Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

Ch-¬ng 5

chi phÝ cđa vèn
(the cost of capital)

5.1 GIỚI THIỆU


Chi phí vốn là chi phí mà người huy động vốn phải gánh chịu để có được quyền sử dụng
vốn. Đây chính là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Chi phí vốn thường được tính
bằng tỷ lệ phần trăm của lượng vốn huy động.



Cơ cấu vốn (The capital structure) Trong trường hợp tổng quát, nguồn vốn của doanh
nghiệp thường bao gồm vốn vay, cổ phần ưu đãi, và cổ phần đại chúng. Ví dụ :
-

Nợ dài hạn
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần đại chúng

Wd = 45%
Wp = 2%
Ws = 53%
Tổng
100%

Mỗi thành phần vốn nói trên tham gia vào tổng vốn của doanh nghiệp theo một tỷ lệ nào

đó. Tỷ lệ đó được gọi là trọng số của thành phần vốn.
Cơ cấu vốn là tập hợp tỷ lệ các thành phần nguồn vốn trong tổng vốn của doanh nghiệp.


Cơ cấu vốn tối ưu (The optimal capital structure)
Đẳng thức Du Pont thứ 2 gợi ý rằng để tăng ROE doanh nghiệp cần phấn đấu tăng cường
sử dụng vốn vay (nợ). Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng thì rủi ro của doanh nghiệp sẽ tăng.
Như vậy, ln có sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Tỷ suất sinh lời vốn chủ ROE

=

ROA



Tổng tài sản
Vốn chủ sở hữu

Cơ cấu vốn tối ưu là tập hợp tỷ lệ các thành phần vốn mà có thể đảm bảo cho doanh
nghiệp có được lợi nhuận cao nhất với mức rủi ro chấp nhận được.
Cần lưu ý rằng không thể có cơ cấu vốn tối ưu như nhau và ổn định cho mọi doanh nghiệp
của mọi ngành theo thời gian. Cơ cấu vốn tối ưu là một khái niệm động phụ thuộc vào:
-

Ngành nghề kinh doanh và giai đoạn phát triển của ngành

-

Các điều kiện địa lý và tự nhiên


-

Các điều kiện kinh tế,

-

Các điều kiện văn hoá-xã hội,

-

Các điều kiện chính trị trong và ngồi nước, và

-

Năng lực và thái độ của người lãnh đạo đối với rủi ro

Trong đó, năng lực và thái độ của người lãnh đạo có vai trị đặc biệt quan trọng.


Ngun tắc đánh giá đầu tư
Khi đánh giá tính hiệu quả của đầu tư người ta thường thừa nhận nguyên tắc sau: Một đầu
tư chỉ đáng giá nếu chi phí huy động vốn mà nhà đầu tư phải chịu nhỏ hơn tỷ suất sinh lời
mà họ có thể nhận được từ đầu tư đó.

5.2 CHI PHÍ VỐN TRUNG BÌNH THEO TRỌNG SỐ WACCC
5.2.1 Cơng thức tính WACC (Weighted Average Cost of Capital)
NST - Qu¶n lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN

31



Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

WACC = Wd.Kd.(1-T) + Wp.Kp + Ws.Ks
-

Wd, Wp, Ws: Tỷ trọng của các thành phần vốn

-

Kd(1-T) : Chi phí vốn vay sau thuế, trong đó : Kd = Lãi suất vay, T: Thuế suất thu
nhập doanh nghiệp
D
p
: Chi phí vốn cổ phần ưu đãi, trong đó: Dp = Cổ tức ưu đãi, Pp =
k =
p Pp(1- Fp)

-

-

Giá bán của cổ phiếu ưu đãi, Fp = Chi phí tổ chức phát hành cổ phiếu, tính theo tỷ lệ
phần trăm của giá bán Pp.
D (1  g)
k = 0
 g : Chi phí vốn cổ phần đại chúng từ lợi nhuận giữ lại,
s
P0

D (1  g)
k = 0
+ g : Chi phí vốn cổ phần đại chúng từ cổ phiếu mới,
e P0 (1  Fe )
Trong đó: D0 = Cổ tức đại chúng kì trước, P0 = Giá bán của cổ phiếu đại chúng, g =
Tốc độ tăng trưởng kì vọng của cổ tức, và Fe = Chi phí tổ chức phát hành cổ phiếu
đại chúng, tính theo tỷ lệ phần trăm của giá bán P0.



Chi phí vốn biên MCC (the Marginal Cost of Capital)
Chi phí vốn biên là chi phí mà người huy động vốn phải gánh chịu khi huy động thêm một
đồng vốn .
Nói chung, khi lượng vốn huy động ngày càng tăng thì rủi ro của người cung cấp vốn ngày
càng tăng, vì vậy, họ cần được khuyến khích và bù đắp bởi một tỷ suất sinh lợi ngày càng
cao hơn. Kết quả là chi phí huy động vốn ngày càng tăng.
Đường biểu diễn mối quan hệ giữa chi phí vốn và lượng vốn huy động được gọi là đường
chi phí vốn biên. Về măt lý thuyết, MCC là một đường cong liên tục đi lên, tuy nhiên trên
thực tế, do các điều kiện huy động vốn không thay đổi một cách liên tục mà gián đoạn nên
MCC là một đường gấp khúc đi lên.
Rõ ràng là sẽ rất hữu ích đối với doanh nghiệp nếu khi huy động vốn họ có thể hình dung
được diễn biến của chi phí vốn tùy thuộc vào lượng vốn huy động.
WACC
WACC4

MCC lý thuyết
MCC thực tế

WACC3
WACC2


WACC1
Các điểm nhảy, BP

BP1

NST - Quản lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - §HBKHN

Lượng vốn
huy động
BP2

BP3

32


Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

5.3 VÍ DỤ MINH HỌA VỀ CHI PHÍ VỐN WACC VÀ CHI PHÍ VỐN BIÊN MCC
5.3.1 Vấn đề
Phương Đông là một công ty hoạt động trong ngành thực phẩm đóng hộp. Cơng ty hiện đang
xem xét huy động vốn cho các cơ hội đầu tư trong năm tới.


Cơ cấu vốn hiện nay của công ty được trình bày trong bảng dưới đây. Kinh nghiệm nhiều
năm qua cho thấy đây là cơ cấu vốn tối ưu mà cơng ty nên duy trì.
Thành phần vốn

Trọng số


Nợ dài hạn
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần đại chúng

45%
2%
53%
100%



Theo các ước tính đáng tin cậy nhất, lãi ròng kỳ vọng trong năm tới của Phương Đông là
137,8 triệu USD.



Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến là d = 45%.



Các thông tin khác về điều kiện huy động vốn của công ty như sau:
1. Cơng ty có thể phát hành số lượng vơ hạn cổ phần ưu đãi với giá bán là Pp = 100
USD, cổ tức hàng năm là Dp = 10 USD và chi phí phát hành Fp = 2,5%.
2. Cơng ty có thể phát hành vơ hạn cổ phần đại chúng với chi phí phát hành là Fe =
10%. Giá bán của cổ phần đại chúng hiện nay là P 0 = 23 USD, cổ tức năm ngối của
cơng ty là D0 = 1,15 USD/ cổ phần và tốc độ tăng trưởng kì vọng của cổ tức là g =
8%.
3. Tuy nhiên, cơng ty chỉ có thể vay tối đa là 90 triệu USD với lãi suất vay kd1 = 10%,
các khoản vay vượt quá số tiền này sẽ phải chịu lãi suất kd2 = 12%.

4. Thuế suất thu nhập doanh nghiệp của công ty là T = 40%

Với các thơng tin như trên, bạn hãy:
5. Cho biết chi phí vốn là gì ? Điểm nhảy BP là gì ? Xác dịnh các điểm nhảy BP của
trên đồ thị chi phí vốn biên MCC (Marginal Cost of Capital).
6. Xác định chi phí vốn trung bình theo trọng số WACC tại khoảng giữa các điểm nhảy
đó và xây dựng đồ thị chi phí vốn biên MCC của cơng ty Phương Đơng.
7. Được biết trong năm 1999, cơng ty Phương Đơng có thể có các dự án với các dữ liệu
trình bày trong bảng dưới đây, hãy xây dựng đồ thị cơ hội đầu tư IOS (Investment
Opportunity Schedule), và phối hợp đồ thị này với đồ thị MCC để xác định kế hoạch
đầu tư và ngân sách vốn tối ưu của công ty trong năm tới.
DỰ ÁN

VỐN ĐẦU TƯ
(Triệu U S D)

T S UT
SINH LI ( % )

A
B
C
D

50
50
80
80

13,0

12,5
12,0
10,2

NST - Quản lý Tài chÝnh Doanh nghiƯp - KT&QL - §HBKHN

33


Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

5.3.2 Xác định các điểm nhảy BP (Breakpoint) trên đồ thị MCC
Điểm nhảy BP là mức vốn huy động mà tại đó có sự gia tăng về chi phí của một hoặc
nhiều thành phần vốn, từ đó chi phí vốn trung bình theo trọng số WACC cũng thay đổi. Trên
đồ thị MCC, điểm nhảy là nơi (mức vốn) mà đường MCC gấp khúc đi lên.
Công thức xác định điểm nhảy :
Điểm nhảy

=

Lượng vốn với chi phí thấp hơn của một thành phần vốn
Trọng số của thành phần vốn này trong cơ cấu vốn

c) Điểm nhảy do điều kiện huy động vốn vay thay đổi
Vì Phương Đơng, chỉ có thể vay tối đa 90 triệu USD với lãi suất kd1 = 10%, nếu vay quá
số lượng này họ sẽ phải chịu lãi suất kd2 = 12%, điều này dẫn đến sự thay đổi chi phí vốn
trung bình theo trọng số WACC của cơng ty.
Gọi BPkd2 là lượng vốn mà từ đó cơng ty bắt đầu phải vay với lãi suất kd2 = 12%, ta có:
(0,45)(BP2) = 90.000.000 USD


BP =
k d2

90.000.000
= 200.000.000 USD
0,45

b) Điểm nhảy do điều kiện huy động vốn cổ phần ưu đãi
Vì Phương Đơng có thể phát hành số lượng vơ hạn cổ phiếu ưu đãi mà chi phí (bao gồm
cổ tức phải trả Dp và chi phí tổ chức phát hành Fp) khơng thay đổi, tức là khơng có ràng buộc
đối với việc huy động thành phần vốn này, nên trên đồ thị MCC trong trường hợp này sẽ
khơng có điểm nhảy do thành phần vốn này gây ra.
c) Điểm nhảy do điều kiện huy động vốn cổ phần đại chúng
Phần lợi nhuận có thể giữ lại để tái đầu tư là 137,8(1 - 0,45) = 75,8 triệu USD. Khi
công ty chưa dùng hết số lợi nhuận giữ lại này, chi phí vốn trung bình theo trọng số WACC
của nó sẽ khơng tăng.
Điểm nhảy sẽ xuất hiện khi mà số tiền trên đươc dùng hết, công ty phải phát hành thêm
cổ phiếu đại chúng mới để duy trì cơ cấu vốn mục tiêu của mình. Việc phát hành cổ phiếu
mới địi hỏi cơng ty phải chịu thêm chi phí tổ chức phát hành F e = 10% ; điều này làm cho
WACC tăng lên.
Gọi BPFe là lượng vốn huy động mà kể từ đó cơng ty cần phát hành cổ phiếu đại chúng
mới, ta có:

BPFe =

75.800.000
= 143.018.868  143 tr USD
0,53

Tóm lại các điều kiện huy động vốn của Phương Đông đã tạo ra 2 điểm nhảy trên đồ thị

chi phí vốn biên của công ty Phương Đông là các mức vốn huy động 143 triệu USD và 200
triệu USD.
Khi vốn lượng vốn huy động đạt tới 143 tr USD, công ty sẽ phải phát hành thêm cổ phiếu
đại chúng mới, điều này làm cho WACC tăng lên lần thứ nhất. Khi lượng vốn huy động đạt
mức 200 tr USD lãi suất vay tăng làm cho WACC tăng lên lần thứ hai.

NST - Quản lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN

34


Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

5.3.3 Minh họa tính chi phí vốn thành phần và chi phí vốn trung bình theo trọng số
KÝ HIỆU
kd
kd(1-T)

kp

ks

ke

Ý NGHĨA
Lãi suất đối với vốn vay mới của
hãng = chi phí vốn vay trước thuế
Chi phí vốn vay sau thuế: Là chi phí
của vốn vay dùng để tính WACC,
trong đó T là thuế suất của hãng.

Chi phí vốn cổ phần ưu đãi:
Dp: cổ tức ưu đãi
Fp: chí phát hành cổ phần ưu đãi
Pp : giá bán cổ phiếu ưu đãi
Chi phí vốn cổ phần từ lãi giữ lại :
ks = (D0(1+g)/P0) + g
D0: Cổ tức gần nhất trong quá khứ
P0: Giá thị trường thực tế của cổ phiếu
g: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của
cổ tức

KẾT QUẢ TÍNH TỐN
kd = 10%
T = 40%,
kd(1-T) = 10%(1-0,4) = 6,0%
Dp = 10 USD, Pp = 100 USD, Fp = 2,5%
kp = Dp /  Pp(1 - Fp)
= 10 /97,5 = 10,3%
D0 = 1,15 USD; P0 = 23 USD
g = 8%

ks = (D0(1 +g)/P0) + g
= (1,242 / 23) + 8%
= 13,4%
Chi phí vốn cổ phần đại chúng mới D0 = 1,15 USD; P0 = 23 USD
(chi phí vốn cổ phần huy động từ bên g =8% ; Fe = 10%
ngoài bằng cách phát hành cổ phiếu
ke = D0(1 + g)/P0(1 – Fe)  + g
đại chúng):
= 1,15(1 + 0,08)/ 23(1 - 0,1)  + 8%

ke= D0(1 + g)/P0(1 - Fe) + g
= 14%

Chi phí Chi phí vốn là chi phí mà người huy động vốn phải gánh chịu để có được quyền
sử dụng vốn. Chi phí vốn thường được tính bằng tỷ lệ phần trăm của lượng vốn
vốn
huy động. Chi phí vốn thường được tính theo phương pháp trung bình trọng để
phản ảnh cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
WACC

Chi phí vốn trung bình theo trong số (Weighted Average Cost of Capital):
Nếu công ty huy động thêm vốn mới để mở rông sản xuất, và nếu công ty mong
muốn duy trì cơ cấu vốn mục tiêu, tức là cơ cấu vốn tối ưu, thì số vốn mới phải
có thành phần phản ánh cơ cấu vốn đó. Vì cơ cấu vốn mục tiêu của Phương Đông
là
Nợ dài hạn:
Wd = 45%
Cổ phần ưu đãi:
Wp = 2%
Cổ phần đại chúng: Ws = 53%
100%
Do vậy, khi công ty chưa sử dụng hết phần lợi nhuận giữ lại của năm tới, ta có:
WACC =
Wdkd(1-T)
+
Wp.kp
+
Ws .k s
= (0,45)(10%)(1 - 0,4) + (0,02)(10,3%) + (0,53%)(13,4%)
= 10,0%


5.3.4 Tính chi phí vốn trung bình WACC tại khoảng giữa các im nhy
NST - Quản lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - §HBKHN

35


Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

a) WACC khi lượng vốn huy động nhỏ hơn 143.000.000 USD
Thành phần vốn

Trọng
số

Nợ (kd = 10%)
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần đại chúng
(Lãi giữ lại)

0,45
0,02



0,53
1,00

Chi phí vốn
thành phần

(%)
6,0
10,3

Chi phí vốn thành phần
theo trọng số
(%)
2,7
0,2



13,4

7,1
WACC1 = 10,0

Đặc điểm : Trong khoảng này lãi suất vay là kd = 10%, chi phí vốn cổ phần ưu đãi là kp=
10,3%, cịn chi phí vốn chủ sở hữu chính là chi phí của lợi nhuận giữ lại ks = 13,4%).
Ý nghĩa:

Trong 100 đồng vốn huy động có 45 đồng vốn vay (kd = 10%), 2 đồng cổ phần
ưu đãi (kp= 10,3%), và 53 đồng cổ phần đại chúng (ks = 13,4%).

b) WACC khi lượng vốn huy động trong khoảng từ 143.000.000 đến 200.000.000 USD
Thành phần vốn

Trọng
số


Nợ (kd = 10%)
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần đại chúng
(Cổ phiếu đại chúng mới)

0,45
0,02



0,53
1,00

Chi phí vốn
thành phần
(%)
6,0
10,3

Chi phí vốn thành phần
theo trọng số
(%)
2,7
0,2



14,0

7,4

WACC2 = 10,3

Đặc điểm : Trong khoảng này lãi suất vay là kd = 10%, chi phí vốn cổ phần ưu đãi là kp=
10,3%, cịn chi phí vốn chủ sở hữu chính là chi phí của cổ phiêu mới ks = 14%.
Ý nghĩa:

Trong 100 đồng vốn huy động có 45 đồng vốn vay (kd= 10%), 2 đồng cổ phần
ưu đãi (kp= 10,3%), và 53 đồng cổ phần đại chúng (ks = 14%).

c) WACC khi lượng vốn huy động vượt quá 200.000.000 USD
Thành phần vốn

Trọng
số

Nợ (kd = 12%)
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần đại chúng

0,45
0,02
0,53
1,00



Chi phí vốn
thành phần
(%)
7,2

10,3
14,0



Chi phí vốn thành phần
theo trọng số
(%)
3,24
0,21
7,42
WACC3 = 10,87

Đặc điểm : Trong khoảng này lãi suất vay là kd = 12%, chi phí vốn cổ phần ưu đãi là kp=
10,3%, cịn chi phí vốn chủ sở hữu chính là chi phí của cổ phiêu mới ks = 14%.
Ý nghĩa:

Trong 100 đồng vốn huy động có 45 đồng vốn vay (kd= 12%), 2 đồng cổ phần
ưu đãi (kp= 10,3%), và 53 đồng cổ phần đại chúng (ks = 14%).

NST - Quản lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - §HBKHN

36


Ch-¬ng 5: Chi phÝ cđa Vèn

5.3.5 Phối hợp đồ thị chi phí vốn biên MCC và đồ thị cơ hội đầu tư IOS để xác định ngân
sách vốn tối ưu
WACC và Tỷ suất

thu hồi
(%)

13

Cơ hội đầu tư, IOS
(Investment Opportunity Schedule)

A = 13%
B = 12,5%
C = 12%

12

Chi phí vốn biên, MCC
(Marginal Cost of Capital)

WACC3 = 10,9%

11
WACC2 = 10,3%
10

D = 10,2%

WACC1 = 10,0%
BP2 = 200 triệu USD

BP1 = 143 triệu USD
50


100

150

Ngân sách vốn tối ưu
(Optimal Capital Budget)

180 200
250
Lượng vốn huy động (triệu
USD)

GHI CHÚ:


Đồ thị chi phí vốn biên MCC được xây dựng dựa trên các kết quả tính tốn WACC ở
phần trước. MCC là một đường gấp khúc đi lên.



Đồ thị cơ hội đầu tư IOS được xây dựng dựa trên dự báo của công ty về các cơ hội đầu
tư trong năm tới. Về nguyên tắc, cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ được chọn trước nên IOS là một
đường gấp khúc đi xuống.
MCC và IOS cắt nhau tại một điểm ứng với lượng vốn huy động là 180 tr USD.



KẾT LUẬN



Nếu xét thuần tuý về mặt tài chính, dự án D, có tỷ suất thu hồi thấp hơn chi phí vốn trung
bình của cơng ty, vì vậy cần loại bỏ. Công ty chỉ nên theo đuổi các dự án A, B và C với
tổng ngân sách vốn tối ưu cần huy động là 180 triệu USD trong kì kế hoạch tới.



Tuy nhiên, vì những lý do chính sách nhất định, dự án D vẫn có thể được tiến hành.

NST - Quản lý Tài chính Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN

37