ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA–FRENCH
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Bùi Minh Khang

KHĨA HỌC 2012 - 2016


ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện

Giáo viên hướng dẫn

Bùi Minh Khang

TS. Trần Thị Bích Ngọc

Lớp: K46A Tài chính
Niên khóa: 2012-2016

Huế, tháng 5/2016


TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định sự phù hợp của mơ hình 3 nhân tố
Fama-French trên TTCK Việt Nam. Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao
gồm chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index) và giá của 25 cổ phiếu được niêm yết trên
sàn HOSE theo thời gian với tần suất tháng (monthly series) trong giai đoạn từ ngày
01/2011 đến 12/2015. Để kiểm định sự phù hợp của mơ hình, tác giả đã kế thừa
nhiều bài nghiên cứu của các tác giả: Trương Đơng Lộc và Dương Thị Hồng năm
2014, Trần Thị Hải Lý năm 2010,...
Kết quả nghiên cứu cho thấy 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và
tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích hơn 86% sự thay đổi của TSSL
của DMĐT gồm 25 cổ phiếu và chỉ 10% TSSL của DMĐT phụ thuộc vào những
yếu tố khác. Trong khi đó, mơ hình CAPM chỉ với một nhân tố là rủi ro thị trường
chỉ giải thích được khoảng 77% sự thay đổi của TSSL của DMĐT. Điều này cũng
phù hợp với kết quả nghiên cứu ở nhiều nước như Thái Lan, Indonesia, Australia,...
Nói một cách khác, mơ hình 3 nhân tố Fama-French phù hợp trong việc giải thích
sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE.

ii


DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
STT
1

2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14

Viết tắt
NĐT
KLGD
TPCP
VN-Index
HNX
IMF
TSSL
Mơ hình CAPM
TP. HCM
TTCK
HOSE
DMĐT
TTGDCK
NHTM


Danh mục
Nhà đầu tư
Khối lượng giao dịch
Trái phiếu chính phủ
Chỉ số thị trường chứng khốn của Việt Nam
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Quỹ tiền tệ quốc tế
Tỷ suất sinh lời
Mơ hình định giá tài sản vốn
Thành phố Hồ Chí Minh
Thị trường chứng khốn
Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Danh mục đầu tư
Trung tâm Giao dịch chứng khoán
Ngân hàng thương mại

iii


MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................... i
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU.......................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT .................................................. iii
DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ ......................................................................... vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .............................................................................. vii
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ.............................................................................................. 1
1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 2
4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 2

5. Bố cục khóa luận ................................................................................................. 3
PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 4
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA-FRENCH .......... 4
1.1. Tổng quan lý thuyết về chứng khoán ............................................................... 4
1.1.1. Khái niệm ................................................................................................... 4
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán ...................................................................... 4
1.1.1.2. Khái niệm thị trường chứng khoán ..................................................... 4
1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán ............................................................ 4
1.1.3 Phân loại chứng khoán................................................................................ 4
1.1.4. Chức năng của TTCK ................................................................................ 5
1.1.5. Những rủi ro khi đầu tư chứng khoán........................................................ 6
1.2. Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khốn..................... 7
1.2.1. Vai trị của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư............ 7
1.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khốn .............................................. 8
1.2.2.1. Nhóm yếu tố kinh tế ........................................................................... 8
1.2.2.2. Nhóm yếu tố phi kinh tế ..................................................................... 9
1.2.2.3. Nhóm yếu tố thị trường ...................................................................... 9
iv


1.3. Một số mơ hình định giá chứng khốn ...........................................................10
1.3.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM .......................................................10
1.3.1.1 Các giả định của mơ hình CAPM ......................................................10
1.3.1.2. Mơ hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường .....................11
1.3.2. Mơ hình Fama – French 3 nhân tố ...........................................................13
1.3.2.1. Sự ra đời của mơ hình Fama-French 3 nhân tố.................................13
1.3.2.2. Giới thiệu mơ hình Fama-French 3 nhân tố ......................................13
1.3.3. So sánh mơ hình Fama-French với mơ hình CAPM................................15
1.4. Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................15
1.5. Thực tiễn áp dụng Fama-French ở một số nước trên thế giới .........................18

1.5.1. Ở các nước phát triển...............................................................................19
1.5.2. Ở các nước đang phát triển ......................................................................19
Chương 2: KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN
TTCK VIỆT NAM ....................................................................................................22
2.1. Giới thiệu về TTCK Việt Nam .......................................................................22
2.1.1. Lịch sử hình thành TTCK Việt Nam .......................................................22
2.1.2. Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam ........................................22
2.2. Kiểm định mơ hình Fama-French với TTCK Việt Nam.................................29
2.2.1. Kết quả mơ hình hồi quy cho DMĐT 25 cổ phiếu ..................................29
2.2.2. Kết quả hồi quy cho 6 danh mục được thiết lập ......................................34
2.2.3. Những cân nhắc khi áp dụng mơ hình .....................................................39
Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................................................................41
PHẦN III: KẾT LUẬN .............................................................................................43
1. Kết luận..............................................................................................................43
2. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................43
3. Hướng phát triển của đề tài................................................................................44
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................45
PHỤ LỤC................................................................................................................... 51
v


Phụ lục 1: Tên 25 cổ phiếu và ngành nghề kinh doanh .............................................47
Phụ lục 2: Giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index từ 01/2011 đến 12/2015 ......................48
Phụ lục 3: Lãi suất phi rủi ro từ 02/2011 đến 12/2015 .............................................. 61
Phụ lục 4: Giá trung bình từng năm của 25 cổ phiếu ................................................. 62
Phụ lục 5: Số cổ phiếu lưu hành trung bình từng năm của 25 cổ phiếu ..................... 63
Phụ lục 6: Giá trị VCSH trung bình từng năm của 25 cổ phiếu................................. 64
Phụ lục 7: Tái thiết lập 6 danh mục trong 5 năm 2011-2015 ..................................... 65
Phụ lục 8: Kết quả hồi quy cho DMĐT gồm 25 cổ phiếu ......................................... 65


vi


DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Đường TTCK (SML) ..................................................................................12
Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2000-2005 ........................................23
Biểu đồ 2.2: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2006-2010 ........................................24
Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2011-2015 ........................................26

vii


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Các danh mục được thiết lập ......................................................................17
Bảng 2.1: Một số thông tin về TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2005......................24
Bảng 2.2 : Kết quả hồi quy DMĐT Y........................................................................30
Bảng 2.3: Kiểm định tính dừng kết quả các biến Ri – Rf, Rm – Rf, SMB và
HML của danh mục 25cp ..........................................................................................31
Bảng 2.4: Ma trận tương quan giữa các biến Rm – Rf, SMB và HML ......................32
Bảng 2.5: Kết quả hồi quy phụ các biến giải thích với nhau .....................................32
Bảng 2.6: Kiểm định White của DMĐT 25 cổ phiếu ................................................34
Bảng 2.7: Kết quả hồi quy danh mục BL ..................................................................34
Bảng 2.8: Kết quả hồi quy danh mục BM .................................................................35
Bảng 2.9: Kết quả hồi quy danh mục BH ..................................................................36
Bảng 2.10: Kết quả hồi quy danh mục SL .................................................................37
Bảng 2.11: Kết quả hồi quy danh mục SM ................................................................37
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy danh mục SH ................................................................38
Bảng 2.13: Ảnh hưởng của các nhân tố lên TSSL của 6 danh mục............................39

viii



PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Lý do chọn đề tài
Đã hơn 15 năm kể từ khi TTCK Việt Nam hình thành, tuy cũng có những
thành tựu nhất định nhưng vẫn cịn nhiều yếu kém và tồn tại khơng ít rủi ro. Đến
nay, hầu hết các quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có TTCK phát triển mạnh.
TTCK đã trở thành một định chế tài chính khơng thể thiếu được trong đời sống kinh
tế của những nước theo cơ chế thị trường. Do đó, để có một nền kinh tế ổn định và
phát triển không thể tách rời việc TTCK có hoạt động hiệu quả hay khơng.
Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các NĐT cá nhân và kinh doanh chủ yếu
dựa vào những khuyến nghị của các cơng ty chứng khốn được định giá bằng
phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối hay đưa ra quyết
định một cách cảm tính, theo xu hướng bầy đàn mà thiếu đi việc vận dụng các kiến
thức tài chính, các phân tích khoa học. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị
trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo
được những chuyển biến của thị trường để NĐT có thể thực hiện quyết định kinh
doanh một cách linh động hơn.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào
TTCK Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp
thiết. Để làm điều này cần thiết phải ứng dụng các mơ hình kinh tế - tài chính để
xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Mơ hình thì có nhiều, tuy nhiên để lựa
chọn một mơ hình vừa đơn giản vừa thực tế áp dụng hiệu quả tại TTCK Việt Nam
lại là một nghệ thuật. Đáp ứng hai tiêu chí này có thể kể đến mơ hình 3 nhân tố
Fama-French.
Thực tế, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý
thuyết đầu tư tài chính vào TTCK, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các
TTCK ở các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vơ cùng thiết thực. Điều
đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mơ hình.


1


Từ những lý do trên, thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mơ hình
để dự đốn TTCK, tôi quyết định nghiên cứu đề tài “kiểm định mô hình 3 nhân tố
Fama-French trên TTCK Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu chung:
 Khóa luận này nhằm mục đích kiểm định sự phù hợp của mơ hình 3 nhân
tố Fama-French trên TTCK Việt Nam. Từ đó, đưa ra một số khuyến nghị cho các
NĐT.
 Mục tiêu cụ thể:
 Hệ thống hóa các cơ sở lý thuyết của mơ hình 3 nhân tố Fama-French.
 Giới thiệu sự hình thành và phát triển TTCK từ trước đến nay.
 Kiểm định mơ hình 3 nhân tố Fama-French.
 Giới thiệu thêm một cơng cụ cho các NĐT có thể đưa ra quyết định kinh
doanh một cách hiệu quả nhất.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu:
Sự phù hợp của mơ hình 3 nhân tố Fama-French đối với TTCK Việt Nam
 Phạm vi nghiên cứu:
 Phạm vi không gian: Đề tài tiến hành kiểm định mơ hình trên TTCK Việt
Nam mà đại diện là sàn HOSE
 Phạm vi thời gian: thời gian nghiên cứu là 5 năm từ 01/01/2011 đến
31/12/2015.
4. Phương pháp nghiên cứu
Khóa luận có sử dụng một số phương pháp như:
 Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu sử dụng trong khóa luận là số liệu
thứ cấp từ các trang web www.cophieu68.com; www.fpts.com.vn; www.hsx.vn;
2



www.vietstock.vn;... và trên các tạp chí, sách báo, các bài nghiên cứu khoa học, từ
đó thống kê tổng hợp những thông tin thu tập được.
 Phương pháp xử lý số liệu:
 Phương pháp thống kê mô tả, tổng hợp và so sánh với những số liệu thực
tế, các bảng biểu cũng như đồ thị minh họa.
 Phương pháp phân tích hồi quy đa biến; sử dụng các kiểm định: DurbinWatson, White-test, Dickey-Fuller (ADF),... thông qua sử dụng các phần mềm
Eviews, Excel để xử lý số liệu.
5. Bố cục khóa luận
Phần I: Đặt vấn đề
Phần II: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 1: Cơ sở lý luận về mơ hình 3 nhân tố Fama-French
Chương 2: Kiểm định mơ hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK Việt Nam
Chương 3: Thảo luận kết quả
Phần III: Kết luận

3


PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA-FRENCH
1.1. Tổng quan lý thuyết về chứng khoán
1.1.1. Khái niệm
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán
Theo luật Chứng Khoán năm 2006: chứng khoán là bằng chứng (chứng chỉ,
bút toán ghi sổ, dữ liệu điện tử), xác nhận quyền lợi và lợi ích hợp pháp của người
sở hữu với tài sản và tiền vốn của tổ chức phát hành.
1.1.1.2. Khái niệm thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán,

chuyển nhượng, trao đổi chứng khốn nhằm mục đích kiếm lời. Tuy nhiên, đó có
thể là thị trường chứng khốn tập trung hoặc phi tập trung. Có thể nói, thị trường
chứng khốn là thị trường mang tính tự do nhất trong các loại thị trường, ở đó
khơng có sự độc đốn can thiệp của Chính phủ, giá cả do cung cầu quyết định.
1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khốn
 Tính thanh khoản: Tính lỏng tài sản, là khả năng chuyển tài sản đó thành
tiền mặt.
 Tính rủi ro: Chứng khốn là các tài sản tài chính mà giá trị của nó chịu tác
động to lớn của rủi ro, bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
 Tính sinh lợi: Đó là khoản lợi tức được hưởng đối với người sở hữu trái
phiếu và phần chênh lệch giá với chứng khoán.
1.1.3 Phân loại chứng khoán
 Cổ phiếu: là loại chứng khốn xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn của tổ chức phát hành.
 Trái phiếu: là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
4


 Chứng chỉ quỹ: là loại chứng khoán xác nhận quyền sở hữu của NĐT đối
với một phần vốn góp của quỹ đầu tư đại chúng.
 Chứng khốn có thể chuyển đổi: là những chứng khoán cho phép người
nắm giữ nó tùy theo lựa chọn và trong những điều kiện nhất định có thể chuyển đổi
thành một loại chứng khốn khác. Thơng thường có cổ phiếu ưu đãi được chuyển
thành cổ phiếu thường và trái phiếu được chuyển thành cổ phiếu thường.
 Chứng khoán phái sinh: là loại tài sản tài chính có dịng tiền tương lai phụ
thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là hàng hóa,
ngoại tệ, chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán.
1.1.4. Chức năng của TTCK
 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các NĐT mua chứng khốn do

các cơng ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh
doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Thơng qua TTCK, Chính phủ và
chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử
dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.
 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công
chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các
loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro,
cho phép các NĐT có thể lựa chọn loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu và
sở thích của mình.
 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khốn: Nhờ có TTCK các NĐT có
thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng
khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp
dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an
tồn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh
khoản của các chứng khốn giao dịch trên thị trường càng cao
 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: Thơng qua chứng khốn, hoạt động
của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc
đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ
5


đó cũng tạo ra một mơi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử
dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
 Tạo mơi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô:
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và
chính xác. Giá các chứng khốn tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế
tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của
nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một cơng
cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mơ. Thơng qua
TTCK, Chính phủ có thể mua và bán TPCP để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt

ngân sách và quản lý lạm phát. Ngồi ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số
chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự
phát triển cân đối của nền kinh tế.
1.1.5. Những rủi ro khi đầu tư chứng khoán
Cũng như các hoạt động kinh tế khác, tham gia vào TTCK cũng chứa đựng
nhiều rủi ro, đặc biệt đối với một TTCK mới nổi như Việt Nam. Trong đầu tư
chứng khoán, rủi ro được hiểu biết là những gì khơng nhận biết được, những gì
khơng chắc chắn của tiền lãi đầu tư.
 Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được chia thành rủi hệ thống và rủi ro
phi hệ thống
 Rủi ro hệ thống là rủi ro liên quan đến cả thị trường và mọi công ty được
đo lường bằng hệ số β. Đây là rủi ro biến động lợi nhuận của chứng khoán hay của
DMĐT do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, gây ra bởi các yếu tố
nằm ngồi cơng ty và cơng ty khơng thể kiểm sốt như các thay đổi của chính sách
Nhà nước, rủi ro về lãi suất, lạm phát,... Đây là loại rủi ro tất cả các doanh nghiệp
phải gánh chịu và không thể giảm thiểu bằng con đường đa dạng hóa.
 Rủi ro phi hệ thống là rủi ro mà chỉ liên quan đến một nhóm cổ phiếu nào
đó. Ví dụ như bão lụt thường ảnh hưởng tốt đến ngành bảo hiểm nhưng lại tốt cho
ngành sản xuất hàng tiêu dùng. Rủi ro phi hệ thống có thể giảm thiểu bằng chiến
lược đầu tư đa dạng hóa.
6


1.2. Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khốn
1.2.1. Vai trị của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư
Việc định giá chứng khốn có vai trị vơ cùng to lớn trong việc tạo ra một thị
trường công bằng, hoạt động trôi chảy và thúc đẩy kênh lưu thông vốn hiệu quả
hơn. Nếu khơng có định giá chứng khốn thì các NĐT sẽ thiếu những quyết định
đầu tư sáng suốt từ đó dẫn đến đa phần là thua lỗ gây ra tâm lý khơng mấy khả quan
về TTCK. Từ đó việc định giá chứng khốn sẽ giúp các NĐT có thể đưa ra quyết

định hợp lý hơn cịn doanh nghiệp thì sẽ huy động được nhiều vốn để phát triển
doanh nghiệp hơn. Thêm vào đó khi định giá một cách chính xác và giá chứng
khốn được cơng bố thơng tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một
thị trường công bằng cho những NĐT với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng
nhận được lượng thơng tin như nhau, sự công bằng giữa NĐT và doanh nghiệp,
người bán và người mua đều mua và bán được chứng khốn của mình với mức giá
cả hai bên chấp nhận và khơng ai chịu thiệt cả. Tóm lại, việc định giá chứng khốn
cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và hiệu quả hơn.
Việc định giá chứng khốn cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia
thị trường. Những doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu thì muốn bán được giá càng
cao càng tốt. Những NĐT thì muốn mua được chứng khốn với giá có lợi nhất (thấp
nhất có thể). Việc định giá chứng khốn đã làm dung hịa giữa cung và cầu, làm cho
người mua và người bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân
đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường.
Các NĐT nhất là NĐT cá nhân là một thành phần quan trọng của thị trường.
Đối với họ, đầu tư vào cổ phiếu là sự đánh đổi qua lại giữa rủi ro và lợi nhuận. Nếu
cổ phiếu có rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu càng cao, vì vậy
muốn họ chấp nhận rủi ro thì giá của cổ phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá
cổ phiếu đối với các NĐT càng trở nên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ
mua bán cổ phiếu, từ đó tạo ra cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi. Khơng những
thế, định giá chứng khốn cũng xác định xu hướng của chứng khốn đó trên thị

7


trường từ ban đầu để NĐT có thể nhận được những khoản lợi nhuận lớn tại thời
điểm bắt đầu trước khi giá nhanh chóng leo thang.
Định giá chứng khốn giúp NĐT tạo cho mình một danh mục các chứng
khốn nhằm giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngồi ra nó cũng có thể
giúp NĐT đảm bảo DMĐT chứng khốn đa dạng và ln ln tn theo chiến lược

kinh doanh trên cơ sở cân nhắc mức độ rủi ro và TSSL tương ứng mà danh mục đó
mang đến.
1.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khốn
Có rất nhiều yếu tố trong TTCK ảnh hưởng đến giá chứng khốn. Tuy vậy,
chúng ta có thể chia các nhân tố thành ba nhóm chính là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm
yếu tố phi kinh tế và nhóm yếu tố thị trường.
1.2.2.1. Nhóm yếu tố kinh tế
 Tăng trưởng kinh tế: Khi nền kinh tế tăng trưởng thì hầu như tất cả các
ngành, lĩnh vực đều bị ảnh hưởng. Không nằm ngồi dịng chảy đó, giá cổ phiếu có
xu hướng tăng lên khi nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại có chiều hướng giảm
khi nền kinh tế kém phát triển. Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt
đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu
tích lũy do đó nhiều người sẽ đầu tư vào chứng khoán.
 Hoạt động sản xuất kinh doanh và thu nhập của doanh nghiệp: Giá của cổ
phiếu hầu như hoàn toàn phụ thuộc vào thông tin kết quả hoạt động kinh doanh hay
sức khỏe của doanh nghiệp. Giá của cổ phiếu đôi khi xảy ra trước biến động hoạt
động kinh doanh, đôi khi xảy ra sau. Thu nhập của công ty hay lợi nhuận của công
ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động tới giá cổ phiếu. Ví dụ như giá cổ
phiếu của công ty cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An tăng “kịch trần” nhiều
phiên bởi Công ty công bố lợi nhuận sau thuế quý III/2014 đạt 8,6 tỷ đồng tăng hơn
140% so với cùng kỳ năm trước.
 Lạm phát: Lạm phát tăng thường cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế
đang không bền vững, lãi suất tăng lên, từ đó khiến lợi nhuận của doanh nghiệp

8


giảm khiến giá chứng khoán giảm. Lạm phát càng thấp thì càng có nhiều khả năng
chứng khốn sẽ tăng giá và ngược lại.
 Lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí

này sẽ được chuyển cho các cổ đơng vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp
dùng để thanh toán cổ tức. Do đó chứng khốn sẽ tỏ ra khơng phải đích đến đầu tư
cạnh tranh với các NĐT và họ sẽ chuyển sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ
nơi nào có lãi suất cao hơn. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng
phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi
hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì
vậy, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá chứng khốn giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác
động tốt cho doanh nghiệp vì chi phí vay giảm và giá chứng khốn thường tăng lên.
1.2.2.2. Nhóm yếu tố phi kinh tế
 Chính trị: Kinh tế khơng thể tách rời khỏi chính trị. Chính trị là một trong
những yếu tố vĩ mô quan trọng, làm nền tảng cho sự biến động , tăng trưởng cũng
như phát triển của mọi nền kinh tế nói chung và TTCK nói riêng. Do đó, khi đề cập
đến các nhân tố tác động tới xu thế giá chứng khốn, chúng ta khơng thể bỏ qua
những yếu tố trong mơi trường chính trị hay sự biến động của tình hình chính trị.
 Văn hóa: Nhắc đến văn hóa ở đây khơng có nghĩa chỉ là văn hóa xã hội
truyền thống hay yếu tố dân gian, dân tộc của Việt Nam. Mỗi một lĩnh vực từ đời
sống, xã hội hay kinh tế, kĩ thuật đều tồn tại một thứ văn hóa của riêng lĩnh vực ấy,
ví như văn hóa cơng ty, văn hóa ngành...Cũng như vậy, TTCK Việt Nam mặc dù
con non trẻ, mới được thành lập từ năm 2000, chưa hồn thiện được văn hóa của
mình nhưng cũng có những yếu tố riêng đặc trưng, phần nào tác động tới xu thế giá
chứng khốn.
1.2.2.3. Nhóm yếu tố thị trường
 Yếu tố thị trường là rất quan trọng bởi nó ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá cổ
phiếu. Khi hàng loạt các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường mất giá, thì giá cổ
phiếu của cơng ty mà bạn lựa chọn chắc chắn cũng sẽ sụt giảm theo. Ngược lại, nếu
giá cổ phiếu của các công ty này tăng theo sự phát triển của thị trường thì cổ phiếu
9


bạn mua vào cũng được “ăn theo” những chỉ số tích cực đó. Do đó, chúng ta nên để

ý đến tầm quan trọng của việc nghiên cứu các đồ thị biến động giá chứng khoán
theo ngày, thoe tuần và theo tháng trước mỗi quyết định đầu tư cổ phiếu.
 Tâm lý NĐT: Đa số NĐT trên TTCK Việt Nam là NĐT cá nhân và đa
phần hành động “theo đám đông”. Có thể thấy rõ hiện tượng này qua biểu hiện giá
của đa số các cổ phiếu đều lên hoặc đều xuống, giá cổ phiếu biến động tăng/giảm
khơng phản ánh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty mà chủ yếu do
yếu tố tâm lý của người đầu tư trên thị trường.
 Ngoài ra, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn, các biện pháp kỹ thuật
cảu nhà điều hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích cũng có thể khiến giá
chứng khốn biến động. Tùy theo mục đích mà họ có thể đẩy giá chứng khốn lên
cao hoặc thấp.
1.3. Một số mơ hình định giá chứng khốn
Có rất nhiều mơ hình hay phương pháp để định giá chứng khoán được áp
dụng trên thế giới như mơ hình CAPM, mơ hình Fama-French, mơ hình chiết khấu
dịng tiền, mơ hình định giá tương đối,... Nhưng trong bài nghiên cứu này, tơi chỉ
giới thiệu 2 mơ hình định giá theo lý thuyết hiện đại là mơ hình CAPM và FamaFrench.
1.3.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
1.3.1.1 Các giả định của mơ hình CAPM
Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) ra đời
vào những năm 1960 là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa TSSL mong đợi và rủi ro.
Đây là thành quả nghiên cứu chung của 3 nhà kinh tế Treynor (1961), William
Sharpe (1964) và Lintner (1965). Trong mơ hình này, TSSL mong đợi bằng TSSL
phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ
thống của chứng khốn đó.
Mơ hình CAPM là mơ hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát với thực tiễn được ứng dụng nhiều nước trên thế giới. Cũng như bất kỳ mô
10


hình nào khác, mơ hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó

vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
-

Mơ hình CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến NĐT,

đối với thị trường và các tài sản trên thị trường:
Các giả thiết về NĐT


Các NĐT e ngại rủi ro



Các NĐT trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị

trường tài chính. Họ cạnh tranh hồn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị
trường tài chính là biến ngoại sinh đối với NĐT.


Các NĐT đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản.
Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường



Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng

ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tùy ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch
trên thị trường.



Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn.



Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các NĐT có thể vay hoặc cho

vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng khơng hạn chế.


Các thị trường tài chính là thị trường hồn hảo theo nghĩa sau:

o Mọi thơng tin liên quan đến thị trường đối với các NĐT đều có thể tiếp
cận được
o Khơng có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản
giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản.
o Khơng có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, khơng đề cập
đến thuế, thuế mơi giới, phí giao dịch.
1.3.1.2. Mơ hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường
Mơ hình CAPM mơ tả lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi
nhuận khơng rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi
ro tồn hệ thống của chứng khốn đó. Rủi ro phi hệ thống khơng được xem xét

11


trong mơ hình này do NĐT có thể xây dựng DMĐT đa dạng hóa để loại bỏ loại rủi
ro này.
Theo mơ hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi
công thức:
Ri = Rf + (Rm – Rf)β

Trong đó:


Ri: lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;



Rf: lợi nhuận phi rủi ro;



Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường;



β: hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu;



Rm – Rf: phần bù rủi ro thị trường

Hình 1.1: Đường TTCK (SML)
Khi phương trình này được biểu diễn bằng đồ thị trên hệ trục tọa độ (β; R i),
đường biểu diễn được gọi là đường TTCK (SML). Đường thẳng biểu diễn mối quan
hệ giữa những giá trị kỳ vọng lợi nhuận được yêu cầu trên thị trường tương ứng với
mức độ rủi ro hệ thống
Nhìn hình vẽ ta thấy: Khi hệ số beta càng cao thì TSSL của chứng khốn
càng cao và rủi ro của chứng khoán cũng nhiều rủi ro hơn.
12



 Một số trường hợp đặc biệt:
- β = 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn chính là lợi nhuận phi rủi ro Rf.
- β = 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn chính là lợi nhuận thị trường Rm.
Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài
sản tài chính thay đổi β% hay có thể nói đường TTCK SML có hệ số góc là (Rm – Rf).
1.3.2. Mơ hình Fama – French 3 nhân tố
1.3.2.1. Sự ra đời của mơ hình Fama-French 3 nhân tố
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM chỉ sử dụng nhân tố beta để so sánh một
danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong
mơ hình CAPM đo lường tỷ lệ tồn bộ sự thay đổi chứng khốn do beta chứng
khốn đó gây nên. Tuy nhiên, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng
với Kenneth French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh R2 còn tăng lên
và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mơ hình để R2 phù hợp hơn.
Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French khám phá ra rằng beta của
CAPM khơng giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ
1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt
hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay
cịn gọi là quy mơ nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường
BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để
phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được
giới thiệu vào năm 1993, mơ hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để lượng
hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại
các TTCK phát triển cũng như mới nổi.
1.3.2.2. Giới thiệu mơ hình Fama-French 3 nhân tố
Famm và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972), với mơ hình:
Ri = Rf + βi(Rm – Rf) + siSMB + hiHML

13



Trong đó:


Ri: TSSL của chứng khốn i;



Rm: TSSL của thị trường;

 Rf: Lãi suất phi rủi ro;
 SMB: TSSL bình quân của danh mục có vốn hóa thị trường nhỏ trừ TSSL
bình qn của danh mục có vốn hóa thị trường lớn;
 HML: Chênh lệch TSSL của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu
tăng trưởng;
 βi, si, hi: Các biến phản ánh độ nhạy cảm của các nhân tố, trong đó βi cịn
được gọi là beta chứng khoán ba nhân tố (để phân biệt beta chứng khoán trong
CAPM).
- Giải thích các biến trong mơ hình:
Mơ hình Fama-French 3 nhân tố chỉ ra rằng TSSL vượt trội của chứng khốn
(Ri – Rf) chính là phần đóng góp của TSSL vượt trội thị trường [ βi(Rm – Rf)] cộng
với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị (hiHML).
 TSSL thị trường vượt trội:
Phần chênh lệch Rm – Rf đơi khi cịn được gọi là phần bù của thị trường
(market premium) hay TSSL thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của TSSL
do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng như trong CAPM.
 Phần bù của quy mô:
SMB ( Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của NĐT khi đầu tư
vào những cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này

đôi khi cịn được gọi là phần bù quy mơ, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty
mang lại.
Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng TSSL bình qn cảu danh
mục gồm 33% chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường (quy mơ) nhỏ trừ cho
TSSL bình qn của danh mục gồm 33% chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường
(quy mơ) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khốn có quy mơ nhỏ ln
tốt hơn (có TSSL cao hơn) những chứng khốn có quy mơ lớn. Một SMB âm thì

14


biểu hiện điều ngược lại, chứng khốn có quy mơ lớn sẽ tốt hơn chứng khốn có
quy mơ nhỏ.
 Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của NĐT khi đầu vào
những cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao – tức là
những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần TSSL
tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng TSSL bình qn của danh mục gồm 50%
chứng khốn có BE/ME cao nhất trừ TSSL bình qn của danh mục gồm 50%
chứng khốn có BE/ME thấp nhất.
1.3.3. So sánh mơ hình Fama-French với mơ hình CAPM
 Giống nhau: Cả 2 mơ hình CAPM và Fama-French đều là mơ hình lượng
hóa mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục
dựa trên phương pháp hồi quy tuyến tính.
 Khác nhau: Mơ hình CAPM đơn giản hơn chỉ dựa trên một nhân tố là
phần bù thị trường trong khi đó mơ hình Fama-French dựa trên 3 nhân tố đó là phần
bù thị trường, quy mô và giá trị.
1.4. Mô hình nghiên cứu
Như đã trình bày ở trên, mơ hình 3 nhân tố Fama-French được phát triển để

khắc phục những hạn chế của CAPM. Trên cơ sở CAPM, Fama và French (1993)
đã đưa thêm biến quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị cơng ty (đo
lường bằng tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – BE/ME) vào mơ hình để giải
thích cho sự thay đổi về lợi nhuận của cổ phiếu. Một cách cụ thể, mơ hình này có
dạng như sau:
Mơ hình 3 nhân tố Fama-French: Ri = Rf + βi(Rm – Rf) + siSMB + hiHML
Ri - Rf = βi(Rm – Rf) + siSMB + hiHML
Phương trình hồi quy được sử dụng: Ri – Rf = α + β(Rm – Rf) + siSMB +
hiHML + ɛ
15


Trong mơ hình: Rf là lãi suất phi rủi ro; Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh
mục thị trường; Ri là TSSL của cổ phiếu; SMB là phần bù quy mô và HML là phần
bù giá trị.
Theo bài nghiên cứu của Trương Đơng Lộc và Dương Thị Hồng Trang năm
2014, lãi suất tiền gửi được xem như là lãi suất phi rủi ro (rf) . Lãi suất này được
thu thập từ website IMF trong giai đoạn 01/2011 đến 12/2015.
Ngồi ra, số liệu về vốn hóa thị trường (được tính tốn trên cơ sở số lượng cổ phiếu
lưu hành và giá thị trường), giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết
được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm trong suốt giai đoạn 2011-2015. Các
danh mục (BL, BH, BM, SL, SH và SL sẽ được trình bày ở dưới) được tái thiết lập
mỗi năm một lần căn cứ trên hai tiêu chí là quy mơ (vốn hóa thị trường) và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu.
 Phân chia DMĐT: Danh mục cổ phiếu được xây dựng trên cơ sở 2 yếu tố
là quy mô công ty và tỷ số BE/ME.
 Trước tiên căn cứ vào quy mơ cơng ty (giá trị vốn hóa), số liệu về vốn hóa

thị trường được tính tốn trên cơ sở số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành và
giá thị trường. Nếu giá trị vốn hóa của một cơng ty nào đó nhỏ hơn hoặc bằng 50%

mức vốn hóa trung bình của tồn bộ thị trường thì cơng đó được xếp vào nhóm có
quy mơ nhỏ (danh mục S) và ngược lại, thì được xếp vào quy mơ lớn (danh mục B).
 Tiếp theo căn cứ vào giá trị sổ sách (BE) trên giá trị thị trường (ME). Giá
trị sổ sách và giá trị thị trường được tính dựa trên vốn chủ sở hữu, khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành và giá trị thị trường của cổ phiếu. Hay nói cách khác tỷ số
BE/ME được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho quy mô công ty. Theo đó,
những cổ phiếu nào có BE/ME thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào
danh mục L (Low), 40% các cổ phiếu có tỷ BE/ME tiếp theo được xếp vào danh

 Phụ lục 3

Phụ lục 5
 Phụ lục 4

Phụ lục 6

Phụ lục 7

16