TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE
THUỘC NHĨM VN-INDEX30


MỤC LỤC
TÓM TẮT (Abstract).......................................................................................... 0
1.

GIỚI THIỆU (Introduction)........................................................................ 7

2.

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY (literature

review).................................................................................................................. 8
2.1.

3.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................. 9

2.1.1.

Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller năm 1985) .......................... 9

2.1.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Static Trade-off theory) .............. 11

2.1.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Packing order theory) ........................ 12

2.1.4.

Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency Cost Theory) ...................... 14

2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ............................................. 14

2.3.

Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................... 19

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (Methodology and data).................... 21
3.1. Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu......................................... 21
3.1.1 Tài sản cố định hữu hình (TSCDHH) .................................................. 21
3.1.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (THUE_DN) ......................................... 21
3.1.3. Qui mô doanh nghiệp (QUI_MO)....................................................... 21
3.1.4. Lợi nhuận (ROA & ROE)................................................................... 22
3.1.5. Tính thanh khoản (T_KHOAN) .......................................................... 22
3.1.6. Tỷ lệ vốn góp nhà nước (VON_GOV)................................................ 22
3.1.8 Địn bẩy tài chính (Z) .......................................................................... 23

3.2. Giới thiệu mơ hình nghiên cứu.................................................................. 24
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu .......................................................................... 25

4.

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (Results) .................... 26
4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 26
4.1.1. Về các biến phụ thuộc ........................................................................ 26
4.1.2. Về các biến giải thích hay độc lập ...................................................... 27
4.2. Tương quan giữa các nhân tố .................................................................... 28
4.2.1 Tương quan giữa nhân tố TSCDHH và địn bẩy tài chính (Z1, Z2, và Z3)
..................................................................................................................... 29
3


4.2.2 Tương quan giữa nhân tố THUE_DN và đòn bẩy tài chính (Z1, Z2, Z3)
................................................................................................................. …29
4.2.3 Tương quan giữa nhân tố QUI_MO và địn bẩy tài chính (Z1, Z2, và Z3)
..................................................................................................................... 30
4.2.4 Tương quan giữa nhân tố ROE và đòn bẩy tài chính (Z1, Z2, và Z3)... 30
4.2.5 Tương quan giữa nhân tố ROA và địn bẩy tài chính (Z1, Z2, và Z3) .. 31
4.2.6 Tương quan giữa nhân tố T_KHOAN và địn bẩy tài chính (Z1, Z2, Z3)
..................................................................................................................... 32
4.2.7 Tương quan giữa nhân tố VON_GOV và đòn bẩy tài chính (Z1, Z2, Z3)
..................................................................................................................... 32
4.2.8. Tổng hợp kết quả kiểm định thực nghiệm từng nhân tố ...................... 33
4.3. Tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc vốn ............................ 34
4.3.1. Giải thích kết quả kiểm định năm 2007 .............................................. 34
4.3.2. Giải thích kết quả kiểm định năm 2008 .............................................. 36
4.3.3. Giải thích kết quả kiểm định năm 2009 .............................................. 38

4.3.4. Giải thích kết quả kiểm định năm 2010 .............................................. 40
4.3.5. Giải thích kết quả kiểm định năm 2011 .............................................. 41
4.3.5. Tổng hợp kết quả tương quan bằng mô hình hồi qui ........................... 43
4.3.5. Liên hệ thực tế với kết quả nghiên cứu ............................................... 44
5.

KẾT LUẬN (Conclusions) ......................................................................... 46
5.1. Chốt lại các nghiên cứu chính ................................................................... 46
5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo............................ 47

PHỤ LỤC .......................................................................................................... 48
PHỤ LỤC 1: BẢNG BIỂU .............................................................................. 49
PHỤ LỤC 2: Danh sách các công ty dùng trong kiểm định mơ hình................ 59
PHỤ LỤC 3: Số liệu kiểm định mơ hình.......................................................... 60
PHỤ LỤC 4: Thống kê mơ tả các nhân tố........................................................ 65
PHỤ LỤC 5: Ma trận tương quan giữa các nhân tố......................................... 68
PHỤ LỤC 6: Kết quả hàm hồi qui tổng thể về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z1 ........................................................................... 73

4


PHỤ LỤC 7: Kết quả hàm hồi qui tổng thể về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z2 ........................................................................... 83
PHỤ LỤC 8: Kết quả hàm hồi qui tổng thể về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z3 ........................................................................... 93
Phụ lục 9: Kết quả hàm hồi qui chuẩn hóa về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z1 ......................................................................... 103
Phụ lục 10: Kết quả hàm hồi qui chuẩn hóa về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z2 ......................................................................... 113

Phụ lục 11: Kết quả hàm hồi qui chuẩn hóa về tác động tổng hợp của các nhân tố
lên cấu trúc vốn: Mơ hình Z3 ......................................................................... 117
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................ 127

5


TÓM TẮT (Abstract)
 Mục tiêu nghiên cứu đề tài
- Nghiên cứu cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới về các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
- Nghiên cứu về cấu trúc vốn của 30 doanh nghiệp thuộc nhóm VN-Index30.
- Xác định các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của 30 doanh nghiệp thuộc nhóm
VN-Index30 và đánh giá tác động của nó đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
 Các kết quả nghiên cứu chính đạt được
- Về cơ sở lý luận về cấu trúc vốn: tác giả tìm hiểu lý thuyết M&M, thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạn, thuyết chi phí đại diện.
- Tìm hiểu được một số các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp
- Xác định và kiểm định được bảy nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp dựa trên mẫu khảo sát 30 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất trên
HOSE hiện nay. Dùng phương pháp phân tích hồi qui bội chéo, dựa trên kết quả
xử lý số liệu thống kê của phần mềm SPSS 16.0.
- Tìm ra được sáu nhân tố tác động đến cấu trúc nợ, cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp vốn lớn tại Việt Nam: thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô của
doanh nghiệp, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên tổng tài sản, tính thanh
khoản, tỷ lệ góp vốn của nhà nước, trong đó tác động mạnh nhất là quy mô của
doanh nghiệp, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên tổng tài sản, tính thanh

khoản.

6


1. GIỚI THIỆU (Introduction)
Việt Nam đang trong quá trình hội nhập sâu và rộng vào nền kinh tế thế giới: Trở
thành thành viên của Asean (1995); Ký hiệp định thương mại song phương ViệtMỹ (2001); Cam kết gia nhập WTO (2006). Để phù hợp với cam kết WTO, Việt
Nam đang dần thu hẹp và tiến đến xóa bỏ hồn tồn sự bảo trợ, phân biệt đối xử
đối với các ngành nghề và các doanh nghiệp trong nước so với các doanh nghiệp
nước ngoài. Việc mở cửa này buộc các doanh nghiệp trong nước đứng trước sự
cạnh tranh gay gắt với các đối thủ trong và ngoài nước. Nhưng đồng thời, nó cũng
tạo ra một sân chơi bình đẳng giữa các doanh nghiệp với nhau và người tiêu dùng
sẽ hưởng được nhiều lợi ích hơn từ đây. Trong bối cảnh ấy, các doanh nghiệp phải
hoạt động hiệu quả, phải nâng cao năng lực cạnh tranh của chính mình nếu muốn
tồn tại và tiếp tục phát triển.
Ở các quốc gia thuộc nhóm phát triển thì cấu trúc vốn là vấn đề tiên quyết trong sự
hình thành và phát triển của doanh nghiệp. Nhưng tại các quốc gia đang phát triển
như Việt Nam thì vấn đề này dường như khơng được chú trong lắm. Trong tiến
trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng tồn cầu hóa mạnh mẽ như hiện nay
thì việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý và tối ưu là một vấn đề vô cùng cần thiết
trong việc xây dựng một doanh nghiệp hoạt động vững mạnh. Nhưng muốn xây
dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì doanh nghiệp cần phải hiểu rõ mình đang
trong điều kiện như thế nào, cấu trúc vốn của mình đang chịu tác động bởi các
nhân tố nào.
Tại HOSE hiện đang có 355 doanh nghiệp tham gia niêm yết, những doanh nghiệp
này có thể nói là đại diện cho các doanh nghiệp làm ăn hiệu quả nhất trong nền
kinh tế Việt Nam hiện nay nhưng thực tế, trong đó chỉ có 30 doanh nghiệp chiếm
tới 80% về vốn hóa thị trường, có thanh khoản và khối lượng cổ phiếu tự do lưu
hành tốt nhất. Tại sao các doanh nghiệp này lại làm được như vậy? liệu cấu trúc

vốn của họ đã hợp lý và tối ưu hay chưa? Liệu chúng ta có học hỏi được gì qua
cách xây dựng cấu trúc vốn của họ?.
Vì những lý do này, tơi chọn đã đề tài “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE THUỘC

7


NHĨM VN-INDEX30” với hy vọng góp phần giúp các doanh nghiệp Việt có
thêm một nguồn tham khảo trong việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý và tối ưu.
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY (literature
review)
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ vay và
vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Các khoản nợ vay hình thành
từ việc đi vay của các ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng, phát hành trái
phiếu …Vốn cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của các cá nhân tham
gia thành lập doanh nghiệp hoặc từ việc phát hành cổ phần. Ngồi ra cịn có trái
phiếu chuyển đổi và cổ phần ưu đãi, hai sản phẩm này vừa mang tính chất của nợ
vay vừa mang những tính chất của vốn cổ phần.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi
đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Một là, chủ nợ có quyền lợi đối với dịng tiền
của doanh nghiệp ở phần nợ gốc và chi phí chi trả lãi vay, cịn các cổ đơng chỉ có
quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp đã hoàn thành tất
cả các quyền và nghĩa vụ với chủ nợ. Hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền
của doanh nghiệp trong cả hai trường hợp doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc thua lỗ,
có quyền ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản, cịn cổ đơng khơng có quyền
lợi gì khi doanh nghiệp bị thua lỗ, thậm chí cịn có khả năng bị mất hồn tồn vốn
góp khi doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng phá sản, cổ đông cũng không được ưu
tiên về quyền lợi khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Ba là, phần chi phí chi trả lãi
vay cho chủ nợ của doanh nghiệp được được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp

và thực hiện trước khi doanh nghiệp thực hiện nghĩa vụ thuế, phần chi phí dùng để
chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và được thực hiện sau khi
doanh nghiệp đã đóng thuế. Bốn là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh tốn
cố định được thỏa thuận bởi doanh nghiệp và các chủ nợ trong các hợp đồng vay,
do đó có thời gian tồn tại xác định, ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ khơng xác
định. Năm là, cổ đơng có tồn quyền trong việc quản trị doanh nghiệp, cịn chủ nợ
thì khơng.

8


Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là
lợi ích về thuế hay còn gọi là tấm chắn thuế của lãi vay, nhờ đó làm tăng lợi nhuận
của doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, ở những quốc gia mà nhà đầu tư phải trả
thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này sẽ bị giảm đi hoặc có thể trở
thành điểm yếu. Bên cạnh đó, thơng thường chi phí sử dụng nợ rẻ hơn chi phí sử
dụng vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so
với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó, khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra
trên một đồng tiền mặt và làm tăng lợi nhuận và giá trị của doanh nghiệp. Vì tính
chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số địn bẩy.
Ngồi ra, nợ tạo ra chi phí hao mịn doanh nghiệp, chi phí phá sản kỳ vọng. Những
doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư có
tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra
hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây
dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để
tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn dẫn đến nguy cơ mất khách
hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm doanh nghiệp có
vịng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngồi ra, doanh nghiệp có mức nợ cao cịn
tạo ra chi phí đại diện và những chi phí khác.
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1.1. Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller năm 1985)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ nghiên cứu của M&M (1985) với tên
gọi là học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hồn hảo thì
quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Các giả định của M&M :
 Khơng có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có nhà đầu tư
riêng lẻ nào có đủ ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
 Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất.

9


 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các
doanh nghiệp.
 Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương
đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
Các giả định của M&M đặt tất cả các nhà đầu tư vào trong một “thế giới phẳng”.
Vì thế giá của các chứng khốn tăng lên hay giảm xuống đúng với giá trị thực của
doanh nghiệp. Và đây là một thị trường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp.
Thuyết cấu trúc vốn của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định
bằng tài sản thực chứ khơng phải bằng các chứng khốn mà doanh nghiệp phát
hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì quyết định cấu trúc vốn
khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của M&M giống như qui tắc
bảo tồn giá trị : khi tài sản của công ty được chia thành nhiều phần bằng nhau thì
tổng giá trị tài sản vẫn khơng thay đổi.
M&M hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng một lập luận mua bán song hành. Nếu có
một nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có sử dụng nợ. M&M
lập luận rằng trong điều kiện thị trường hồn hảo – khơng có chi phí giao dịch, các

nhà đầu tư khác sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi mà họ tận dụng cơ hội này để
bán chứng khoán của doanh nghiệp được định giá cao này để thay đổi cấu trúc vốn
cổ phần – nợ của riêng họ mà khơng tốn phí để nhận được cùng một mức lợi
nhuận.
Vì vậy M&M kết luận rằng ‘Trong điều kiện thị trường hoàn hảo - giá trị thị
trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó’
Năm 1963, M&M đã cơng bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên Tạp chí kinh tế
Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn. Hai ông thừa nhận rằng với thuế
thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi
vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp
pháp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển
cho các nhà đầu tư.

10


Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại như sau:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn
cổ phần + hiện giá tấm chắn thuế
Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay trong
cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn. Theo đó, một cấu trúc
vốn với 100% nợ, sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, điều này là khơng thể xảy ra trong thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm
xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm
giá trị của doanh nghiệp. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Static Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (hay còn gọi là lý thuyết dựa trên thuế) thừa nhận
rằng: cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi
giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ

tài chính (Baxter, 1967, 984 và Altman, 2002). Theo quan điểm của lý thuyết này,
một công ty phát hành cổ phần là điều khơng tốt vì cấu trúc vốn của công ty trong
trường hợp này sẽ trở thành không tối ưu. Theo Myers (1984), những công ty áp
dụng lý thuyết này nên tự đề ra một tỷ lệ nợ mục tiêu và cố gắng đạt được nó.
Lý thuyết này cũng cho thấy rằng: khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích
của tấm chắn thuế càng lớn nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng
theo. Điều này làm gia tăng rủi ro tín dụng vì thế các chủ nợ cũng sẽ địi hỏi một tỷ
suất sinh lợi cao hơn, dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do
đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng sử
dụng nợ cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ tài
chính (Castanias, 1983).
Alman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá
của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng: “tác động của
chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan
trọng”.

11


Theo đó, phương trình giá trị doanh nghiệp lúc này có dạng:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn
cổ phần + hiện giá tấm chắn thuế - hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
Cũng theo lý thuyết cấu trúc vốn thì những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình
cao thì tỷ lệ nợ vay sẽ cao hơn những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình thấp.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là khơng thể giải thích được
tại sao có những doanh nghiệp sử dụng rất ít nợ và khơng dùng tấm chắn thuế
nhưng thu nhập hoạt động rất cao. Vì theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh
nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế
để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Chính hạn chế này là tiền đề ra đời của thuyết trật tự phân hạn.

2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Packing order theory)
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn
tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh
nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng
khốn nợ an tồn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khốn lai tạp (trái phiếu có
thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần
thường.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân
hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và
Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thơng tin về

12


tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà
đầu tư cá nhân bên ngồi.
Do đó, thơng tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ
được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự
phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh
nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận
định của ban quản lý về triển vọng của công ty.
So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng khơng có tỷ lệ nợ/vốn
cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở

hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật
tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng.
Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành
cơng trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại
thành công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,
các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với
thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả
năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều
thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo thuyết trật tự
phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội
sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém.
Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi
và địn bẩy tài chính.
Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với
nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các
nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết
luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama
và French, 2002).

13


2.1.4. Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency Cost Theory)
Lý thuyết chi phí đại diện chỉ rõ: một cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng
cách giảm thiểu các chi phí phát sinh từ những cuộc xung đột giữa các bên liên
quan. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng, chi phí đại diện đóng một vai trị
quan trọng trong các quyết định tài chính bởi vì xung đột có thể tồn tại giữa các cổ
đơng và các trái chủ. Những cơng ty có dịng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn

giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự
án làm tăng quy mô doanh nghiệp hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng
không làm tăng lợi ích của cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc
đẩy nhà điều hành phân chia phần vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí
sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền
tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng
phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho cơng ty phá sản nếu nhà điều hành
khơng duy trì tái chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc
vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông ,
phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dịng tiền thu nhập của doanh nghiệp,
khơng phải ln ln nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh
nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã khái quát hóa sự tương quan giữa cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đốn như thế nào.
Tuy nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn cần phải xem xét các lý thuyết được vận
hành như thế nào qua các nghiên cứu thực nghiệm trong thực tế
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về việc xác định các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy có rất nhiều nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Titman và Wessels (1988), và Harris
và Raviv (1991), việc lựa chọn các nhân tố tác động phù hợp với từng doanh
nghiệp khác nhau tại từng quốc gia khác nhau thì vẫn ln là vấn đề khơng ngừng
được tranh cãi.

14


Myers (1984), thấy rằng nợ phát hành được bảo đảm bằng tài sản thế chấp có thể
làm giảm bất đối xứng thơng tin liên quan đến chi phí tài chính. Sự khác biệt trong
việc bất cân xứng thông tin giữa các bên liên quan có thể dẫn đến các vấn đề rủi ro

về đạo đức. Do đó, khoản nợ được bảo đảm bằng tài sản thế chấp có thể giảm thiểu
các thông tin bất đối xứng liên quan đến chi phí trong tài chính. Vì thế, một mối
tương quan thuận (+) giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính có thể được mong
đợi.
Hamaifer et al, (1994) lập luận rằng các cơng ty lớn có thể để giữ nợ nhiều hơn là
các cơng ty nhỏ, vì các doanh nghiệp lớn có khả năng trả nợ cao hơn.
Trong nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) trên dữ liệu từ các nước phát triển,
xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp gồm: tài sản
hữu hình, kích thước doanh nghiệp, lợi nhuận, và cơ hội phát triển. Và chỉ ra:
-

Mối tương quan thuận (+) giữa sản hữu hình và địn bẩy tài chính.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và lợi nhuận.

-

Tìm thấy một mối tương quan thuận (+) giữa quy mơ doanh nghiệp và
địn bẩy tài chính ở các quốc gia phát triển thuộc nhóm G7.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.

Rajan và Zingales (1995) cho thấy rằng trong tương lai các nghiên cứu nên tiến
hành theo hai cách. Thứ nhất, tiếp tục phát triển mối quan hệ giữa các mô hình lý
thuyết và kết quả thực nghiệm bằng cách áp dụng rộng rãi các mơ hình vào các
tình huống khác nhau, và thứ hai, nghiên cứu thêm nhân tố sự khác biệt thể chế

giữa các quốc gia khi xác định các mơ hình lý thuyết.
Trong nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ở các nước đang phát triển, chỉ rõ
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: tài sản hữu hình,
tốc độ phát triển, quy mô của doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh
và tấm chắn thuế không phải là nợ. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các chi phí liên
quan đến mối quan hệ giữa các cổ đông và trái chủ có thể cao hơn và ngày càng
tăng ở các công ty trong ngành công nghiệp. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra:
-

Tỷ lệ nợ ngắn hạn tương quan nghịch (-) với quy mơ cơng ty

-

Tài sản hữu hình tương quan thuận (+) với địn bẩy tài chính.
15


-

Khơng tìm thấy mối quan hệ giữa sự gia tăng tỷ số nợ với các nhân tố
rủi ro kinh doanh, tốc độ phát triển và tấm chắn thuế.

-

Các công ty nhỏ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn các cơng ty
lớn.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và lợi nhuận.


-

Mối tương quan thuận (+) giữa quy mô của doanh nghiệp với tỷ lệ tổng
nợ và tỷ lệ nợ dài hạn

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính.

Theo Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan và Theo Um (2001) ở Hàn Quốc, tìm
thấy:
-

Mối tương quan thuận (+) giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính.

-

Một mối tương quan thuận (+) đáng kể giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và
kích thước doanh nghiệp ở các nước đang phát triển

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Nuri (2000) lập luận rằng các doanh nghiệp với một tỷ lệ tài sản cố định cao có xu
hướng sử dụng nhiều khoản nợ dài hạn.
Gleason et al, (2000) cho rằng môi trường pháp lý, môi trường thuế, hệ thống kinh
tế, và khả năng công nghệ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của mười bốn quốc gia
thành viên cộng đồng châu Âu được xem xét trong nghiên cứu của họ.

Theo Um (2001) ở Hàn Quốc, lập luận rằng áp lực kinh phí cho các cơ hội đầu tư
có thể sẽ vượt quá lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp, và theo lý thuyết trật tự
phân hạng nên chọn nợ hơn vốn chủ sở hữu. Bài nghiên cứu tìm thấy:
-

Mối tương quan thuận (+) giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Pandey (2001) tìm thấy một mối tương quan thuận (+) giữa cơ hội tăng trưởng với
tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn tại Malaysia.
Pandey (2001), Al-Sakran (2001), cũng tìm thấy :
-

Một mối tương quan thuận (+) đáng kể giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và
kích thước doanh nghiệp ở các nước đang phát triển.
16


-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Booth et al, (2001) trong bài nghiên cứu về mười nước đang phát triển, tìm thấy:
-

Tài sản hữu hình tương quan nghịch (-) với địn bẩy tài chính.


-

Một mối tương quan thuận (+) đáng kể giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và
kích thước doanh nghiệp ở các nước đang phát triển.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Bevan và Danbolt (2000 và 2002), cho rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng
nắm giữ nợ nhiều hơn, bởi vì chúng được coi là quá lớn để thất bại và do đó dễ
dàng tiếp cận hơn với các thị trường vốn, đồng thời họ cũng thấy rằng:
-

Quy mô doanh nghiệp thì tương quan nghịch (-) với nợ ngắn hạn và
tương quan thuận (+) với nợ dài hạn.

-

Và một mối tương quan thuận (+) giữa tài sản hữu hình và nợ dài hạn,
trong khi một mối tương quan nghịch (-) được cho mối quan hệ giữa nợ
ngắn hạn và tài sản hữu hình ở Anh.

-

Mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Trong bài nghiên cứu của mình ở Trung Quốc , Huang và Song (2002) cũng đưa ra
các nhân tố mà các tác giả của những bài nghiên cứu trước đây đã tìm thấy là: tài
sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, rủi ro kinh

doanh, cơ hội phát triển và tấm chắn thuế không phải là nợ. Bài nghiên cứu cũng
chỉ ra:
-

Địn bẩy tài chính tương quan thuận (+) với quy mô doanh nghiệp và
tương quan nghịch (-) với lợi nhuận và có mối quan hệ với ngành.

-

Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính. Doanh nghiệp có vốn sở
hữu nhà nước có xu hướng sử dụng nợ ít hơn các doanh nghiệp khác.

-

Các doanh nghiệp tại Trung Quốc sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài
hạn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của
mình. Họ thích sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn
nợ, vì vốn chủ sở hữu khơng bị ràng buộc về nghĩa vụ trả nợ. Bên cạnh
đó thị trường trái phiếu chưa phát triển, ngân hàng là nguồn cung cấp

17


vốn chính, thậm chí là duy nhất vì vậy các doanh nghiệp bắt buộc phải
dựa vào vốn chủ sở hữu và tín dụng thương mại.
-

Đồng thời cũng tìm thấy tài sản hữu hình tài sản hữu hình tương quan
nghịch (-) với địn bẩy tài chính. Tuy nhiên, tác giả cho rằng: mối quan
hệ này còn phụ thuộc vào tùy loại nợ.


Antoniou et al, (2002) cho rằng một số nghiên cứu tìm thấy rằng quy mơ của một
doanh nghiệp là một biến giải thích cho tỷ lệ địn bẩy của nó. Cũng thấy rằng cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng bởi những đặc trưng riêng
của nó, mà cịn bởi mơi trường xung quanh. Mơi trường xung quanh có thể ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp vì những lý do khác nhau, chẳng hạn
như, sự suy thối hay cải thiện tình trạng của nền kinh tế, sự tồn tại của một thị
trường chứng khoán và/hoặc kích thước của các ngân hàng khu vực.
Korajczyk và Levy (2003) lập luận rằng cả hai điều kiện kinh tế vĩ mô và các yếu
tố cụ thể của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự lựa chọn tài chính của doanh
nghiệp.
Chen (2004), cũng tìm thấy mối tương quan nghịch (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính
và lợi nhuận.
Trong nghiên cứu của Fakher Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn Hodgkinson
(2005) ở Libya, chỉ ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
gồm: tài sản hữu hình (tangibility), kích thước doanh nghiệp (size), lợi nhuận
(profitability), và cơ hội phát triển (the level of growth opportunities). Các biến
này cũng được xác định là các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn tại các
quốc gia thuộc nhóm G7 (Rajan và Zingales, năm 1995), cũng như tại mười nước
đang phát triển (Booth et al, 2001). Bài nghiên cứu cho thấy
-

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tương quan thuận với địn bẩy tài chính

-

Lợi nhuận tương quan thuận với địn bẩy tài chính.

-


Quy mơ doanh nghiệp tương quan thuận với địn bẩy tài chính.

Trần Hùng Sơn (2008), nghiên cứu sử dụng dữ liệu 45 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khốn tính đến năm 2007, cũng chỉ ra các biến: tính thanh khoản, lợi

18


nhuận, quy mơ doanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp của nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu
hình, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp là các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cho thấy:
-

Tính thanh khoản tương quan nghịch với địn bẩy tài chính.

-

Lợi nhuận tương quan nghịch với địn bẩy tài chính.

-

Quy mơ doanh nghiệp tương quan thuận với địn bẩy tài chính.

-

Tỷ lệ vốn góp của nhà nước tương quan thuận với địn bẩy tài chính.

-

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tương quan nghịch với địn bẩy ngắn hạn

và tương quan thuận với đòn bẩy dài hạn.

-

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tương quan thuận với đòn bẩy
ngắn hạn và tương quan nghịch với đòn bẩy dài hạn.

2.3. Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nghiên cứu thực nghiệm ở trên đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp là: tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mơ doanh
nghiệp, lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế khơng phải là nợ, cơ
hội tăng trưởng, tỷ lệ địn bẩy tài chính, mơi trường pháp lý, tính thanh khoản,
dịng tiền tự do, tỷ lệ vốn góp của nhà nước, lạm phát, đặc điểm riêng của tài sản
doanh nghiệp, minh bạch thơng tin, đặc điểm ngành… Để dễ hình dung, trong bài
nghiên cứu này hệ thống lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và mối tương quan của nó với địn bẩy tài chính trong bảng dưới đây:
Bảng 1: Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn doanh nghiệp theo các nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới. (Xem PHỤ LỤC 1)
TƯƠNG
STT

NHÂN TỐ

QUAN VỚI
ĐÒN BẨY

TÁC GIẢ NGHIÊN CỨU

TÀI CHÍNH
Myers (1984), Booth et al(2001), Huang


1

Tài sản cố định hữu
hình

và Song (2002) / Rajan và Zingales

-/+

(1995), Titman và Wessels (1988),
Wiwattanakantang (1999) và Um (2001),
Nuri (2000), Fakher Buferna, Kenbata

19


Bangassa, và Lynn Hodgkinson (2005)
Hamaifer et al, (1994), Rajan và Zingales
(1995), Titman và Wessels (1988), Fakher
Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn

2

Quy mô doanh nghiệp

+/-

Hodgkinson (2005), Wiwattanakantang
(1999) và Um (2001) , Al-Sakran (2001),

Booth et al, (2001), Huang và Song
(2002), Trần Hùng Sơn (2008), / Titman
và Wessels (1988)
Rajan và Zingales (1995), Titman và
Wessels (1988), Wiwattanakantang (1999)
và Um (2001), Al-Sakran (2001), Booth et

3

Lợi nhuận

-/+

al, (2001), Huang và Song (2002), Chen
(2004), Trần Hùng Sơn (2008),/ Fakher
Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn
Hodgkinson (2005)

4

Thuế thu nhập doanh
nghiệp

+/-

5

Cơ hội tăng trưởng

-/+


6

Tính thanh khoản

-

7

Rủi ro kinh doanh

8

Tỷ lệ vốn góp của nhà
nước

9

Dòng tiền tự do

10

Lạm phát

11

Đặc điểm riêng của tài
sản doanh nghiệp

-/+


+/-

Hauge và Senlet (1986)
Rajan và Zingales (1995), Titman và
Wessels (1988) / Pandey (2001)
Trần Hùng Sơn (2008)

Huang và Song (2002) / Trần Hùng Sơn
(2008)

Joseph, Sheridan, và Garry (2004)
Trần Hùng Sơn (2008),

12

Môi trường pháp lý

+

Joseph, Sheridan, và Garry (2004),

13

Minh bạch thông tin

-

Joseph, Sheridan, và Garry (2004),


14

Đặc điểm ngành

+/-

20


3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (Methodology and data)
3.1. Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu
3.1.1 Tài sản cố định hữu hình (TSCDHH)
Tài sản cố định hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ tổng tài sản cố định / tổng tài
sản và có quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp.
Tài sản cố định hữu hình thường được xem là tài sản đảm bảo cho các khoản vay
của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài
chính hay phá sản thì các tài sản này là sẽ được phát mãi và trả nợ cho người cho
vay. Vì thế nếu doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thì càng có
nhiều khả năng tiếp cận các khoản nợ dễ dàng hơn và dễ dàng gia tăng tỷ lệ sử
dụng địn bẩy tài chính hơn.
3.1.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (THUE_DN)
Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế x thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
và có quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp.
Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo lường bằng thuế suất thực mà doanh nghiệp
phải nộp cho nhà nước. Các doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì càng được
hưởng nhiều lợi ích từ tấm chắn thuế. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, một cấu
trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân bằng giữa lợi ích và chi phí. Vì vậy, sử dụng nợ
vay dưới tác động của thuế sẽ làm giảm thuế suất thực phải nộp của doanh nghiệp.
3.1.3. Qui mô doanh nghiệp (QUI_MO)
Qui mô của doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản

ln(tổng tài sản) và có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp.
Những doanh nghiệp càng lớn với dòng tiền ổn định từ hoạt động kinh doanh đa
dạng và tài sản cố định nhiều thì dễ dàng tiếp cận các khoản tín dụng. Khả năng trả
nợ cho các khoản vay cũng dễ dàng và đảm bảo hơn các doanh nghiệp nhỏ. Bên
cạnh đó, các doanh nghiệp càng lớn có khả năng thương lượng cho các khoản nợ
càng cao, nên chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ. Vì thế, các
doanh nghiệp này sẽ sử dụng nợ nhiều hơn để gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Các doanh nghiệp nhỏ thì ngược lại, nên việc gia tăng sử dụng sẽ làm gia tăng rủi

21


ro kiệt quệ tài chính hơn là việc hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Vì vậy, các doanh
nghiệp nhỏ thường sử dụng nợ vay ít hơn.
3.1.4. Lợi nhuận (ROA & ROE)
Lợi nhuận được đo lường bằng hai chỉ tiêu: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA =
lợi nhuận ròng / tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE = lợi nhuận
ròng / vốn cổ phần và có quan hệ thuận chiều hoặc ngược chiều với tỷ lệ nợ vay
của doanh nghiệp.
Theo thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp thích tài trợ theo thứ tự: vốn tự
có, nợ và phát hành cổ phiếu. Tức là các doanh nghiệp thích tài trợ bằng các nguồn
vốn nội bộ hơn, trước khi phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các cổ
đơng hiện hữu của doanh nghiệp cũng khơng thích việc huy động thêm vốn chủ sở
hữu, để tránh pha loãng quyền. Điều này có nghĩa là, các doanh nghiệp càng có lợi
nhuận cao thì tỷ lệ nợ vay càng thấp. Nhưng trên thực tế, các doanh nghiệp có lợi
nhuận càng nhiều thì lại sử dụng nợ vay càng nhiều để được hưởng lợi ích từ tấm
chắn thuế.
3.1.5. Tính thanh khoản (T_KHOAN)
Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn / nợ ngắn hạn và có
quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp.

Tính thanh khoản cho biết khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn của doanh
nghiệp. Nếu hệ số thanh khoản cao thì doanh nghiệp có thể gia tăng sử dụng địn
bẩy tài chính vì tính thanh khoản cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng trả các
khoản nợ vay tới hạn. Ngược lại, là dấu hiệu doanh nghiệp đang gặp khó khăn về
tài chính. Trường hợp nếu doanh nghiệp có q nhiều tài sản thanh khoản cao thì
doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho các khoản đầu tư của mình và giảm các khoản
vay nợ.
3.1.6. Tỷ lệ vốn góp nhà nước (VON_GOV)
Tỷ lệ vốn góp nhà nước được đo lường bằng vốn chủ sở hữu của nhà nước trong
doanh nghiệp và có quan hệ thuận chiều hoặc ngược chiều với tỷ lệ nợ vay của
doanh nghiệp.

22


Một trong những đặt thù của Việt Nam là các doanh nghiệp lớn thường có nguồn
gốc cổ phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước, vì vậy sở hữu nhà nước trong công ty
là một trong những đặt trưng của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và điều
này cũng là một đặt điểm chung của các doanh nghiệp thuộc các quốc gia đang
phát triển. Nhờ các mối quan hệ có từ trước khi được cổ phần hóa và có sự bảo
đảm của nhà nước nên các chủ nợ sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước
vay với mức độ tỷ lệ thuận với tỷ lệ góp vốn của nhà nước. Tuy nhiện, các nhà
quản lý các doanh nghiệp loại này thường có nhiều khả năng vì lợi ích của chính
họ mà đưa ra các quyết định làm chệch mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp. Thế nên, với các doanh nghiệp với vốn góp nhà nước, có tỷ lệ nợ cao nên
bị giám sát chặt chẽ hơn và lúc này nợ là một công cụ để theo dõi nhà quản lý
doanh nghiệp.
Bảng 2: Các giả thiết về mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và các nhân tố
tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc VN30 tại HOSE
(Xem PHỤ LỤC 1)

Giả thiết

Các nhân tố tác động

Ký hiệu biến

Kỳ vọng tương quan

H1

Tài sản cố định hữu hình

TSCDHH

+

H2

Thuế thu nhập doanh

THUE_DN

+

+

nghiệp
H3

Qui mơ doanh nghiệp


QUI_MO

H4

Lợi nhuận do bằng ROE

ROE

+/-

H5

Lợi nhuận do bằng ROA

ROA

-

H6

Tính thanh khoản

T_KHOAN

-

H7

Tỷ lệ vốn góp nhà nước


VON_GOV

+/-

3.1.8 Địn bẩy tài chính (Z)
Địn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ của tổng nợ / tổng tài sản (Z1), và tỷ lệ nợ
dài hạn / tổng tài sản (Z2) và tỷ lệ nợ ngắn hạn / tổng tài sản (Z3).

23


3.2. Giới thiệu mơ hình nghiên cứu
Các nghiên cứu thực nghiệm nghiệm trước đây trên thế giới về cấu trúc tài chính,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp được giới thiệu trong các đề tài này đều sử dụng mơ
hình hồi qui tuyến tính bội có dạng như sau:
Zi = αi + β1X1i + β2X2i + β3X3i + … + βpXpi + εi
Trong đó:
Zi : là biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ địn bẩy tài chính.
Xpi: biểu hiện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i.
βp: hệ số hồi qui riêng phần.
εi: là sai số ngẩu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai
khơng đổi.
α: hệ số chặn.
Để kiểm định các giả thiết về sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp thuộc rổ VN-30 trong giai đoạn 2007-2011, bài nghiên cứu
này sử dụng mơ hình hồi qui tuyến tính cổ điển, ước lượng các hệ số của mơ hình
hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS – Ordinary Least Squares.
Mơ hình cụ thể như sau:
Z1 = f(TSCDHH, THUE_DN, QUI_MO, ROE, ROA , T_KHOAN, VON_GOV)

Z2 = f(TSCDHH, THUE_DN, QUI_MO, ROE, ROA , T_KHOAN, VON_GOV)
Z3 = f(TSCDHH, THUE_DN, QUI_MO, ROE, ROA , T_KHOAN, VON_GOV)
Trong đó : (Xem chi tiết tại PHỤ LỤC 1: Bảng 3)
Z1 : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
Z2 : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Z3 : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
TSCDHH: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
THUE_DN: Thuế thuế thu nhập doanh nghiệp
QUI_MO: Qui mơ doanh nghiệp
ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
24


ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
T_KHOAN: Tính thanh khoản
VON_GOV: Tỷ lệ vốn góp nhà nước
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu
Thu thập dữ liệu: Dữ liệu dùng trong nghiên cứu này được xây dựng từ Báo cáo
tài chính (có kiểm tốn, theo chuẩn mực kế tốn Việt Nam) của 30 doanh nghiệp
có vốn hóa lớn nhất HOSE hiện nay, được sở giao dịch chứng khoán thành phố
HỒ CHÍ MINH cung cấp.
Mẫu quan sát bắt đầu năm 2007 và kết thúc năm 2011. Giai đoạn này Việt Nam
hội nhập sâu và rộng vào nền kinh tế thế giới và trãi qua khơng ít khủng hoảng và
khó khăn chung với khủng hoảng và khó khăn của nền kinh tế thế giới (sau khi
Viêt Nam chính thức gia nhập WTO vào năm 2006). Năm 2011, là năm có rất
nhiều sự kiện như : nhiều luật và qui định có liên quan đến lĩnh vực tài chính bắt
đầu có hiệu lực ; Việt Nam bắt đầu thực hiện một số cam kết sau khi gia nhập
WTO ; thị trường chứng khốn Việt Nam cũng trãi qua một năm vơ cùng khó khăn
khi tồn thị trường liên tục sideway và giảm dần trong suốt cả năm, cũng trong
năm này các doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với vơ vàn khó khăn về vốn và tín

dụng… Giai đoạn 2007-2011 là khoảng thời gian liên tục gần nhất với thời gian
hiện tại của nghiên cứu, góp phần làm tăng tính thực tiễn của nghiên cứu.
Nguồn dữ liệu lấy từ trang www.cafef.vn , www.hsx.vn từ ngày 19/4/2012 đến
24/4/2012. Xem chi tiết danh sách các cơng ty dùng trong kiểm định mơ hình tại
PHỤ LỤC 2.
Xử lý dữ liệu : dữ liệu được thu thập trên 30 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất
hiện nay, trên thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nhưng
trong giai đoạn 2007-2011 này, có một số doanh nghiệp mới thành lập hoặc niêm
yết trên HOSE vào giai đoạn giữa, nên khơng có số liệu của các năm trước đó,
cũng như các báo cáo tài chính của họ không được công bố và cập nhật đầy đủ trên
các phương tiện đại chúng và sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Dữ liệu thu thập được là dữ liệu dạng bảng không cân bằng (Unbalanced panel
data). Tuy nhiên để đơn giản hóa và tăng tính hiệu quả khi mơ hình hồi qui bằng
25


OLS, bài nghiên cứu dùng phương pháp phân tích hồi qui bội chéo, dựa trên kết
quả xử lý số liệu thống kê của phần mềm SPSS 16.0. Nghiên cứu này đã được các
tác giả trong “phần 2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới” áp dụng tại
môi trường các quốc gia đang phát triển tương tự như Việt Nam nhưng ở mỗi quốc
gia, mỗi doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn khác nhau, cơ hội và khả
năng tăng trưởng khác nhau sẽ cho ra kết quả nghiên cứu hồn tồn khác nhau. Đó
là lý do sử dụng phương pháp này trong bài nghiên cứu này.
Số liệu dùng kiểm định mơ hình trong bài nghiên cứu do tác giả tự tính tốn dựa
trên số liệu cơ sở thu thập được ở trên. Xem chi tiết số liệu kiểm định mơ hình
tại PHỤ LỤC 3.
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (Results)
4.1. Thống kê mô tả
Xem chi tiết kết quả thống kê mô tả về các biến phụ thuộc và độc lập (biến giải
thích) qua các năm tại PHỤ LỤC 4

4.1.1. Về các biến phụ thuộc
Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả thống kê về tỷ lệ nợ từ năm 2007-2011
Z1 (Tỷ lệ tổng nợ)

Z2 (Tỷ lệ nợ dài hạn)

%

%

Năm

Z3 (Tỷ lệ nợ ngắn
hạn)
%

Trung

Cao

Thấp Trung

Cao

Thấp

Trung

Cao


Thấp

bình

nhất

nhất

bình

nhất

nhất

bình

nhất

nhất

2007 45.90

93.59

6.12

14.60

85.31


0.002

29.46

71.72 0.30

2008 47.44

93.67

3.77

15.03

85.94

0.08

30.30

70.72 0.46

2009 49.89

94.75

10.70 19.29

86.88


0.21

28.49

66.17 2.06

2010 54.40

122.52 8.54

20.95

117.80 0.18

31.18

66.56 4.71

2011 52.42

93.76

21.61

61.89

29.11

61.90 8.94


9.50

0.18

Bảng 4.1 cho thấy chi tiết tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn của
các doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2007 – 2011.
Trong đó, năm 2010 có tỷ lệ tổng nợ trung bình là 54.40%, trong đó tỷ lệ nợ dài
hạn trung bình là 20.95% và nợ ngắn hạn trung bình là 31.18%. Cả ba tỷ số này
26