cổ đông của các công ty chứng khoán, trên cơ sở đó tháng 5 này sẽ có buổi làm việc với các công
ty chứng khoán để vận động tạo hàng từ khối doanh nghiệp đang có hợp đồng quản lý sổ cổ đông
với công ty chứng khoán.
Bên cạnh đó, HASTC cũng sẽ có những cuộc tiếp xúc với các công ty đại chúng để thuyết phục
họ đưa cổ phiếu vào giao dịch tại UPCoM. Riêng với nhà đầu tư, nếu đã có tài khoản tại công ty
chứng khoán rồi thì dùng luôn tài khoản đó, chưa có thì phải mở tài khoản.
Về vấn đề thành viên, về nguyên tắc, tất cả các công ty chứng khoán là thành viên của HASTC là
thành viên của thị trường UPCoM, nhưng do UPCoM không có sàn giao dịch nên chỉ các công ty
chứng khoán đang thực hiện giao dịch từ xa mới tham gia được.
Tính đến thời điểm này, HASTC có 90 công ty chứng khoán thành viên và đã kết nối thành công
hệ thống giao dịch từ xa với 70 công ty chứng khoán. Từ nay đến đó có thêm khoảng 4-5 công ty
chứng khoán thực hiện được kết nối từ xa nữa.
2.1. Cách tính chỉ số Upcom - Index
- Bên cạnh chỉ số VN-Index của Sở GDCK TP.HCM và HNX-Index của Sở GDCK Hà Nội, thị
trường chứng khoán Việt Nam đã có thêm một chỉ số mới dành riêng cho thị trường UPCoM.
- Theo Sở GDCK Hà Nội, cách tính chỉ số của UPCoM-Index tương đồng như cách tính chỉ số của
HNX-Index. Chỉ số UPCoM-Index được tính toán bắt đầu từ ngày chính thức mở cửa phiên giao
dịch đầu tiên của thị trường (tức ngày 24-6-2009), được gọi là thời điểm gốc. Chỉ số này tính toán
mức biến động giá đối với các giao dịch thỏa thuận điện tử của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên
thị trường UPCoM. Phương pháp tính chỉ số bằng cách so sánh tổng giá trị thị trường hiện tại với
tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết tại thời điểm gốc. Cụ thể: tại thời điểm gốc chỉ
số có giá trị = 100.
- UPCoM-Index sẽ được tính mỗi khi có một giao dịch cổ phiếu được thực hiện. Như vậy, khi giá
thực hiện của mỗi giao dịch cổ phiếu thay đổi thì chỉ số UPCoM-Index sẽ thay đổi theo. UPCoM-
Index đóng cửa là chỉ số được tính bởi các mức giá đóng cửa của các cổ phiếu.

- Công thức tính chỉ số thị trường:
Tổng giá trị thị trường hiện tại (GTn)
UPCoM-Index = x 100
Tổng giá trị thị trường gốc (GTo)
Hoặc:
∑ Pit x Qit
UPCoM-Index = x 100
∑ Pio x Qit
Trong đó: Pit: Giá thị trường của cổ phiếu I vào thời điểm hiện tại
Qit: Số lượng cổ phiếu niêm yết của cổ phiếu I vào thời điểm hiện tại.
Pio: Giá thị trường của cổ phiếu I vào ngày cơ sở (gốc)
i : 1,……, n
- Trong phiên giao dịch, chỉ số UPCoM-Index sẽ được tính mỗi khi có một giao dịch cổ phiếu
được thực hiện. Như vậy, khi giá thực hiện của mỗi giao dịch cổ phiếu thay đổi thì chỉ số
UPCoM-Index sẽ thay đổi theo. Chỉ số UPCoM-Index phản ánh sự biến động giá trong suốt
phiên giao dịch. Chỉ số UPCoM-Index đóng cửa là chỉ số được tính bởi các mức giá đóng cửa của
các cổ phiếu.
Ví dụ:
a. Tại thời điểm đóng cửa phiên giao dịch thứ nhất ngày 24-6-2009:
STT Mã CK Giá đóng cửa SL Đăng ký giao dịch Giá trị thị trường
1 AAA 20 12.000.000 240.000.000.000
2 BBB 50 5.000.000 250.000.000.000
3 CCC 55 1.000.000 55.000.000.000
4 DDD 15 15.000.000 225.000.000.000
770.000.000.000Tổng
770.000.000.000
=> UPCoM-Index = x 100 =100
770.000.000.000

Giá trị thị trường thời điểm gốc = 770.000.000.000

b. Tại thời điểm đóng cửa phiên giao dịch thứ hai ngày 25-6-2009:
STT Mã CK Giá đóng cửa SL Đăng ký giao dịch Giá trị thị trường
1 AAA 22 12.000.000 264.000.000.000
2 BBB 49 5.000.000 245.000.000.000
3 CCC 52 1.000.000 52.000.000.000
4 DDD 16 15.000.000 240.000.000.000
801.000.000.000Tổng
Vậy chỉ số Upcom là:
801.000.000.000
=> UPCoM-Index = x 100 = 113,29
770.000.000.000
2.2.Thời gian giao dịch
- Từ thứ Hai đến thứ Sáu hàng tuần, trừ các ngày nghỉ theo quy định trong Bộ luật Lao động.
- Thời gian giao dịch trong ngày từ: 10g00 đến 11g30 và từ 13g30 đến 15g00.
2.3. Phương thức giao dịch
- Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội áp dụng phương thức giao dịch thỏa thuận đối với các giao
dịch trên thị trường UPCOM. Phương thức giao dịch thỏa thuận bao gồm hai hình thức:
a. Thỏa thuận điện tử
- Là hình thức giao dịch trong đó Đại diện giao dịch (ĐDGD) của Công ty chứng khoán nhập lệnh
vào hệ thống giao dịch với các điều kiện giao dịch đã được xác định và lựa chọn lệnh đối ứng phù
hợp để thực hiện giao dịch.
- Phương thức giao dịch thỏa thuận điện tử áp dụng trong trường hợp NĐT có nhu cầu mua/ bán
chứng khoán nhưng không tự tìm được đối tác để thực hiện giao dịch.
- Khi NĐT đặt lệnh, ĐDGD tìm các lệnh đối ứng trên bảng điện tử của hệ thống đăng ký giao dịch
phù hợp với yêu cầu giao dịch của NĐT rồi nhập lệnh với các điều kiện giao dịch đã được xác định
để thực hiện lệnh giao dịch cho NĐT.
- ĐDGD có trách nhiệm thực hiện ngay lệnh của NĐT trong thời gian giao dịch. Trường hợp không
có lệnh đối ứng, ĐDGD phải nhập ngay lệnh vào hệ thống theo thứ tự ưu tiên về thời gian.
- Đối với các lệnh thoả thuận điện tử chưa thực hiện: ĐDGD được phép sửa, huỷ lệnh theo yêu cầu
của NĐT; nội dung được phép sửa bao gồm: sửa giá; khối lượng. Trường hợp ĐDGD nhập lệnh

thoả thuận điện tử sai so với lệnh gốc của NĐT thì ĐDGD được phép sửa lệnh và phải báo cáo
ngay cho SGDCKHN.
- Đối với các thoả thuận đã thực hiện trong thời gian giao dịch: chỉ được phép sửa lệnh đã thực hiện
trong trường hợp nhập sai so với lệnh gốc của NĐT. Công ty chứng khoán sẽ thương lượng với
NĐT về việc chấp nhận kết quả giao dịch. Nếu NĐT không chấp thuận kết quả giao dịch và yêu cầu
Công ty chứng khoán phải thực hiện các lệnh đúng theo phiếu lệnh của NĐT, Công ty chứng khoán
sẽ xử lý từng trường hợp nhập sai lệnh so với lệnh gốc của NĐT (nhập lệnh sai về giá, nhập lệnh sai
về khối lượng, nhập lệnh sai về chiều) trên nguyên tắc không để NĐT bị thiệt hại.
b. Thỏa thuận thông thường:
- Thỏa thuận thông thường là hình thức giao dịch trong đó bên mua, bên bán tự thoả thuận với nhau
về các điều kiện giao dịch và được ĐDGD của Công ty chứng khoán nhập thông tin vào hệ thống
đăng ký giao dịch để xác nhận giao dịch.
- Đối với giao dịch thỏa thuận thông thường, NĐT có nhu cầu giao dịch sẽ tự tìm đối tác để thỏa
thuận giao dịch với nhau bất cứ lúc nào. Tuy nhiên, Công ty chứng khoán chỉ nhận lệnh của NĐT
và nhập lệnh vào hệ thống đăng ký giao dịch theo đúng thời gian quy định ở trên.
2.4.Ký quỹ giao dịch
- Khi đặt lệnh bán chứng khoán, NĐT phải có đủ số lượng chứng khoán đặt bán trên tài khoản giao
dịch chứng khoán mở tại Công ty chứng khoán.
- Khi đặt lệnh mua chứng khoán, NĐT thực hiện ký quỹ tiền giao dịch theo mức thoả thuận với Công
ty chứng khoán và phải đảm bảo khả năng thanh toán giao dịch đúng thời hạn quy định.
2.5.Giao dịch chứng khoán của NĐT
- NĐT chỉ được phép mở một tài khoản giao dịch chứng khoán tại một công ty chứng khoán. Trường
hợp NĐT đã có tài khoản giao dịch chứng khoán niêm yết tại Công ty chứng khoán thì có thể dùng
ngay tài khoản này để thực hiện giao dịch trên thị trường UPCOM.
- NĐT không được phép đồng thời vừa mua vừa bán cùng một loại cổ phiếu trong một ngày giao
dịch.
- Trường hợp NĐT mở tài khoản lưu ký chứng khoán và tài khoản tiền tại thành viên lưu ký là ngân
hàng thương mại được UBCKNN cấp phép hoạt động lưu ký thì phải đặt lệnh giao dịch chứng
khoán qua thành viên hệ thống đăng ký giao dịch và thanh toán giao dịch tại thành viên lưu ký nơi
NĐT có tài khoản chứng khoán.

2.6.Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
Tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài tối đa là 49% tổng số cổ phiếu của công ty đại chúng (trừ trường
hợp pháp luật chuyên ngành có quy định tỷ lệ sở hữu khác thì áp dụng theo quy định của pháp luật
chuyên ngành).
2.7.Đơn vị giao dịch
Không quy định đơn vị giao dịch đối với giao dịch trên thị trường UPCOM.
2.8. Khối lượng giao dịch tối thiểu là mười (10) cổ phiếu hoặc mười (10) trái phiếu
2.9.Đơn vị yết giá
- Đơn vị yết giá quy định đối với cổ phiếu là 100 đồng.
- Không quy định đơn vị yết giá đối với trái phiếu.
2.10. Mệnh giá chứng khoán
- Cổ phiếu: 10.000 đồng.
- Trái phiếu: 100.000 đồng.
2.11. Biên độ dao động giá
- Đối với cổ phiếu là ± 10%. Biên độ này có thể được UBCKNN quyết định thay đổi tuỳ theo tình
hình thị trường.
- Không áp dụng biên độ dao động giá đối với giao dịch trái phiếu.
2.12. Giá tham chiếu
- Giá tham chiếu của cổ phiếu đang giao dịch là bình quân gia quyền của các giá giao dịch thoả thuận
điện tử của ngày có giao dịch gần nhất.
- Trường hợp cổ phiếu mới đăng ký giao dịch, trong ngày giao dịch đầu tiên, SGDCKHN chỉ nhận
lệnh giao dịch thỏa thuận điện tử và không áp dụng biên độ dao động giá. Nếu trong ngày giao dịch
đầu tiên không có giá thực hiện thì giá tham chiếu sẽ được xác định trong ngày giao dịch kế tiếp
cho đến khi giá giao dịch được xác lập trên hệ thống.
- Trường hợp giao dịch cổ phiếu không hưởng cổ tức và các quyền kèm theo, giá tham chiếu tại ngày
không hưởng quyền được xác định theo nguyên tắc lấy giá bình quân gia quyền của các giá giao
dịch thoả thuận điện tử của ngày có giao dịch gần nhất điều chỉnh theo giá trị cổ tức được nhận
hoặc giá trị các quyền kèm theo.
- Trường hợp tách, gộp cổ phiếu, giá tham chiếu tại ngày giao dịch trở lại được xác định theo nguyên
tắc lấy giá bình quân gia quyền của các giá giao dịch thoả thuận điện tử của ngày có giao dịch trước

ngày tách, gộp điều chỉnh theo tỷ lệ tách, gộp cổ phiếu.
- Các trường hợp khác do SGDCKQĐ quyết định sau khi được sự chấp thuận của UBCKNN.
2.13. Thời hạn hiệu lực của lệnh
Lệnh chào mua, chào bán thỏa thuận điện tử có hiệu lực kể từ khi lệnh được nhập vào hệ thống
đăng ký giao dịch cho đến khi kết thúc thời gian giao dịch trên hệ thống đăng ký giao dịch (10h00-
15h00) hoặc cho đến khi lệnh bị huỷ bỏ.
2.14. Hình thức và thời hạn thanh toán
Cả cổ phiếu và trái phiếu đều áp dụng hình thức thanh toán bù trừ đa phương, ngày thanh toán T+3.
2.15. Sửa, hủy lệnh trong thời gian giao dịch
- Nhà đầu tư được phép sửa hoặc hủy lệnh chào mua, chào bán thỏa thuận điện tử chưa thực hiện.
- Giao dịch thoả thuận đã thực hiện trên hệ thống không được phép huỷ bỏ.
2.16. Xử lý lỗi sau giao dịch
- Sau khi kết thúc thời gian giao dịch, nếu Công ty chứng khoán phát hiện lỗi giao dịch do nhầm lẫn,
sai sót trong quá trình nhận lệnh, chuyển, nhập lệnh vào hệ thống đăng ký giao dịch, Công ty chứng
khoán sẽ chịu trách nhiệm giải quyết với nhà đầu tư về lỗi giao dịch của mình.
- Việc xử lý lỗi sau giao dịch được thực hiện theo nguyên tắc loại bỏ kết quả giao dịch của các giao
dịch lỗi. Trong một số trường hợp đặc biệt, SGDCKHN và Trung tâm Lưu ký xem xét việc cho
phép công ty chứng khoán thực hiện sửa lỗi giao dịch.
2.17. Bồi thường thiệt hại phát sinh do lỗi giao dịch:
Mức bồi thường do giao dịch lỗi gây ra do hai bên thành viên là đối tác trong giao dịch lỗi tự thỏa
thuận nhưng không vượt quá mười phần trăm (10%) giá trị của giao dịch lỗi.
Một số điểm khác biệt giữa UpCoM và thị trường niêm yết:
Quy định
chung
HOSE HNX UpCOM
Giờ giao dịch
Sáng: 8h30 – 11h00
Chiều: không
Sáng: 8h30 – 11h00
Chiều: không

Sáng: 10h00 – 11h30
Chiều: 13h30 – 15h00
Phương
thức giao
dịch
Giao dịch báo giá và
Giao dịch thỏa thuận
Giao dịch thỏa thuận
(TT TT + TT ĐT)
Biên độ
dao động
(*)
5% 7% 10%
Đơn vị
giao dịch
(*)
Giao dịch báo
giá:10cp
Thỏa thuận: Ko quy
định
Báo giá: +cp: 100cp +Tp: 10triệu
đồng mệnh giá
Thỏa thuận: Ko quy định
Không quy định
Khối
lượng tối
thiểu
Báo giá: 10cp
Thỏa thuận: 20k cp
Trái phiếu: Không

quy định
Báo giá: +Cp: 100cp +Tp: 10triệu
đồng MG tp
Thỏa thuận: 5.000 cp hoặc 100 tr
đ MG tp
10cp/tp
Đơn bị yết
giá (*)
Gd báo giá: 100đ,
500đ, 1.000đ
GDTT: ko quy định
Giao dịch báo giá: 100đ
GDTT: ko quy định
100đ
Phương
thức
T.Toán
T+3 đối với KLGD <100.000cp; T+1 đối với KLGD ≥ 100.000cp và trái phiếu
Giá tham
chiếu
Giá đóng cửa ngày
hôm trước
Bqgq các giao dịch báo giá Bqgd các giao dịch TTĐT
Các loại
giá
ATO, ATC và lệnh
giới hạn (LO)
Lệnh giới hạn (LO)
Hủy lệnh
Được hủy lệnh chưa

khớp (không cùng
phiên khớp lệnh định
kỳ)
Được hủy lệnh chưa khớp/ chưa thực hiện
Sửa lệnh Không Sửa giá Sửa giá và Khối lượng
(*) Không quy định cho giao dịch trái phiếu
3. Thực trạng
gg. Văn bản quy định vai trò của Upcom
hh. Diễn biến chỉ số thời gian qua
ii. Khối lượng giao dịch thời gian qua
jj. Giá trị giao dịch thời gian qua
(Nguồn: FPTS)
kk. Sự kém sôi động của UPCoM hiện nay có nhiều nguyên nhân: từ phía nhà đầu tư, công ty chứng
khoán và từ chính cơ chế của UPCoM. Do thị trường UPCoM vẫn còn quá mới mẻ nên công chúng
chưa quen.
ll. Về phía các doanh nghiệp - đối tượng chính của UPCoM vẫn đang trong giai đoạn nghe ngóng, dò
xét, trong đó có nhiều ngân hàng thương mại. Tôi cho rằng khi những vấn đề trên được tháo gỡ thì
mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối với thị trường UPCoM sẽ tăng lên.
mm. Đặc trưng của thị trường UPCoM là giao dịch thỏa thuận, tuy nhiên sau một thời gian triển khai
thì chính những thành viên thị trường đều tỏ ra khá thất vọng. Nhiều nhà đầu tư nói họ không thể mua
được cổ phiếu trên UPCoM do không tìm được người bán có khối lượng cổ phiếu và giá bán giống
họ. Đấy có phải là nguyên nhân chính khiến cho tính thanh khoản của UPCoM bị hạn chế không, thưa
ông?
nn. Ngày 24/6/2009, SGDCK Hà Nội chính thức khai trương thị trường giao dịch chứng khoán
công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM). 10 cổ phiếu đăng ký giao dịch đầu tiên trên thị
trường bao gồm:
STT Tên tổ chức ĐKGD Mã CKVốn điều
lệ
(tỷ đồng)
Khối lượng

ĐKGD (CP)
Giá trị
ĐKGD
(tỷ đồng)
1
CTCP Chứng khoán
Châu Á Thái Bình
Dương APS 260 26.000.000 260
2 CTCP Cafico Việt CFC 16,291 1.629.120 16,291
Nam
3
CTCP Chứng khoán
Chợ Lớn CLS 90 9.000.000 90
4
CTCP Dược - Thiết bị
y tế Đà Nẵng DDN 28 2.800.000 28
5 CTCP Tập đoàn HIPT HIG 150,622 9.609.062 96,091
6
CTCP Dược phẩm
Phong Phú PPP 22 2.200.000 22
7
CTCP Chứng khoán
SME SME 150 15.000.000 150
8
CTCP Chứng khoán
Tràng An TAS 139 13.900.000 139
9 CTCP Trường Phú TGP 100 10.000.000 100
10
CTCP Chứng khoán
Rồng Việt VDS 330 33.000.000 330

Tổng 1.285,91 123.138.182 1.231,38
Số lượng Tỷ lệ (%)
Số chứng khoán NY
549
276 220 53 9.65%
Tổng khối lượng NY
15,159,063,265
3,857,719,206 10,646,370,460 654,973,599 4.32%
Tổng giá trị niêm yết
151,590,632,660,000
38,577,192,060,000 106,463,704,610,000 6,549,735,990,000 4.32%
Nguồn: Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX
UpCom
HNXChỉ tiêu
Quy mô niêm yết thị trường - Cập nhật: 06/04/2010
HOSETổng
4. Đánh giá
Thị trường Upcom:
oo. Ưu điểm”
* Một số nhận định về phương thức giao dịch của Upcom và phương pháp khắc phục
Theo số liệu từ HNX, đến nay, đã có 83 công ty CTCK đăng ký làm thành viên hệ thống UPCoM, nhưng
các công ty này chưa thật sự quan tâm đến thị trường do chưa có lợi ích thiết thực trước mắt. Điều này là
do tính thiếu linh hoạt, không hấp dẫn của thị trường UPCoM hiện nay.
Theo phản ánh của nhiều CTCK và NĐT, một số quy định trên thị trường UPCoM chưa linh hoạt để thu
hút NĐT, ví dụ như biên độ giao dịch thấp (10%), thời gian thanh toán T+3 là khá dài, NĐT không được
vừa mua vừa bán cùng một loại cổ phiếu trong một ngày giao dịch… Đây là một trong những nguyên
nhân dẫn đến việc nhiều NĐT, CTCK và CTĐC lựa chọn giao dịch trên thị trường tự do. Trong khi đó, cơ
chế giao dịch của thị trường UPCoM còn mới, chưa nhận được sự ủng hộ tích cực của các đối tượng tham
gia thị trường.
Theo phương án tổ chức thị trường UPCoM, phương thức giao dịch thoả thuận là phương thức cần thiết

để có thể tổ chức thị trường theo mô hình tạo lập thị trường. Tuy nhiên, do chưa có sự quan tâm và chú
trọng đầu tư cần thiết nên hầu hết các CTCK đều chưa tận dụng ưu thế của phương thức giao dịch thoả
thuận một cách hiệu quả.
Nhiều công ty đã không chủ động trong việc chia lệnh để thực hiện lệnh với khách hàng, ảnh hưởng đáng
kể đến tính thanh khoản trên thị trường. Thời gian gần đây, NĐT đã dần quen với phương thức giao dịch
này và khối lượng giao dịch cũng đã tăng lên so với trước, tuy nhiên, vẫn còn rất khiêm tốn so với thị
trường niêm yết.
Theo các CTCK, để UPCoM thực sự sôi động, thu hút các DN lên sàn và NĐT tham gia giao dịch, cần
tạo ra sự khác biệt với hai sàn niêm yết hiện nay. Nếu không, NĐT sẽ chỉ chú tâm vào hai sàn niêm yết,
nơi có các DN hoạt động tốt, công bố thông tin minh bạch hơn hoặc tham gia thị trường tự do bởi không
bị giới hạn biên độ giao dịch, không bị hạn chế về thời gian thanh toán.
Theo các CTCK, về mặt nghiệp vụ, cần cải tiến phương thức giao dịch. Trước mắt, cần cải tiến hình thức
thỏa thuận điện tử sang hình thức khớp lệnh liên tục để tăng tính thanh khoản của thị trường, giúp thành
viên tiết kiệm được nhân lực phục vụ cho hoạt động giao dịch chứng khoán UPCoM.
Về lâu dài, HNX nghiên cứu để có thể áp dụng một số phương thức giao dịch mới, phù hợp với cơ chế
nhà tạo lập thị trường khi thị trường đã có đầy đủ điều kiện để triển khai.
Để tăng tính hấp dẫn của thị trường UPCoM, khuyến khích các đối tượng tham gia thị trường, UBCK cần
nới lỏng biên độ giao dịch từ 10% lên 20%, rút ngắn thời gian thanh toán vào sáng ngày T+3 (tạo điều
kiện cho NĐT có thể giao dịch vào chiều ngày T+3); cho phép NĐT được đồng thời vừa mua vừa bán
cùng một loại cổ phiếu trong một ngày giao dịch.
Bên cạnh đó, cho phép HNX mở rộng thời gian giao dịch hàng ngày từ 10h00 đến 15h00 thành từ 8h30
đến 15h00, thời gian nghỉ giữa phiên từ 11h30 đến 13h30.
Một thông tin đáng chú ý được đưa ra tại Hội nghị triển khai nhiệm vụ ngành chứng khoán năm 2010 vừa
qua, bên cạnh việc tổ chức đăng ký, lưu ký chứng khoán của CTĐC chưa niêm yết, UBCK sẽ xây dựng
phương án đại lý chuyển nhượng, quản lý sổ cổ đông chứng khoán chưa niêm yết tại các thành viên lưu
ký để có thể kết nối với VSD. Hoàn thành nâng cấp hệ thống công nghệ thông tin của VSD, kết nối với
thành viên lưu ký, tổ chức theo dõi đến tài khoản phụ của NĐT.
Một số thành viên thị trường cho rằng điều này có thể cho phép các CTĐC lưu ký chứng khoán tập trung
tại VSD nhưng không nhất thiết phải lên niêm yết hoặc vào UPCoM.
Việc giao dịch cổ phiếu sẽ được thực hiện thông qua các đại lý chuyển nhượng (là các CTCK) và báo kết

quả về VSD.
Đây có thể là hướng mở để tạo thanh khoản cho thị trường OTC nếu các nút thắt trên thị trường UPCoM
không được tháo gỡ.
pp. Một trong những đối tượng tích cực lên sàn UPCoM là công ty chứng khoán. Hiện cả nước có hơn
100 công ty chứng khoán và còn 4-5 hồ sơ đang chờ cấp phép. Sự tăng giá của cổ phiếu chứng khoán
thời gian qua là động lực chủ yếu khiến các công ty chứng khoán “dưới sàn” lên sàn. Họ kỳ vọng lên
sàn giá cổ phiếu sẽ tăng. Tuy nhiên khi nguồn cung cổ phiếu chứng khoán dồi dào, biết đâu cầu sẽ
không còn được như hiện nay.
a.
qq.
+ Đối với Nhà đầu tư: Giao dịch trên thị trường chứng khoán nói chung và đặc biệt là thị trường OTC
luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro. Hầu hết các giao dịch đều mang tính tự phát, tự thỏa thuận mà chưa có một cơ
chế quản lý chặt chẽ. Để có thể thực hiện mua bán một cách dễ dàng, thông thường phải thông qua người
thứ 3 đứng giữa làm trung gian. Điều đó có thể dẫn tới khả năng gây ra các giao dịch thao túng giá khiến
các nhà đầu tư nhỏ lẻ bị ép giá. Việc xây dựng cơ chế quản lý giao dịch OTC giúp các nhà đầu tư có thể
tìm thấy nhau, yên tâm hơn khi mua cổ phiếu vì đã có khung pháp lý bảo vệ cho họ. Từ đó góp phần hạn
chế được rủi ro, tạo ra sự an toàn trong giao dịch, thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị
trường.
TTCK VN cả chính thức và không chính thức đều mất cân đối khá lớn giữa cung và cầu" - ông David G.
Fernandez - Giám đốc Bộ phận nghiên cứu phát triển khu vực Châu Á của Ngân hàng JPMorgan nhận
định.
Tuy nhiên, điều mà JPMorgan quan tâm cũng như lo ngại nhất là thị trường phi tập trung OTC. Thị
trường này theo đánh giá của JPMorgan đang ngày càng được mở rộng về quy mô, sẽ có nhiều Cty hơn,
nhưng tính thanh khoản lại giảm đi và đây chính là thời điểm có thể xảy ra các nguy cơ. Nhà đầu tư,
thường là các nhà đầu tư cá nhân sẽ không thể ấn định được, nhận biết được mức giá CP của mình đang ở
đâu.
Sàn UPCoM: NĐT không cần thiết phải có đủ 100% tiền mặt
Khi mua cổ phiếu tại sàn UPCoM, NĐT có quyền thỏa thuận với CTCK nơi mình mở tài khoản
về tỷ lệ ký quỹ, mà không cần thiết phải có đủ 100% tiền mặt. Cho đến thời điểm này, nhiều CTCK đang
gấp rút chuẩn bị để tham gia giao dịch trên sàn UPCOM. Cuộc chơi mới hứa hẹn rất hấp dẫn, bởi vai trò

tạo lập thị trường của CTCK có ý nghĩa quan trọng.
Điểm khác biệt cơ bản trong Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa
niêm yết tại TTGDCK Hà Nội (UPCoM) với giao dịch cổ phiếu niêm yết là khi mua cổ phiếu tại sàn
UPCoM, NĐT có quyền thỏa thuận với CTCK nơi mình mở TK về tỷ lệ ký quỹ, mà không cần thiết phải
có đủ 100% tiền mặt
Cơ chế này được quy định tại Điều 16 Quyết định 108/QĐ-BTC do Bộ Tài chính ban hành ngày
20/11/2008 quy định về Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm
yết tại TTGDCK Hà Nội: "Khi đặt lệnh mua chứng khoán, nhà đầu tư thực hiện ký quỹ tiền giao dịch
theo mức thoả thuận với thành viên và phải đảm bảo khả năng thanh toán giao dịch đúng thời hạn quy
định".
Quyết định 108 không nói rõ tỷ lệ ký quỹ tối thiểu mà CTCK và nhà đầu tư được phép áp dụng là bao
nhiêu. Nếu không có hướng dẫn cụ thể về vấn đề này thì sẽ diễn ra cuộc đua giữa các CTCK và ngân
hàng cung cấp dịch vụ trong việc áp dụng tỷ lệ ký quỹ thấp nhất để thu hút khách hàng mở tài khoản .
Vì sao lại liên quan đến ngân hàng? Theo Luật Chứng khoán, CTCK không được phép cho vay vốn, vì
vậy dịch vụ cầm cố chứng khoán đều được thực hiện qua ngân hàng liên kết với CTCK.
Ví dụ, với giao dịch cổ phiếu Ngân hàng Quân đội (MB) hiện nay trên thị trường tự do, một số CTCK cho
nhà đầu tư áp dụng tỷ lệ ký quỹ 20%. Tức chỉ cần có 20 triệu đồng trong tài khoản, nhà đầu tư có thể mua
một lượng cổ phiếu MB trị giá 100 triệu đồng. Nếu CTCK khác muốn thu hút khách hàng và đánh giá
mức độ rủi ro chấp nhận được có thể áp dụng tỷ lệ ký quỹ 10%, thậm chí 7% như giao dịch vàng.
Chuyên viên của một CTCK lớn cho biết, đối với cổ phiếu niêm yết, quy định bắt buộc phải có 100% tiền
mặt khi mua chứng khoán nhưng thực ra số tiền đó được phong tỏa trong tài khoản của nhà đầu tư đến
ngày T+3 mới chuyển sang tài khoản của người bán . Nếu sàn UPCOM áp dụng thời gian thanh toán là
T+3 thì quy trình tiền hoặc chứng khoán về tài khoản của nhà đầu tư cũng như vậy .
CTCK có thể cung cấp các dịch vụ linh hoạt như bảo lãnh giao dịch (có thu phí bảo lãnh). Cụ thể, nhà đầu
tư đáp ứng tỷ lệ ký quỹ thỏa thuận có thể đặt lệnh mua chứng khoán tương ứng.
Đến thời hạn quy định, nhà đầu tư phải thanh toán đủ số tiền hoặc phải vay của ngân hàng. Tức là trong
thời gian từ T+0 đến T+3, tiền chưa chuyển đến tài khoản của người bán chứng khoán, nên người mua
chứng khoán cũng không phải trả lãi vay số tiền còn lại. Sau ngày T+3, tiền được chuyển vào tài khoản
của người bán chứng khoán thì người mua phải nộp tiền thanh toán hoặc vay ngân hàng để thanh toán.
Ngoài ra, nếu căn cứ vào Quyết định 108 thì CTCK và nhà đầu tư có quyền thỏa thuận tỷ lệ kỹ quỹ khác

nhau và tỷ lệ ký quỹ khác nhau với mỗi cổ phiếu.
Nhìn từ UPCoM sang niêm yết.
Theo một số chuyên gia, quy định CTCK và nhà đầu tư được thỏa thuận tỷ lệ ký quỹ khi giao dịch cổ
phiếu chưa niêm yết là sự cởi mở, làm tăng tính hấp dẫn của sàn UPCOM. Tuy nhiên, có hợp lý khi cơ
chế thoáng này được áp dụng với cổ phiếu chưa niêm yết, trong khi hàng hóa chất lượng cao là cổ phiếu
niêm yết lại không được áp dụng?
Thực tế hiện nay, để thu hút khách hàng, một số CTCK đã cho khách "VIP" giao dịch, đặt lệnh mua
chứng khoán không cần đủ 100% tiền mặt. Mức độ phổ biến là nhà đầu tư có thể ký quỹ 70% giá trị cổ
phiếu đặt mua và thanh toán vào ngày T+2 hoặc T+3.
Ví dụ, nếu có 700 triệu đồng, nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua 1 tỷ đồng chứng khoán, thanh toán tiền vào
hai, ba ngày sau. Cơ chế này giúp nhà đầu tư có thể lướt sóng thu lời lớn hơn trong những phiên thị
trường tăng liên tục như giai đoạn vừa qua
Việc sàn UPCOM được hưởng quy định thoáng hơn sàn niêm yết để giao dịch hàng hóa khó kiểm định
chất lượng hơn đòi hỏi các CTCK và tổ chức tín dụng phải nâng cao hoạt động kiểm soát rủi ro. Ngoài ra,
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng phải nâng cao quản lý việc thực hiện quy trình nghiệp vụ và quản lý
rủi ro ở CTCK.
Cho đến thời điểm này, nhiều CTCK đang gấp rút chuẩn bị để tham gia giao dịch trên sàn UPCOM. Cuộc
chơi mới hứa hẹn rất hấp dẫn, bởi vai trò tạo lập thị trường của CTCK có ý nghĩa quan trọng.
+ Đối với DN đăng ký giao dịch: Đối với bản thân các doanh nghiệp phát hành, có thể coi việc cổ phiếu
của mình giao dịch tập trung tại Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà Nội như một cuộc diễn tập trước
khi chính thức niêm yết. Tại đây, ngoài việc dễ dàng phát hành chứng khoán, công ty phát hành còn được
tập dượt về công bố, quản trị thông tin, sẽ làm quen với việc điều hành công ty một cách minh bạch. Bên
cạnh đó, việc doanh nghiệp tham gia thị trường và thực hiện công bố thông tin một cách đầy đủ theo quy
định của pháp luật cũng sẽ nâng cao hình ảnh doanh nghiệp. Do vậy, doanh nghiệp sẽ có rất nhiều lợi thế
khi tiếp tục phát hành cổ phiếu để huy động thêm vốn cũng như trong việc tạo uy tín cho các đối tác làm
ăn với họ.
+ Đối với CTCK:
Sàn UpcoM: Được mua, bán một loại chứng khoán trong ngày Thứ ba, 23/6/2009, 08:10 GMT+7
Quy định mới về việc cho phép các công ty chứng khoán được mua và bán một loại chứng khoán trong
cùng một ngày giao dịch, áp dụng cho sàn UpCoM, sẽ được ban hành. Phó Tổng giám đốc Sở Giao dịch

chứng khoán Hà Nội Nguyễn Thị Hoàng Lan cho biết.
Cụ thể hơn, bà Loan nói thêm quyết định nói trên sẽ được ban hành chậm nhất là đến ngày 24/46/2009.
Bộ Tài chính đã hoàn toàn đồng ý chủ trương này và sẽ ký ban hành quyết định. Quyết định này có thể sẽ
có hiệu lực ngay sau khi ký, không cần chờ 45 ngày như thông thường.
Được biết, để chuẩn bị cho thị trường giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết
(UpCoM) đi vào hoạt động, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã đề xuất sửa đổi, bổ sung Quy
chế Tổ chức và Quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết tại Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội.
Theo đó sẽ bổ sung điều 16a về giao dịch của thành viên là “thành viên có đăng ký nghiệp vụ tự doanh
chứng khoán được phép mua và bán cùng một loại cổ phiếu trong một ngày giao dịch.”
+ Đối với cơ quan quản lý:
Nhược điểm: Ngoài khó khăn khách quan, bản thân nhiều công ty đại chúng cũng chẳng mặn mà với việc
đăng ký, bởi e ngại thủ tục rắc rối, phiền hà, phải công khai, minh bạch thông tin, lỗ lãi và hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Theo quy định, sau 90 ngày, kể từ ngày trở thành công ty đại chúng, nếu doanh
nghiệp không nộp hồ sơ đăng ký công ty đại chúng sẽ bị xử phạt. Tính đến nay, mới có hai công ty vi
phạm bị xử phạt là Công ty cổ phần Dệt may Thành Công (TCM) và Tổng công ty cổ phần Xây dựng
điện Việt Nam (VNECO), nhưng mức phạt 10 triệu đồng cho mỗi trường hợp là quá nhẹ, khiến doanh
nghiệp chẳng bận tâm. Khi các doanh nghiệp còn tỏ ra thờ ơ, hàng hóa cho một thị trường chứng khoán
phi tập trung theo như mong muốn của các cơ quan giám quản là rất hạn hẹp và chợ ít hàng, dĩ nhiên sẽ
vắng khách.
Một vấn đề quan trọng khác cũng chưa thấy bản dự thảo đề án đề cập là cách tính phí cho các giao dịch
OTC. Chủ trương của UBCKNN là không thu cao hơn mức phí thu từ các giao dịch chứng khoán đang
niêm yết, song thu như thế nào lại là câu hỏi quá khó. Có hai cách thu đang được tính toán. Thứ nhất là
tính theo giá trị giao dịch, nhưng do giao dịch OTC theo phương thức thỏa thuận nên nhà đầu tư có thể
tìm cách hạ thấp giao dịch xuống để tránh phí. Thứ hai là tính theo mệnh giá, nhưng làm như vậy thì công
ty chứng khoán và bản thân trung tâm giao dịch lại thiệt đơn thiệt kép vì có những giao dịch giá trị thực tế
rất lớn, bởi chứng khoán gấp 10-20 lần mệnh giá giao dịch.
Tại hội thảo lấy ý kiến đóng góp cho dự thảo đề án mới đây, nhiều ý kiến cho rằng, nên đưa ra giá tham
chiếu cho các chứng khoán trên thị trường OTC, do CTCK đưa ra trong từng thời kỳ và phí có thể tính
dựa trên giá tham chiếu. Thế nhưng, không phải công ty chứng khoán nào cũng đủ lớn và kinh nghiệm để

có thể định giá tham chiếu một cách phù hợp cho các cổ phiếu OTC, vốn phong phú đa dạng hơn rất
nhiều so với chứng khoán niêm yết. Hơn nữa, khi ấy thị trường OTC sẽ rơi vào tình trạng loạn giá, do có
tới gần trăm CTCK tham gia thị trường. Khi cách tính phí giao dịch chưa thể quyết định một cách hợp lý,
khó có CTCK nào muốn cung cấp dịch vụ môi giới cho nhà đầu tư.
Ngoài băn khoăn về phí giao dịch, nhiều chuyên gia tỏ ra lo ngại về hạ tầng phục vụ giao dịch OTC, bởi
hiện mới có khoảng 200 chứng khoán niêm yết mà những trục trặc về công nghệ đã thường xuyên xảy ra.
Nguyên do là mỗi CTCK có hệ thống công nghệ thông tin khác nhau, hệ thống kết nối giữa các công ty,
Trung tâm Giao dịch và Trung tâm Lưu ký do đó khó thông suốt. Ông Phan Minh Tuấn, Trưởng đại diện
Dragon Capital tại Hà Nội, cho biết, với quy mô thị trường niêm yết còn nhỏ bé như hiện nay, cơ sở hạ
tầng đã bắt đầu có vấn đề, tới đây thị trường OTC có tới hàng nghìn doanh nghiệp, quy mô số lượng hàng
lớn gấp vài lần thị trường chính thức, thì đây sẽ là mối bận tâm không nhỏ.
rr.
+Đ Ngoài chuyện thị trường này còn quá mới mẻ, theo chuyên gia chứng khoán Lê Đạt Chí, sàn Upcom
chưa hấp dẫn còn do chưa tạo được niềm tin cho NĐT. Trong đó điều đầu tiên phải kể đến là phương thức
khớp lệnh tại sàn Upcom.
Để giao dịch sàn Upcom, thông thường người cần bán CP tự tìm người mua và ngược lại. Sau đó, hai bên
thỏa thuận giá cả, số lượng CP, thông qua hệ thống giao dịch lệnh mua - bán sẽ khớp. Thế nhưng, thị
trường không phải lúc nào cũng có sẵn người mua - bán nên lệnh của NĐT sẽ được đưa lên bảng điện tử
để tìm đối tác. Với phương thức thỏa thuận giao dịch thông thường và điện tử, bên mua và bên bán phải
có mức giá và khối lượng tương ứng mới có thể gặp nhau.
Qua những ngày đầu giao dịch, các công ty đã phản ánh ngay nghịch lý, khi lệnh hiển thị trên hệ thống đã
hoàn toàn phù hợp về mức giá, khối lượng nhưng vẫn phải chờ xác nhận một cách thủ công. Có trường
hợp lệnh bán 1.000 cổ phiếu A không thể khớp với lệnh mua 5.000 cổ phiếu A với cùng mức giá, bởi vì
khối lượng CP mua - bán không phù hợp. Để giải quyết vấn đề này, CTCK của bên mua phải xin ý kiến
của khách hàng có chứng khoán bán đồng ý cho phép khớp một phần lệnh. Cũng vì là khớp lệnh thủ công
và hệ thống của HNX làm nhiệm vụ đưa thông tin kết quả giao dịch nên các CTCK phải có thêm thỏa
thuận với nhau về việc trao đổi, xác nhận giao dịch để làm cơ sở thực hiện.
Việc khớp lệnh thủ công như hiện nay giữa hai CTCK khác nhau làm mất rất nhiều thời gian cho giao
dịch và gây khó chịu cho NĐT khi phải thay đổi khối lượng mua bán của mình.
Tuy nhiên, thêm hàng cho thị trường Upcom vẫn chỉ là một điều kiện cần. Để thu hút DN và NĐT, nhiều

ý kiến cho rằng, cơ quan quản lý cần mở rộng đối tượng được phép mua - bán cùng một CP trong ngày, tỉ
lệ ký quỹ mua CP có sự thống nhất giữa các CTCK… Chẳng hạn, có thể dỡ bỏ quy định T+3 (tiền hoặc
chứng khoán về tài khoản nhà đầu tư ba ngày sau giao dịch), thay bằng T+2, thậm chí T+1 như trên thị
trường OTC để giúp NĐT tăng vòng quay của vốn. Ngoài ra, có thể rút ngắn thời gian thử nghiệm mua
bán một chứng khoán cùng phiên đang áp dụng chỉ với các CTCK, để mở rộng cho các đối tượng khác
trên thị trường…
Minh bạch, công khai, dễ mua, dễ bán nhưng vẫn giữ được tính linh hoạt, hấp dẫn là yêu cầu chính đáng
của cộng đồng NĐT đối với thị trường Upcom. Cho đến thời điểm này, mặc dù thị trường Upcom đã vận
hành nhưng dân môi giới OTC chợ đen vẫn tỏ ra tự tin bởi ngay cả khi thị trường Upcom đi vào hoạt
động thì giao dịch của chợ tự do này vẫn rất sôi động. Thị trường này vẫn vận hành theo cơ chế thuận
mua vừa bán.
So sánh với các thị trường khác: HNX, HOSE
5. Giải pháp
ss. Tăng cường nhận thức
tt. Còn theo PGS. TS Trần Ngọc Thơ, để khuyến khích các công ty cổ phần (hoặc cổ phần hóa) hoạt
động theo mô hình CTĐC, Chính phủ cần triển khai một số chính sách. Thứ nhất, yêu cầu bắt buộc
phải tiến hành các phương thức quản trị doanh nghiệp hiện đại trong các DNNN sau cổ phần hóa để
họ không phải “ngỡ ngàng” khi lên CTĐC.
uu. Thứ hai, theo ông, Chính phủ cần ban hành nghị định hướng dẫn cụ thể về minh bạch thông tin trong
các CTĐC để hạn chế tình trạng mất cân xứng thông tin trên TTCK.
vv. Và thứ ba, cần có những qui định chính sách về các hoạt động mua lại, sáp nhập và bảo vệ nhà đầu tư,
nhất là nhà đầu tư nhỏ. Xu hướng này sẽ diễn ra khá phổ biến trong tương lai và cần phải được Nhà
nước dự báo thấu đáo nhằm đưa ra các chính sách thích hợp để bảo vệ nhà đầu tư.
ww.
xx. Học tập cách thức phát triển thị trường OTC của các nước có TTCK phát triển khác trên thế giới
yy. Học tập các thị trường HOSE, HNX
Tại sao cứ phải Market-maker: UPCoM là một thị trường được tổ chức trên nguyên tắc OTC có tổ chức.
Giao dịch OTC, nếu theo chuẩn hịên đại bây giờ là qua mạng nhưng vai trò chính là market maker (nhà
tạo lập thị trường) nhưng tại Việt Nam các công ty chứng khoán chưa thực sự sẵn sàng làm market maker.
Đó cũng là lý do tại sao trước khi vận hành thị trường UPCoM, HNX đã quyết liệt xin bằng được việc

cho phép công ty chứng khoán có nghiệp vụ tự doanh được cùng mua cùng bán một loại chứng khoán
trong phiên, còn các kiến nghị khác như: mở nhiều tài khoản, giao dịch buổi chiều, nhà đầu tư được mua
bán cùng phiên, giao dịch ký quỹ thì có thể trì hoãn. Như vậy, hệ thống giao dịch của UPCoM tương
đối linh hoạt nhưng vấn đề là cách hiểu và vận dụng chưa đúng. Tất nhiên, về độ nhanh thì hệ thống mới
này còn hạn chế, nhưng trên hệ thống này thì vai trò của công ty chứng khoán rất lớn và họ được thực
hiện với 3 vai: với tư cách là market maker (liên tục đưa ra lệnh mua và bán tại một thời điểm), với tư
cách là nhà đầu tư (cùng mua cùng bán 1 loại chứng khoán), hoặc tư cách chỉ là nhà môi giới (kết hợp các
giao dịch).
a) Dù vẫn còn nhiều hạn chế về số lượng cũng như chất lượng hàng hoá trên UPCoM hiện nay song
có thể nhận thấy, sắp tới, sẽ có nhiều doanh nghiệp mặn mà hơn với việc đăng ký giao dịch trên
UPCoM, đặc biệt khi các quy định tạo sự thông thoáng hơn cho thị trường được thông qua.
b) Mặc dù có kết quả đáng khích lệ, nhưng với điều kiện giao dịch hiện nay (thanh toán T+3; nhà
đầu tư cá nhân không được cùng mua, cùng bán trong phiên; giờ giao dịch không thực sự thuận
tiện ) đã tước đi tính linh hoạt, vốn là điểm hấp dẫn của thị trường OTC. Đó cũng là lý do khiến
công ty đại chúng chưa đủ điều kiện niêm yết không thực sự mặn mà khi đăng ký giao dịch tại
đây, việc lưu ký chứng khoán tập trung không được công ty đại chúng hào hứng thực hiện.
c) Mặc dù Uỷ ban chứng khoán có công văn yêu cầu công ty đại chúng phải thực hiện lưu ký chứng
khoán từ tháng 6/2009 nhưng đến nay, mới có gần 20 doanh nghiệp lưu ký chứng khoán. Nhiều
doanh nghiệp sẵn sàng nộp phạt để được tự do giao dịch. Trước bối cảnh đó, nhiều ý kiến đề xuất
giải pháp tạo tính thanh khoản cho thị trường OTC, thúc đẩy doanh nghiệp lưu ký chứng khoán
tập trung.
d) Ông Nguyễn Thế Minh, Tổng giám đốc Công ty cổ phần Chứng khoán Hải Phòng (HPS) cho
biết, tạo cơ chế giao dịch thuận lợi cho cổ phiếu OTC là việc trước hay sau cơ quan quản lý cũng
phải làm, bởi vai trò quan trọng của thị trường này.
e) Hiện tại, cơ quan quản lý mới thực hiện xong việc xây “chợ”, nhưng việc tạo hàng mới chỉ là bắt
đầu. Để thị trường sôi động thì điều quan trọng là chất lượng hàng hoá phải được kiểm chứng và
minh bạch hoá thông tin.
f) Ngoại trừ khoảng 15-20 trong số 50 doanh nghiệp trong ngành dầu khí được đánh giá có triển
vọng tham gia UPCoM, một số ngân hàng đã có kế hoạch đăng ký giao dịch trên UPCoM. Đó là
các trường hợp của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đại Á (DaiABank) - đã được HNX chấp

thuận cho đăng ký giao dịch từ ngày 19/8, và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Phương Đông
(OCB) - với dự định lên UPCoM vào tháng 10 tới.
g) Riêng về khối cổ phiếu của các ngân hàng, khả năng về việc tăng thêm số lượng là hoàn toàn có
thể khả thi khi mà những vướng mắc về việc đăng ký giao dịch của ngân hàng được Ngân hàng
Nhà nước và Bộ Tài chính tháo gỡ (về việc có phải xin phép khi lên đăng ký giao dịch, cơ chế
báo cáo giao dịch, ).
h) Mặt khác, với những ngân hàng quy mô nhỏ, khi mà điều kiện để lên niêm yết còn có ràng buộc
nhất định, chưa đáp ứng được (tiêu chuẩn niêm yết, cơ chế công bố thông tin ) thì việc lên
UPCoM là việc phải tính tới trong lộ trình phải đáp ứng tiêu chuẩn về vốn: tối thiểu 2.000 tỷ đồng
trong năm nay và 3.000 tỷ vào năm 2010.
i) Nếu việc đăng ký giao dịch của các doanh nghiệp trong khối dầu khí và ngân hàng trên UPCoM
hoàn thành thì thị trường UPCoM sẽ có thêm lực hấp dẫn bởi đây chính là những hàng hoá được
nhiều nhà đầu tư quan tâm cả trên thị trường niêm yết và tự do. Cho dù thế nào, đây cũng là
những tín hiệu tích cực nhằm “hâm nóng” thị trường OTC trong thời gian tới.(Nguồn: TTX, 18/9)
j)
Ra đời từ tháng 6-2009, với 10 doanh nghiệp (DN) niêm yết, đến nay thị trường giao dịch chứng khoán
(GDCK) công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) đã thu hút được 43 DN. Mặc dù chưa sôi động,
nhưng sàn UPCoM được đánh giá là "sân chơi an toàn" giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro trên thị trường
giao dịch tự do…
Bên cạnh thị trường tập trung do Nhà nước quản lý được tổ chức tại Sở GDCK Hà Nội và TP Hồ Chí
Minh, giao dịch trên thị trường tự do (OTC) hiện vẫn diễn ra khá phổ biến với quy mô lớn. Nguồn hàng
hóa trên thị trường này là cổ phiếu (CP) của các DN nhà nước cổ phần hóa, công ty cổ phần do các tổ
chức kinh doanh và đầu tư tư nhân thành lập. Thị trường OTC thực tế là thị trường "chợ đen".
Trên thị trường này, giao dịch tự phát, không được thanh toán tập trung, CP không được lưu ký, việc mua
bán thông qua các nhà môi giới tự do, không được cấp phép nên có nhiều yếu tố rủi ro mà tổ chức phát
hành, công ty chứng khoán tổ chức hoạt động giao dịch trên không chịu trách nhiệm với nhà đầu tư. Do
vậy, khi thị trường UPCoM hoạt động, nhiều nhà đầu tư khá hồ hởi, bởi những giao dịch CP của các DN
chưa niêm yết được quản lý chặt chẽ. Trên thị trường này, nhà đầu tư có thể mua, bán các loại CP của các
công ty đại chúng chưa niêm yết hoặc hủy niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà
Nội. Sàn UPCoM là môi trường giao dịch công bằng, minh bạch, an toàn giảm rủi ro cho nhà đầu tư, tăng

khả năng huy động vốn cho DN. Với thị trường UPCoM, nhà đầu tư giao dịch tại công ty chứng khoán
theo phương thức thỏa thuận. Kết quả giao dịch được chuyển qua hệ thống UPCoM để chuyển đến trung
tâm lưu ký chứng khoán thực hiện thanh toán.
Theo lãnh đạo Sở GDCK Hà Nội, thị trường UPCoM đã góp phần đạt mục tiêu thu hẹp thị trường tự do,
mở rộng thị trường giao dịch chứng khoán có tổ chức và quản lý của Nhà nước. Tính đến hết tháng 2-
2010, sàn UPCoM đã có 43 DN niêm yết, với tổng khối lượng đăng ký hơn 634 triệu CP; tổng khối lượng
giao dịch toàn thị trường đạt hơn 50 triệu CP, giá trị hơn 691 tỷ đồng. Sự ra đời của thị trường UPCoM
cùng với việc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước công bố lộ trình đưa CP của công ty đại chúng chưa niêm
yết vào đăng ký tại Trung tâm Lưu ký chứng khoán cũng là động lực khiến nhiều DN quyết định lựa chọn
phương án niêm yết, đưa số lượng công ty niêm yết tại hai sở GDCK tăng lên 461 công ty.
- Các chuyên gia nhận định, quy mô thị trường UPCoM hiện nay vẫn nhỏ, hàng hóa trên thị
trường chưa đa dạng, do vậy tính thanh khoản chưa cao. Nguyên nhân chủ yếu là do thị trường
mới ra đời, sự quan tâm và hiểu biết của các công ty và nhà đầu tư chưa đầy đủ. Nhiều công ty
đại chúng còn quan niệm thị trường UPCoM là thị trường của các công ty chất lượng thấp, do
đó không muốn tham gia vì sợ ảnh hưởng đến hình ảnh chứng khoán của đơn vị. Ngoài ra, các
công ty chứng khoán chưa tận dụng được ưu thế của phương thức giao dịch thỏa thuận một
cách hiệu quả, nên chưa phát huy vai trò trung tâm của mình trong việc giao dịch cho nhà đầu
tư, ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản trên thị trường. Vì thế, trong nhiều phiên liên tiếp,
chỉ số UPCoM giảm điểm, với khối lượng giao dịch đạt ở mức thấp. Sau gần một năm hoạt
động, chỉ số UPCoM-Index không những không tăng điểm, mà còn giảm tới hơn 50%.
zz.
Nhiều doanh nghiệp đang chọn cách niêm yết theo đường vòng: vào UPCoM rồi chuyển sàn.
Làm theo cách này, khâu hồ sơ xem như được giảm đi rất nhiều so với cách chọn niêm yết ngay
từ đầu. Nếu chuyển sàn, doanh nghiệp sẽ chỉ cần bổ sung thêm báo cáo kiểm toán mới nhất vào
hồ sơ mà thôi.
Ngoài lý do chính là chưa đủ điều kiện niêm yết ngay từ đầu, các doanh nghiệp chọn UPCoM cho
sự khởi đầu trong hành trình lên sàn còn bởi muốn cổ phiếu của mình được thanh khoản và an
toàn hơn trong việc giao dịch chứng khoán. Theo ông Trần Văn Dũng - Tổng giám đốc Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), năm 2010 sẽ có ít nhất 10 doanh nghiệp chuyển từ UPCoM
lên niêm yết, đi đầu là khối công ty chứng khoán, tiếp đến là dầu khí.