Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án

Chương 7:

PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN
MỤC TIÊU:
Chương này nhằm chi tiết và cụ thể hoá cách thức phân tích, đánh giá và ra
quyết định đầu tư vốn vào một dự án đầu tư của công ty. Chúng ta sẽ lần lượt
xem xét quá trình phân tích và ra quyết định đầu tư hay không vào mộ t dự án
nào đó. Đọc xong chương này bạn có thể:
1. Nắm tổng quát các loại dự án đầu tư của công ty.
2. Nắm vững được quy trình tổng quát khi phân tích và xem xét quyết định
đầu tư dự án.
3. Hiểu và sử dụng được các kỹ thuật phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
bao gồm thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, tỷ suất sinh lợi nội và một số
kỹ thuật khác.
4. Nắm vững được cách xác định dòng tiền kỳ vọng từ dự án cũng như cách
thức thực hành phân tích và quyết định đầu tư dự án.
1

CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CÔNG TY

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính,
thường phải ra quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố
định nói riêng. Dựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại
thành:





Dự án đầu tư mới tài sản cố định
Dự án thay thế nhằm duy trì hoạ t động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm
chi phí
Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị
trường mới
Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác.

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy
nhiên, khi phân tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không
chỉ xem xét đến mục đích mà còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án. Đôi
khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được đề xuất cùng một lúc. Khi đó, việc
phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định đầu tư không quan
trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối quan
hệ, các dự án có thể phân chia thành:


Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh
hưởng gì đến những dự án khác đang được xem xét.

193





2

Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc
vào việc chấp nhận hay bác bỏ một dự án khác.

Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời,
nghóa là chỉ được chọn một trong số những dự án đó mà thôi.

QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Phân tích và ra quyết định đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi
đầu tư có sinh lời kỳ vọng liên tục trong nhiều năm. Việc thực hiện các dự án sẽ
ảnh hưởng đến dòng tiền chung của công ty ngay bây giờ và trong tương lai. Vì
vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là dòng tiền tăng thêm của công ty
khi có dự án so với dòng tiền của công ty khi không có dự án và suất chiết khấu
hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng tiền ở những thời điểm khác nhau về cùng một
mốc chung để so sánh. Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được
mô tả bằng hình 7.1 dưới đây.
Hình 7.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
Xác định dự án:
Tìm cơ hội và đưa ra đề
nghị đầu tư vào dự án

Đánh giá dự án:
Ước lượng dòng tiền
liên quan và suất chiết
khấu hợp lý

Lựa chọn tiêu chuẩn
quyết định:
Lựa chọn luật quyết
định (NPV, IRR, PBP)

Ra quyết định:
Chấp nhận hay từ chối

dự án

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng
nhất trong quy triønh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án. Trước hết là lựa
chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án.
3

CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN

Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có
thể ra quyết định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án. Khi xem xét quyết định tài
chính nói chung và phân tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ
chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản
là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư dự
án. Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản chút nào
bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp.
Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi
ích tạo ra từ việc chấp nhận đầu tư dự án . Trong phạm vi phần này chúng ta tập
trung xem xét sử dụng dòng tiền tự do để đánh giá hiệu quả tài chính của dự án
194


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do là vấn đề khá phức tạp sẽ được
tách ra trình bày chi tiết ở phần sau. Dựa vào dòng tiền tự do chúng ta có thể
thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ
số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh
để đánh giá và quyết định đầu tư dự án.
Thời gian hoàn vốn (Payback period – PBP)


4.1

Thời gian hoàn vốn là thời gian cần thiết để dòng tiền tạo ra từ dự án đủ bù đắp
chi phí đầu tư ban đầu cho dự án. Nói khác đi, thời gian hoàn vốn cho biết phải
mất bao nhiêu năm để dòng tiền tạo ra từ dự án đủ bù đắp chi phi đầu tư cho dự
án. Cơ sở để chấp nhận dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn là thời gian
hoàn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian hoàn vốn yêu cầu hay còn gọi là
ngưỡng thời gian hoàn vốn. Thời gian hoàn vốn được xác định dựa vào dòng tiền
tự do của dự án và có thể chia thành hai loại: thời gian hoàn vốn không chiết
khấu và thời gian hoàn vốn có chiết khấu.
3.1.1 Thời gian hoàn vốn không chiết khấu
Thời gian hoàn vốn không chiết khấu được xác định một cách đơn giản dựa vào
dòng tiền tự do của dự án1 mà không tính đến yếu tố thời giá tiền tệ. Để áp dụng
phương pháp này, trước tiên cần tính số năm hay thời gian hoàn vốn của dự án.
Công thức tính thời gian hoàn vốn (payback period – PBP) như sau:
PBP = n +

NCFn
CFn1

Trong đó NCFt = CF0 +  FCFt , với CF0 < 0 là số tiền chi đầu tư ban đầu của dự
n

t 0

án, là dòng tiền ròng ở năm t và n là số năm dòng tiền ròng của dự án <0, nhưng
dòng tiền ròng của dự án sẽ dương khi đến năm n+1 và t chạy từ 0 đến n+1. Sử
dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn, luật quyết định như sau:




Chấp nhận đầu tư dự án nếu thời gian hoàn vốn nhỏ hơn hoặc bằng thời
gian yêu cầu.
Từ chối đầu tư dự án nếu thời gian hoàn vốn lớn hơn thời gian yêu cầu.

1

Trong phần này bạn tạm chấp nhận dòng tiền tự do để làm ví dụ minh họa cách tính các chỉ
tiêu đánh giá dự án. Cách ước lượng dòng tiền tự do sẽ được trình bày cụ thể ở phần sau.

195


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Ví dụ 1: Minh họa cách tính thời gian hoàn vốn không chiết khấu
Ví dụ bạn đang xem xét một dự án đầu tư có dòng tiền như sau (Đv: Triệu đồng):
Năm
Dòng tiền tự do FCFt
Dòng tiền ròng NCFt

0
- 500

1
200
- 300

2
200
- 100


3
200
100

4
250

Với n = 2 thì NCFt < 0 nhưng NCFt > 0 khi n = 2 +1 = 3. Thời gian hoàn vốn = 2 +100/200 =
2,5 năm. Nếu thời gian hoàn vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án được chấp nhận.

Ưu điểm của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn là đơn giản, nó thể hiện khả năng thanh
khoản và rủi ro của dự án, nếu thời gian hoàn vốn ngắn cho thấy tính thanh
khoản của dự án càng cao và rủi ro đối với vốn đầu tư của dự án càng thấp. Nhược
điểm trước tiên của nó là không xem xét đến dòng tiền tự do sau thời gian hoàn
vốn, vì vậy có thể gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án nếu chỉ dựa theo
tiêu chuẩn này. Kế đến, chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu không quan
tâm đến giá trị tiền tệ theo thời gian. Cuối cùng, thời gian hoàn vốn yêu cầu
mang tính chủ quan, không có cơ sở nào để xác định.
3.1.2

Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Để khắc phục nhược điểm không quan tâm đến thời giá tiền tệ của chỉ tiêu thời
gian hoàn vốn không chiết khấu, người ta có thể sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn
vốn có chiết khấu. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu được tính toán giống như
công thức xác định thời gian hoàn vốn không chiết khấu, nhưng khi tính toán
chúng ta dựa trên dòng tiền có chiết khấu, thay vì sử dụng dòng tiền chưa chiết
khấu.
Do sử dụng dòng tiền chiết khấu nên cần có suất chiết khấu làm cơ sở tính

hiện giá của dòng tiền. Vì thế, nhà phân tích phải quyết định một tỷ suất lợi
nhuận phù hợp để sử dụng làm suất chiết khấu. Quyết định tỷ suất lợi nhuận phù
hợp là một vấn đề cũng không kém phần quan trọng và phức tạp. Trong phần kế
tiếp và kể cả trong chương kế tiếp, chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn vấn đề này. Trong
phạm vi phần này, chúng ta sử dụng khái niệm tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự
án để làm suất chiết khấu, còn cách ước lượng cụ thể nó như thế nào sẽ xem xét
trong chương sau.
Về luật quyết định, cả hai kỹ thuật thời gian hoàn vốn có chiết khấ u và
thời gian hoàn vốn không chiết khấu đều giống nhau, nghóa là chấp nhận đầu tư
dự án nếu thời gian hoàn vốn nhỏ hơn thời gian hoàn vốn yêu cầu. Dưới đây sẽ
xem xét ví dụ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn có chiết
khấu để đánh giá dự án.

196


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Ví dụ 2: Minh họa cách tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu.
Sử dụng dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, trước khi xác định thời gian
hoàn vốn, chúng ta xác định hiện giá của dòng tiền có được từ dự án như sau:
Năm
Dòng tiền tự do FCFt
PV(CFt) @12%
Dòng tiền ròng NCFt

0
-500
-500

1

200
178,57
- 321,43

2
200
159,44
- 161,99

3
200
142,36
- 19,63

4
250
158,88
139,25

Thời gian hoàn vốn có chiết khấu: PBP = 3 + 19,63/158,88 = 3,12 năm. Nếu thời gian hoàn
vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án bị bác bỏ. Do suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền giảm
đi so với dòng tiền không chiết khấu nên thời gian hoàn vốn có chiết khấu bao giờ cũng lớn
hơn thời gian hoàn vốn không chiết khấu. Do đó, có thể dẫn đến tình trạng mâu thuẩn quyết
định khi xem xét dự án theo hai loại thời gian hoàn vố n. Chẳng hạn, trong ví dụ trên nếu sử
dụng tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn không chiết khấ u thì dự án được chấp nhận, trong khi sử
dụng tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn có chiết khấu thì dự án bị từ chối.

4.2

Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)


Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể
hiện giá trị tăng thêm mà dự án đem lại cho công ty. Giá trị hiện tại ròng (NPV)
của dự án được xác định bằng tổng hiện giá dòng tiền tự do của dự án với suất
chiết khấu thích hợp trừ đi chi phí đầu tư ban đầu cho dự án. Công thức tính hiện
giá ròng như sau:
NPV 

 (1  r )
n

t 1

FCFt

t

 CF0

trong đó FCFt là dòng tiền tự do năm t, r là suất chiết khấu của dự án, n là tuổi
thọ của dự án và CF0 là chi đầu tư ban đầu cho dự án.
 Một dự án có NPV > 0 có nghóa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá
của dòng tiền thu nhập từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư cho dự án. Do đó,
công ty nên chấp nhận đầu tư dự án.
 Một dự án có NPV = 0 có nghóa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá
của dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án. Do đó,
dự án tạo ra được cho công ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho
nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự án.
 Một dự án có NPV < 0 có nghóa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng
tiền thu nhập từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án. Do đó, công ty

nên từ chối đầu tư dự án.
 Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có
hiệu quả hơn vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty. Do đó, nếu có
hai dự án loại trừ nhau, dự án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong
khi dự án kia bị từ chối.
197


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi
ấy thu nhập từ dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm
cho nhà đầu tư. Tại sao như vậy? Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao
gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án thường ký hiệu là CF 0 và (2) tổng lợi
ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CF t với t = 1, 2, …n. Một dự án có
NPV>0 có nghóa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn hơn
tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư.
Ngược lại, nếu dự án có NPV<0 có nghóa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự
án sau khi qui về hiện giá nhỏ hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án. Một dự án
như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó không tạo ra được giá trị cho công
ty. Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu NPV để quyết định
đầu tư dự án.
Ví dụ 3: Minh họa cách tính NPV
Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, chúng ta
có NPV của dự án được xác định như sau:
Năm
0
1
2
3
4

Dòng tiền tự do FCFt
-500
200
200
200
250
PV(CFt) @12%
178,57
159,44
142,36
158,88
NPV= 178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng
Dự án này có:
200
200
200
250
NPV 



 500  139,25 triệu đồng > 0 nên
2
3
(1  0,12) (1  0,12)
(1  0,12)
(1  0,12) 4
được chấp nhận đầu tư.

Sử dụng chỉ tiêu hiện giá ròng để phân tích và đánh giá dự án vừa có ưu

điểm vừa có nhược điểm. Những uu điểm của tiêu chuẩn NPV là:








Có tính đến thời giá của tiền tệ
Xem xét toàn bộ dòng tiền dự án
Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
Có thể so sánh giữa các dự án có qui mô khác nhau.

Nhược điểm của NPV là việc tính toán xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất
chiết khấu, do đó, đòi hỏi phải quyết định suất chiết khấu phù hợp mới áp dụng
được tiêu chuẩn này.
4.3

Chỉ số khả năng sinh lợi hay tỷ số lợi ích-chi phí (Profitability
Index or Benefit-Cost Ratio)

198


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Chỉ tiêu chỉ số khả năng sinh lợi hay còn có tên gọi khác là tỷ số lợi ích-chi phí
là tỷ số giữa tổng hiện giá dòng tiền tự do và chi phí đầu tư ròng của dự án.
PI 


Hiện giá dòng tiền tự do của dự án FCF1 /(1  k )1  FCF2 /(1  k ) 2  ...  FCFn /(1  k ) n

Chi phí đầu tư dự án
CF0

Trong đó CF0 là tổng chi phí đầu tư ban đầu cho dự án còn FCF t là dòng tiền tự
do vào năm t, k là suất chiết khấu thích hợp và n là số năm hay vòng đời hoạt
động của dự án. Nguyên tắc ra quyết định dựa trên PI là chấp nhận dự án khi PI
 1 và bác bỏ dự án khi PI < 1. Ví dụ 4 dưới đây minh họa cách tính chỉ tiêu PI
của dự án.
Ví dụ 4: Minh họa cách tính chỉ tiêu PI
Sử dụng dự án có dòng tiền tự do như trong ví dụ 1 và giả sử thêm tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
của dự án là 12%, chúng ta có thể tính chỉ tiêu PI của dự án này như sau:
Năm
Dòng tiền tự do FCFt
PV@12%

0
- 500
- 500

1
200
178,57

2
200
159,44

3

200
142,36

4
250
158,88

Tổng hiện giá của dòng tiền tự do = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25 và tổng
chi phí đầu tư dự án là 500. Do đó, PI = 639,25 / 500 = 1,28. Vì PI>1 nên dự án được
chấp nhận.

Thực chất chỉ tiêu PI cũng giống như chỉ tiêu NPV và cũng có những ưu nhược
điểm như chỉ tiêu NPV. Điểm khác biệt là chỉ tiêu NPV là một số đo tuyệt đối lợi
nhuận hay số của cải gia tăng từ một dự án, trong khi PI là số đo tương đối, biểu
thị của cải tạo ra trên 1 đồng vốn đầu tư.

4.4

Tỷ suất sinh lợi nội bộ (Internal rate of return – IRR)

Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu nhập từ dự
án bằng với chi phí đầu tư cho dự án, nghóa là làm cho NPV của dự án bằng 0.
Để xác định suất sinh lợi nội bộ, IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

NPV 

 (1  IRR )
n

t 1


FCFt

t

 CF0  0

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất
sinh lợi thực tế của dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh
lời thực tế của nó (IRR) bằng hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu).
Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận là dự án có IRR  Suất sinh lời yêu
cầu. Tại sao như vậy?
Như đã chỉ ra bởi công thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đó NPV bằng 0.
Như vậy, nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí
sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn 0. Hay nói khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử
199


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
dụng vốn cũng đồng nghóa với tín hiệu NPV>0. Do đó, chúng ta chấp nhận dự án
có NPV>0 tức là chấp nhận dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn và ngược
lại. Ví dụ 5 dưới đây minh họa cách tính IRR của dự án.
Ví dụ 5: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu IRR của dự án.
Sử dụng dòng tiền ròng của dự án đã cho ở ví dụ 1:
Năm
Dòng tiền tự do FCFt

0
-500


1
200

2
200

3
200

4
250

Chúng ta có IRR của dự án được xác định từ phương trình sau:
200
200
200
250



 500  0 . Sử dụng Excel để giải
NPV 
2
3
(1  IRR) (1  IRR )
(1  IRR )
(1  IRR ) 4
phương trình này bạn có được IRR = 24,22%. So sán h IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là
12%, chúng ta thấy rằng IRR>12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.


Cũng như hiện giá ròng NPV, sử dụng chỉ tiêu IRR cũng có một số ưu điểm và
một số nhược điểm. Ưu điểm của chỉ tiêu IRR là có tính đến thời giá tiền tệ, có
thể tính IRR mà không cần biết suất chiết khấu và có tính đến toàn bộ dòng tiền
dự án kể cả trước và sau khi dự án hoàn vốn. Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu
IRR là có thể một dự án có nhiều IRR bởi vì phương trình NPV = 0 có thể có
nhiều nghiệm số. Khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả năng
có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào. Ví dụ chúng ta xem xét dự án có
dòng tiền ròng như sau:
Năm

0

1

2

3

4

CFt

-300

200

200

200


-200

Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73%. Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu
chuẩn IRR không còn có ý nghóa như bình thường. Khi đó, chúng ta nên dựa vào
chỉ tiêu NPV và không xét đến chỉ tiêu IRR. Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược
điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng tiền có được qua các năm từ dự án
vào một đích tái đầu tư. Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở nă m 1, năm 2, … sẽ
được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc.
Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những
năm gần đây, một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh
(Modified Internal Rate of Return – MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu
IRR.
4.5

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of
return – MIRR)
200


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của
dòng tiền chi ra cho đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal
value) của dòng tiền thu về từ dự án. Gọi:








OFt là dòng tiền chi ra cho dự án
IFt là dòng tiền thu về từ dự án
r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án
TV là giá trị tới hạn của dòng tiền thu về từ dự án
MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh
n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm
thứ n.

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời
điểm dự án kết thúc. Do đó , TV  IF1 (1  r ) n1  IF2 (1  r ) n2  ....  IFn (1  r ) nn . Hiện giá
của
dòng
tiền
chi
ra
cho
dự
án
bằng:
1
2
n
PV (OFt )  OF1 /(1  r )  OF2 /(1  r )  ....  OFn /(1  r ) . Dựa vào định nghóa MIRR,

chúng ta có thể thiết lập phương trình cân bằng: PV (OFt )  PV (TV ) hay là
TV
PV (OFt ) 
. Giải phương trình này chúng ta xác định được :
(1  MIRR ) n


 TV 
TV
 MIRR  
(1  MIRR ) 
 1
PV (OFt )
 PV (OFt ) 
Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức
là hiện giá của một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối
với trường hợp IRR và phương trình này chỉ có một nghiệm. Nhờ vậy, khắc phục
được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử dụng chỉ tiêu IRR. Tương tự như với
IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:
1/ n

n




Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu
Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợ i nhuận yêu cầu.

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự
án đầu tư.

201


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án


Ví dụ 6: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR của dự án.
Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1:
Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền tự do FCFt
-500
200
200
200
250
Chúng ta có:
Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12)0 = 500
Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12)3+200(1+0,12)2+200(1+0,12)1+250(1+0,12)0= 1005,87
MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

1005,87
 1005,87 
 MIRR  
  1  19,09% . Sử dụng Excel để giải phương
4
(1  MIRR)
 500 
trình này bạn cũng có được MIRR = 19,09%. So sánh MIRR với tỷ suất lợ i nhuận yêu cầu
là 12%, chúng ta thấy rằng MIRR >12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.
Trên thực tế, khi thực hành bạn nên sử dụng Excel để tính toán nhanh chóng và dễ

dàng các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR và lưu kết quả trên bảng tính có dạng như sau:
500 

1/ 4

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
Năm
Dòng tiền tự do FCFt
NPV
IRR

12%
0
-500
139.25
24.22%

MIRR

19.09%

1
200

2
200

3
200


4
250

Trên đây chỉ trình bày tổng quát những vấn đề có tính chất lý thuyết về các chỉ
tiêu sử dụng để phân tích, đánh giá và ra quyết định đầu tư dự án. Qua cách tính
và sử dụng các chỉ tiêu này, chúng ta thấy nổi bật lên một vấn đề là chỉ tiêu nào
cũng đều xác định dựa trên cơ sở dòng tiền. Nhằm tập trung minh họa cách tính
các chỉ tiêu nên các ví dụ trên đây sử dụng dòng tiền có sẵn. Trên thực tế, khi
đánh giá dự án, dòng tiền không có sẵn. Do đó, điều cần thiết và quan trọng trước
tiên là xác định dòng tiền. Xác định dòng tiền là vấn đề rất quan trọng và khá
phức tạp. Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét chi tiết hơn về vấn đề này.

4
4.1

ƯỚC LƯNG DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN
Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền là bảng dự toán thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó bao
gồm những khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án
tính theo từng năm. Qui ước ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án
đều được xác định ở thời điểm cuối năm. Nói chung, dòng tiền là toàn bộ các
khoản thực thu và thực chi qua các năm trong suốt thời gian hoạt động của dự án.
Dòng tiền có thể chia ra thành:
 Dòng tiền ra (outfolws) – dòng tiền hình thành từ các khoản chi qua các
năm cho dự án. Thông thường, dòng tiền ra tập trung vào năm đầu của dự
án nên thường gọi là chi đầu tư ban đầu (initial outlay) nhưng cũng không
202



Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án





loại trừ khả năng chi đầu tư có thể dàn trải và phát sinh tiếp theo ở những
năm sau. Mặt khác, nên nhớ rằng dòng tiền ra không chỉ có bao gồm
những chi phí liên quan đế đầu tư tài sản cố định mà còn kể cả chi đầu tư
tài sản lưu động để dự án có thể đi vào hoạt động.
Dòng tiền vào (inflows) – dòng tiền hình thành từ các khoản thu qua các
năm của dự án. Dòng tiền vào bắt đầu hình thành khi dự án đi vào hoạt
động và chấm dứt khi kết thúc dự án.
Dòng tiền ròng (net cash flows) – dòng tiền hình thành từ chênh lệch hay
nó chính là phần còn lại sau khi chúng ta lấy dòng tiền vào trừ cho dòng
tiền ra.
Dòng tiền tự do (free cash flows) – dòng tiền hình thành từ dòng tiền ròng
sau khi loại trừ phần chi đầu tư tăng thêm tài sản, kể cả tài sản cố định
lẫn tài sản lưu động. Dòng tiền tự do là dòng tiền xác định sau cùng và sử
dụng để xác định các chỉ tiêu đánh giá dự án.

Khi ước lượng dòng tiền của dự án cần lưu ý phân tích xem cái gì có liên quan, cái
gì không liên quan, hay nói khác đi yếu tố nào được tính và yếu tố nào không
được tính vào dòng tiền. Để thực hiện ước lượng dòng tiền, bạn cần lưu ý những
hướng dẫn cụ thể dưới đây.
4.2

Hướng dẫn ước lượng dòng tiền

4.2.1 Sử dụng dòng tiền thay vì lợi nhuận kế toán

Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng
lợi nhuận như là cơ sở để đánh giá dự án. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án
không phải là lợi nhuận mà lại là dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính
xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy không phản ánh một cách chính
xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ. Chẳng hạn, chúng ta xem xét tình
huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một khoản đầu
tư 900 triẹâu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng
tiền mỗi năm 500 triệu đồng và khấu hao đều trong ba năm. Thuế suất thu nhập
công ty là 30% (thực ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu là 8%.

203


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Ví dụ 7: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán.
Dựa vào lợi nhuận
Năm

0

1

2

3

Tổng cộng

1000


1000

1000

3000

Chi phí bằng tiền

500

500

500

1500

Khấu hao

300

300

300

900

Lợi nhuận trước thuế

200


200

200

600

60

60

60

180

140
140
140
2
= 140/(1+0,08) + 140/(1+0,08) +140/(1+0,08)3
= 360,79 triệu đồng.

420

Doanh thu bằng tiền

Nộp thuế
Lợi nhuận sau thuế
NPV@8%


1

Dựa vào dòng tiền
Năm

0

Doanh thu bằng tiền
Chi phí bằng tiền
Mua tài sản

- 900

Dòng tiền ròng trước thuế

- 900

Nộp thuế
Dòng tiền ròng sau thuế
NPV@8%

1

2

3

Tổng cộng

1000


1000

1000

3000

500

500

500

1500
- 900

500

500

500

600

60

60

60


180

- 900
440
440
440
= 440/(1+0,08)1+440/(1+0,08)2+440/(1+0,08)3 – 900
= 233,93 triệu đồng

420

Qua ví dụ minh họa trên đây, chúng ta có thể thấy hai sự khác biệt:
(i)
Nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng
với dòng tiền mang lại từ dự án và đều bằng 420 triệu đồng. Thế nhưng, vì tiền có
giá trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của vốn bỏ
ra) là 8%, thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trê n cơ sở dòng tiền sẽ khác với
tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận.
(ii)
Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi.
Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không
bằng tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn
thuộc về công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng. Do đó, nó vẫn được tính vào
dòng tiền. Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiề n, trong khi dựa vào lợi nhuận
thì NPV = 360,79 triệu đồng.
Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng
tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa
vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng
tiền.


204


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
4.2.2 Chỉ xét đến dòng tiền tăng thêm
Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét
dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo
chúng ta cần xem xét dòng tiền nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án . Cần
lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền của công ty. Do đó, khi xem xét dự
án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của côngty khi có dự án và
khi không có dự án. Nói khác đi, trong phân tích dự á n chúng ta chỉ chú ý đến
dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi
không có dự án. Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng
thêm (thể hiện ở dòng tiền ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào).
Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng
được chấp nhận.
4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền
Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ. Thứ nhất, ước
lượng dòng tiền có nghóa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế
nào đến lợi ích và chi phí của dự án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng
khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh hưởng đến thu nhập và chi
phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên phức tạp và khó
chính xác. Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án
chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có
ảnh hưởng đến dòng tiền dự án.









Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng
nguồn lực của công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực
chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải
mất đi khi thực hiện dự án.
Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết
định thực hiện dự án. Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí
này cũng đã xảy ra rồi. Do đó, chi phí chìm không được tính vào dòng tiền dự
án.
Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng
cho dự án. Chi phí này có được tính vào dòng tiền của dự án hay không là tùy
theo chi phí cơ hội của tài sản, nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì
không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào dòng tiền
dự án như trường hợp chi phí cơ hội.
Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho
nhu cầu tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các
khoản bù đắp từ các khoản phải trả. Phần thay đổi vốn lưu động qua các năm
được tính vào dòng tiền của dự án. Nếu vốn lưu động tăng lên thì tính cho
dòng tiền ra, nếu vốn lưu động giảm xuống thì tính cho dòng tiền vào.

205


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản
phải trả
Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại
khi nhu cầu vốn lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về.

 Nhu cầu VLĐ =  Tiền mặt +  Khoản phải thu +  Tồn kho –  Khoản phải trả




Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập công ty là một dòng tiền ra của dự án,
được xác định dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án. Thuế thu nhập
công ty chịu tác động bởi phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ
của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho dự án một lá chắn thuế và làm
giảm thuế phải nộp.
Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián
tiếp của công ty, vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính
toán xác định để đưa vào dòng tiền của dự án.

Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một công ty đang hoạt động thì lợi ích
và chi phí của dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm
trong trường hợp có dự án so với trường hợp không có dự án .
4.2.4 Chú ý xử lý đúng vấn đề lạm phát
Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án. Vì vậy khi ước
lượng dòng tiền dự án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có
thể làm cho lợi ích mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản
đầu tư hôm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí thực tế và thu nhập thực tế của dự
án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn. Nếu dự án có chi phí cơ hội
thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính đến
lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghóa (suất chiết khấu danh nghóa)
sẽ được xác định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghóa = Suất chiết khấu
thực +Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) =
15,5%.
4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ
Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay. Tuy

nhiên, khi ước lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả
nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến
trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm suất chiết khấu khi xem xét dự án.
Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định đầu tư còn nhằm
hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có
sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội
bộ dự án, chứ không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoaøi.

206


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền
Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp. Tùy theo
mức độ phức tạp của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp:
trực tiếp hoặc gián tiếp. Phương pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực
tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án. Phương pháp gián tiếp ước
lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án.



Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào
tạo ra từ các hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự
án.
Thep phương pháp gián tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng lợi nhuận sau
thuế cộng với khấu hao, trừ chi đầu tư cho dự án và cộng hoặc trừ thay đổi
nhu cầu vốn lưu động.

Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng
tiền ròng này cùng với suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh

giá hiệu quả tài chính của dự án, như đã chỉ ra ở phần trước. Phần tiềp theo sẽ
trình bày cách xác định suất chiết khấu của dự án.

5

QUYẾT ĐỊNH SUẤT CHIẾT KHẤU

Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là
suất chiết khấu của dự án. Tất cả các chỉ tiêu đánh giá dự án, ngoại trừ chỉ tiêu
thời gian hoàn vốn không chiết khấu, đều có liên quan và cần đến suất chiết
khấu.
Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty
phải trả khi đầu tư vào dự án. Suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn được
xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi ro của dự án. Một dự án có thể
được đầu tư bằng nhiều bộ phận vốn khác nhau, có tỷ trọng và chi phí khác nhau.
Nói tổng quát, vốn đầu tư dự án có thể từ các nguồn với tỷ trọng và chi phí cho ở
bảng dưới đây:
Bảng 7.1: Tóm tắt các nguồn vốn có thể sử dụng đầu tư dự án
Nguồn vốn
Tỷ trọng (%)
Chi phí (%)2
 Nợ vay (Vay dài hạn ngân hàng hoặc
Wd
Kd
phát hành trái phiếu)
Vốn chủ sở hữu
 Lợi nhuận giữ lại
Ws
Ks
 Cổ phần ưu đãi

Wp
Kp
 Cổ phần thường
We
Ke

2

Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,
Kp, Ke, Ks). Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghóa.

207


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta
cần tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of
capital – WACC) theo công thức sau:

WACC  Wd K d (1 - T)  Ws K s  Wp K p  We K e , trong đó T là thuế suất thuế thu nhập

công ty. Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí
được khấu trừ thuế nên chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng K d(1-T). Nếu bạn khó
hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân
hàng 100 với lãi suất là 10%. Chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10%. Vì
vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10. Với thuế suất thuế thu nhập
là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8. Như
vậy, thực chất chi phí sử dụng nợ sau thuế của bạn không phải là 10 mà là 10 –
2,8 = 7,2 hay là 7,2/100 = 7,2%. Điều này cho thấy, nếu chi phí sử dụng nợ trước
thuế của bạn là 10% và thuế suất là 28% thì chi phí sử dụng nợ sau thuế chỉ là

7,2%. Con số này chính là con số tìm ra từ công thức Kd(1-T) = 10(1- 0,28) =
7,2%.
Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số, như vừa chỉ ra cách tính trên
đây, thường được sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án và dùng để
làm suất chiết khấu ngưỡng để so sánh vớn IRR khi ra quyết định đâu tư. Trên
thực tế, dòng tiền ròng của dự án thường phức tạp và kéo dài nhiều năm, do đó,
để tính NPV bạn nên sử dụng Excel với suất chiết khấu bằng WACC. Để tính
IRR bạn cần giải phương trình NPV = 0 trong đó IRR là ẩn số. Thông thường dự
án có tuổi thọ dài nhiều năm nên phương trình này có ẩn số IRR là hàm số mũ
bậc cao. Việc giải phương trình này rất phức tạp cho nên đòi hỏi cũng phải sử
dụng Excel để xác định IRR, sau đó, so sánh IRR với WACC để ra quyết định có
nên đầu tư vào dự án hay không. Trong phạm vi chương này, chúng ta chưa bàn
đến cách tính cụ thể chi phí từng bộ phận nguồn vốn như chi phí sử dụng nợ, chi
phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi phí sử
dụng vốn cổ phần phổ thông phát hành thêm. Phần say khi bàn về quyết định
nguồn vốn, chúng ta sẽ xem xét chi tiết vấn đề này.

6

NÊN SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NHƯ THẾ NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ?

Như đã trình bày trong mục 4, có nhiều chỉ tiêu giám đốc tài chính có thể dựa
vào đó để ra quyết định đầu tư. Nhiều chỉ tiêu có ưu điểm là giúp hiểu được nhiều
khía cạnh tài chính khác nhau của dự án, nhưng nhược điểm của nó là làm cho
người ra quyết định cảm thấy bối rối không biết phải sử dụng chỉ tiêu nào.
Nhiều nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra bằng chứng kết luận cho thấy rằng
ba chỉ tiêu NPV, IRR và thời gian hoàn vốn thường được sử dụng để ra quyết
định đầu tư. Trong ba chỉ tiêu này, chúng ta nên sử dụng kết hợp để có cái nhìn
toàn diện hơn sự khả thi về mặt tài chính của dự án. Chẳng hạn, NPV cho chún g

ta biết dự án có sinh lợi hay không, nhưng không cho biết khả năng sinh lợi
208


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
tương đối của dự án là bao nhiêu phần trăm. Do đó, nó phải được bổ sung bằng
chỉ tiêu IRR. Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ
không cho biết được bao giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ
sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn. Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho
chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án.
Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu. Điều này cũng giống
như một bác só muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét
nghiệm khác nhau, bao gồm cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X
quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh của bệnh nhân.
Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ
tiêu và biết kết hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiề u dự án
nhưng nguồn lực có giới hạn. Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử
dụng từng chỉ tiêu.
Bảng 7.2: Tóm tắt các chỉ tiêu và luật quyết định
Dự án
Loại chỉ tiêu Quyết định
Độc lập
Thời gian hoàn vốn (PBP)  Chấp nhận nếu nhỏ hơn thời gian
hoàn vốn yêu cầu
 Từ chối nếu lớn hơn thời gian hoàn
vốn yêu cầu
Hiện giá thuần (NPV)  Chấp nhận nếu NPV>0
 Từ chối nếu NPV<0
Chỉ số lợi nhuận (PI)  Chấp nhận nếu PI>1
 Từ chối nếu PI<1

Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)  Chấp nhận nếu IRR>Suất sinh lợi
yêu cầu
 Từ chối nếu IRR< Suất sinh lợi yêu
cầu
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có  Chấp nhận nếu MIRR>Suất sinh lợi
hiệu chỉnh (MIRR)
yêu cầu
 Từ chối nếu MIRR< Suất sinh lợi
yêu cầu
Hai dự án
Thời gian hoàn vốn (PBP)  Chấp nhận dự án nào có thời gian
loại trừ nhau
hoàn vốn ngắn hơn
 Từ chối dự án có thời gian hoàn vốn
dài hơn
Hiện giá thuần (NPV)  Chấp nhận dự án có NPV lớn hơn
 Từ chối dự án có NPV nhỏ hơn
Chỉ số lợi nhuận (PI)  Chấp nhận dự án có PI lớn hơn
 Từ chối dự án có PI nhỏ hơn
Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)  Chấp nhận dự án có IRR lớn hơn
 Từ chối dự án có IRR nhỏ hơn
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có  Chấp nhận dự án có MIRR lớn hơn
hiệu chỉnh (MIRR)  Từ chối dự án có MIRR nhỏ hơn
209


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án

7


PHÂN PHỐI VỐN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGUỒN LỰC

Việc sử dụng các chỉ tiêu đánh giá và luật quyết định lựa chọn dự án trên đây dựa
trên cơ sở giả định rằng công ty không bị giới hạn về nguồn lực, do đó, dự án nào
có NPV dương và IRR lớn hơn suất chiết khấu ngưỡng thì được chấp nhận đầu tư.
Tuy nhiên, thực tế nguồn lực của công ty có giới hạn, do đó, cần có sự lựa chọn và
phân phối vốn hợp lý trong điều kiện ngân sách vốn có giới hạn.
Thế nhưng cũng có ý kiến phản biện rằng nguồn lực không có giới hạn và
việc đặt ra vấn đề giới hạn nguồn lực liệu có hợp lý hay không? Những người theo
quan điểm này cho rằng điều quan trọng là dự án có khả thi hay không chứ
không phải là ngân sách vốn. Nếu dự án khả thi thì việc thiếu hụt nguồn vốn có
thể giải quyết được bằng cách phát hành các công cụ huy động vốn trên thị
trường và vốn trên thị trường có thể xem như không có giới hạn.
Những người ủng hộ quan điểm nguồn lực có giới hạn thường đưa ra ít nhất
ba lý do để chứng minh rằng nguồn lực của công ty không phải là không có giới
hạn. Thứ nhất, tình hình thị trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng
huy động vốn. Chẳng hạn, nếu giá chứng khoán trên thị trường giảm xuống làm
cho chi phí huy động vốn tăng lên khi đó có khả năng công ty không thể huy
động đủ vốn như mong muốn. Thứ hai, nguồn nhân lực có trình độ chuyên môn có
giới hạn, do đó, sẽ không đủ nguồn nhân lực để triển khai tất cả các dự án. Thứ
ba, có yếu tố vô hình tác động khiến cho việc lựa chọn dự án có giới hạn. Chẳng
hạn, một số nhà quản lý ngại vay nợ làm tăng áp lực trả lãi và nguy cơ phá sản
hoặc ngại phát hành thêm cổ phiếu , vì sợ làm xáo trộn và mất ổn định của chính
sách cổ tức và cơ cấu vốn.
Kết quả là, trong phân tích và quyết định đầu tư dự án chúng ta còn phải
đối phó hay xem xét thêm việc lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn về nguồn
lực. Chỉ tiêu PI phù hợp trong trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị
giới hạn. Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn môt tổ hợp các dự án có tổng NPV
cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới hạn có thể tạo ra tổng của
cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:



Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án



Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp




Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọ n theo thứ tự cho
đến khi toàn bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết
Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng
có vốn đầu tư lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa
chọn:




Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn,
cho phép sử dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất
Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự
án sau cùng
210




Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án

Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào
các chứng khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng
nguồn vốn thừa để trả nợ hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.

Ví dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn
chế của ngân sách vốn đầu tư của công ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào
các dự án:
Dự án
A
B
C
D
E
F
G
H

ICO ($)
500
5.000
5.000
7.500
12.500
15.000
17.500
25.000

IRR (%)
18
25

37
20
26
28
19
15

NPV ($)
50
6.500
5.500
5.000
500
21.000
7.500
6.000

PI
1.10
2.30
2.10
1.67
1.04
2.40
1.43
1.24

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây,
trong đó cách xếp hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng
NPV cao nhất với cùng một giới hạn ngân sách:

Phương pháp
PI
NPV
IRR

Dự án được chấp nhận
F, B, C, D
F, G
C, F, E

Giá trị gia tăng
38.000
28.500
27.000

Tuy nhiên, cũng cần phải thận trọng khi sử dụng phương pháp này, vì trong một
số trường hợp, khi nguồn ngân sách đầu tư của công ty được giới hạn trong từng
năm, lúc đó phải xem xét kết hợp dòng tiền tạo ra từ dự án trong năm sau với
ngân sách đầu tư của công ty năm sau để có một tổ hợp dự án đầu tư có tổng NPV
cao nhất và sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch của công ty. Ta hãy xem
ví dụ sau đây:
Dòng tiền
NPV@10%
PI
C0
C1
C2
A
- 10
30

5
21
2.1
B
-5
5
20
16
3.2
C
-5
5
15
12
3.4
D
0
- 40
60
13
0.4
Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao
nhất: 28. Nhưng nếu công ty có thể huy động 10 triệu cho đầu tư vào mỗi năm 0
và năm 1 thì sẽ chọn A và D và NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1
cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ vốn đầu tư vào D).
Dự án

211



Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án

8

MINH HỌA THỰC HÀNH PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

Từ đầu chương đến đây chúng ta tập trung xem xét những khía cạnh lý thuyết có
liên quan đến phân tích và đánh giá một dự án đầu tư. Đánh giá dự án là vấn đề
phức tạp và liên quan nhiều thứ. Do vậy, phần còn lại của chương này sẽ trình
bày ví dụ điển hình minh họa toàn bộ những vấn đề cần xem xét khi phân tích
và đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư. Giả sử chúng ta xem xét một dự án
đầu tư sản xuất bình acquy của Công ty Donaco với những thông tin cần tiết cho
việc xem xét dự án như sau (đơn vị:1000đồng):























Tổng vốn đầu tư cho dự án:

9.700.000

Chi phí giao hàng và lắp đặt:

300.000

Tỷ suất lợi nhuận hay chi phí sử dụng vốn:

15%

Thuế thu nhập doanh nghiệp:

28%

Thời gian hoạt động của dự án:

5 năm

Giá bán sản phẩm
Từ năm 1 đến năm 4:

150/đơn vị sản phẩm


Năm 5:

130/đơn vị sản phẩm

Chi phí khả biến trên đơn vị sản phẩm:

80

Chi phí cố định:

500.000

Ước lượng doanh số tiêu thụ:
Năm
1
2
3
4
5

Lượng tiêu thụ
50.000
100.000
100.000
70.000
50.000

Nhu cầu vốn lưu động: Nhu cầu vốn lưu động ở năm bắt đầu sản xuất là
100.000 nghìn đồng. Sau đó, mỗi năm tổng nhu cầu vốn lưu động ròng ước
chừng 10% doanh số tiêu thụ. Do đó, vốn lưu động ròng sẽ tăng lên trong năm

1 và 2, sau đó giảm xuống ở năm 3 và cuối cùng vốn lưu động ròng sẽ được thu
về vào năm thứ 5 khi dự án kết thúc.
Phương pháp tính khấu hao: Khấu hao đều, giá trị thảy hồi tài sản khi chấm
dứt dự án không đáng kể.

Dựa vào những thông tin có được từ dự án, chúng ta có thể sử dụng Excel để lập
bảng tính dòng tiền của dự án, sau đó tính các chỉ tiêu đánh giá dự án như sau:

212


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Bảng 1: Xác định chi phí đầu tư và các thông số
Xác định chi phí đầu tư
Chi phí mua máy móc tiết bị
Chi phí vận chuyển&lắp đặt
Tổng cộng
Thông số
Nhu cầu vốn lưu động
Biến phí
Định phí
Thuế suất (%)

9,700,000
300,000
10,000,000
100,000
80
500,000
0.28


Bảng 2: Xác định doanh thu và EBIT
Năm
Số lượng tiêu thụ
Đơn giá bán
Doanh thu
Trừ: Biến phí (80/đơn
vị)
Trừ: Định phí
Thu nhập trước khấu
hao
Trừ: Khấu hao
EBIT

0

1
2
3
50,000
100,000
100,000
150
150
150
7,500,000 15,000,000 15,000,000

4
70,000
150

10,500,000

5
50,000
130
6,500,000

4,000,000
500,000

8,000,000
500,000

8,000,000
500,000

5,600,000
500,000

4,000,000
500,000

3,000,000
2,000,000
1,000,000

6,500,000
2,000,000
4,500,000


6,500,000
2,000,000
4,500,000

4,400,000
2,000,000
2,400,000

2,000,000
2,000,000
0

Bảng 3: Xác định dòng tiền hoạt động và vốn lưu động ròng
Năm
EBIT
Trừ: Thuế
Cộng: Khấu hao
Dòng tiền hoạt động
Xác định vốn lưu động ròng
Doanh thu
Nhu cầu vốn lưu động ròng
Thu hồi vốn lưu động năm
cuối
Thay đổi vốn lưu động

0

100000

100,000


1
1,000,000
280,000
2,000,000
2,720,000

4
2,400,000
672,000
2,000,000
3,728,000

0
0
2,000,000
2,000,000

7,500,000 15,000,000 15,000,000 10,500,000
750,000 1,500,000
1,500,000
1,050,000

6,500,000
650,000

650,000

2
4,500,000

1,260,000
2,000,000
5,240,000

3
4,500,000
1,260,000
2,000,000
5,240,000

750,000

0

(450,000)

5

650,000
(1,050,000)

Bảng 4: Xác định dòng tiền tự do và các chỉ tiêu đánh giá dự án
Năm
Dòng tiền hoạt động
Trừ: Thay đổi vốn lưu
động
Trừ: Thay đổi chi đầu tư
vốn

0


1
2,720,000

2
3
5,240,000 5,240,000

100,000

650,000

750,000

10,000,000

0

0

4
3,728,000

5
2,000,000

0

(450,000)


(1,050,000)

0

0

0
213


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
Dòng tiền tự do
Chỉ tiêu đánh giá DA
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
NPV
IRR
MIRR

(10,100,000) 2,070,000

4,490,000 5,240,000

4,178,000

3,050,000

15.00%
2,445,644
24.20%
20.10%


Qua bốn bảng tính trên, chúng ta đã có thể xác định được dự án này có NPV =
2.445.644 nghìn đồng, IRR = 24,20% và MIRR = 20,10%. Như vậy, NPV>0, IRR
và MIRR đều lớn hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đầu tư dự án (15%). Do đó, dự án
này nên được chấp nhận đầu tư.
Tuy nhiên, ví dụ trên đây chỉ là một minh họa đơn giản cho việc xác định
dòng tiền và các chỉ tiêu huy động vốn dựa trên một tỷ suất lợi nhuận hay suất
chiết khấu đã được xác định. Ví dụ này chưa đi vào chi tiết cách tính chi phi sử
dụng vốn cũng như chưa đề cập đến cách xác định dòng tiền trong những tình
huống phức tạp. Nghiên cứu tình huống “Dự án Chung cư Mercury” dưới đây sẽ
minh họa thêm vấn đề này. Riêng vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn từng bộ
phận như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng
vốn cổ phần ưu đãi và chi sử dụng vốn cổ phần phổ thông mới phát hành thêm sẽ
được xem xét chi tiết hơn trong phần 2, chương 11 của quyển sách này khi bàn về
quyết định nguồn vốn.
TÓM TẮT NỘI DUNG
Đánh giá và quyết định đầu tư vào một dự án đầu tư vốn nói chung và đầu tư vào
tài sản cố định nói riêng là một quyết định đầu tư quan trọng trong quản trị tài
chính công ty. Quyết định này quan trọng vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc
làm gia tăng giá trị công ty hay không. Để đánh giá một dự án có đáng đầu tư
hay không chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau dựa vào các
chỉ tiêu đánh giá khác nhau như thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số lợi
nhuận, tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh. Mỗi
phương pháp đều có ưu nhược điểm của nó, do đó, bạn cần kết hợp nhiều phương
pháp để có thể đánh giá toàn diện hơn về tính khả thi của dự án. Hai phương
pháp hiện giá thuần và suất sinh lợi nội bộ được nhiều nhà quản lý sử dụng vì nó
gắn liền với việc ứng dụng mô hình DCF và có xem xét đến thời giá tiền tệ. Tuy
nhiên, để có thể ứng dụng được các chỉ tiêu đánh giá này điều quan trọng là thu
thập đầy đủ thông tin để ước lượng chính xác hai thứ: (1) dòng tiền ròng của dự
án và (2) chi phí sử dụng vốn của dự án. Nếu ước lượng chính xác hai yếu tố này

thì việc ứng dụng mô hình DCF để đánh giá dự án sẽ chính xác hơn. Dù vậy, sau
khi ra quyết định đầu tư giám đốc tài chính vẫn phải đối mặt với rủi ro, vì dù có
phân tích cận thẩn đến đâu chăng nữa cũng chẳng ai biết được chuyện gì sẽ xảy
ra cho đến khi dự án được thực hiện. Để hạn chế rủi ro, chúng ta có thể kết hợp
nhiều cách đánh giá với nhau để có cái nhìn toàn diện hơn về dự án, đồng thời
thực hiện thêm các kỹ thuật phân tích và kiểm soát rủi ro như phân tích độ nhạy,
phân tích tình huống và phân tích mô phỏng. Đáng tiếc rằng các kỹ thuật phân
214


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
tích này nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của quản trị tài chính nên không được
tình bày ở đây. Bạn có thể đọc thêm vấn đề này trong sách viết về thẩm định dự
án đầu tư.
NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG: DỰ ÁN CHUNG CƯ MERCURY
Đây là nghiên cứu tình huống dùng để minh họa cho bài giảng về phân tích và ra
quyết định đầu tư vào dự án xây dựng. Nghiên cứu tình huống này do Nguyễn
Minh Kiều và Huỳnh Thế Du biên soạn và đã được sử dụng giảng dạy ở Chương
Trình Giảng Dạy Kinh Tế Fulbright.
Đối với ông Vương, giám đốc kinh doanh của High Sky Co. Ltd, 14/02/2003 là một
ngày đặc biệt quan trọng, ngày mà ông được giao nhiệm vụ chuẩn bị hồ sơ kêu gọi
các đối tác thành lập liên doanh tham gia đấu giá lô đất 10,3 ha tại đường
Nguyễn Hữu Cảnh, Quận I, Tp Hồ Chí Minh nhằm lập dự án xây dựng chung cư
Mercury với hơn 6.000 căn hộ để bán hoặc cho thuê.
Sau hơn một tháng làm việc cật lực, ngày 01/04/2003, trong cuộc họp đầu
tiên của các đối tác dự kiến tham gia liên doanh, ông Vương cùng với các cộng sự
đưa ra một bản đánh giá sơ bộ về sự á n.
TÌNH HÌNH THỊ TRƯỜNG NHÀ Ở TẠI TP HỒ CHÍ MINH
Nhu cầu nhà ở tại Tp. Hồ Chí Minh
Theo tính toán của Sở Địa chính - Nhà đất Tp. Hồ Chí Minh, nhu cầu nhà ở của

Thành phố trong 10 năm nữa là khoảng 954.000 căn hộ (mỗi căn hộ có diện tích
tương đương 70m2), với 60% - 70% là các căn hộ chung cư, trong đó cần khoảng
160.000 căn cho người có thu nhập thấp. Để đáp ứng nhu cầu này, bình quân
hàng năm phải có thêm 100.000 căn hộ nữa. Nhưng theo ước tính của Sở xây
dựng Tp. Hồ Chí Minh, hàng năm chỉ có khoảng 50.000 căn hộ mới được xây
dựng. Lượng chỗ ở mới chỉ đáp ứng 50% nhu cầu, trong đó 80% do tư nhân tự xây
dựng.
Mặc dù theo truyền thống, người Việt Nam luôn muốn sở hữu một ngôi nhà
độc lập, không thích ở chung cư, nhưng do giá đất liên tục tăng làm cho việc xây
dựng các căn nhà độc lập trở nên đắt đỏ, cộng với những bất tiện của việc ở nhà
mặt phố, nên hiện nay đang có xu hướng dịch chuyển sang ở chung cư. Lý do này
góp phần làm cho nhu cầu mua các căn hộ chung cư gia tăng.
Các loại chung cư hiện có ở Tp. Hồ Chí Minh
Hiện nay, tại TP.HCM có bốn dạng chung cư chính. Thứ nhất là các chung cư
dành cho chương trình tái định cư xây ở nội thành. Thứ hai là chung cư dành cho
các chương trình tái định cư xây ở ngoại thành. Thứ ba là chung cư xây thuần túy
để kinh doanh. Thứ tư là chung cư các căn hộ cao cấp. Chủ đầu tư của cả ba loại
215


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
đầu trong thực tế đều là các doanh nghiệp nhà nước. Với loại thứ nhất, chủ đầu tư
được ưu đãi không phải nộp tiền sử dụng đất đối với diện tích xây nhà chung cư,
giảm 50% tiền sử dụng đất đối với diện tích trong dự án nhưng không phải sử
dụng để xây dựng chung cư. Ngoài ra, đơn vị còn được bán các căn hộ lầu 1 và
tầng trệt theo giá kinh doanh, được chuyển tiền đền bù cho hộ tái định cư làm
vốn ứng trước. Với loại thứ hai, các ưu đãi cũng tương tự nhưng vì chung cư xây ở
ngoại thành, vùng ven nên không hấp dẫn người mua. Với loại thứ ba, thực tế cho
thấy rằng chung cư vừa đưa ra đã có người đăng ký mua hết ngay từ trên giấy.
Người có nhu cầu thật sự nếu không có thông tin và không có khả năng tài chính

khó mà mua được. Đối với loại thứ tư, chủ đầu tư bao gồm nhiều thành phần,
trong đó phần lớn là các liên doanh với đối tác nước ngoài. Đây là loại hình nhà ở
dành cho người có thu nhập cao. Thực tế hoạt động của các đơn vị kinh doanh rất
khả quan, khả năng mang lại lợi nhuận rất lớn.
Vấn đề bất hợp lý trên thị trường nhà ở
Theo các thông tin nêu trên, nhu cầu nhà ở là rất lớn, và một số chung cư bán hết
ngay từ trên giấy. Thực tế đối tượng mua các căn hộ chung cư này không phải là
những người có nhu cầu thực sự mà hầu hết là những người kinh doanh, đầu cơ
bất động sản sau đó bán lại để hưởng chênh lệch giá, do đó số lượng các căn hộ
để trống trong các chung cư rất lớn. Hiện nay, các căn hộ chung cư với mức độ
trung bình có giá từ 300 - 500 triệu đồng, nhưng số người có nhu cầu thực sự có
khả năng mua được các căn hộ này rất ít.
Khả năng mua nhà của những người có nhu cầu
Nhu cầu nhà ở mới thường phát sinh khi có hai người đưa nhau ra phường đăng
ký kết hôn. Lúc này đôi vợ chồng trẻ gần như chưa tích luỹ được gì, và để có một
căn hộ với giá từ 300 - 500 triệu đồng là điều không tưởng. Nhưng có một điều
chắc chắn sau thời gian từ 10 -15 năm là họ có thể mua được. Nếu có hình thức
mua nhà trả góp thì họ có thể thoả mãn ngay được nhu cầu của mình. Do thị
trường tài chính ở Việt Nam chưa phát triển, uy tín trong quan hệ tín dụng của
các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là uy tín tín dụng của các cá nhân không
cao nên các loại hình tín dụng bất động sản hầu như chưa phát triển. Việc cho
một người vay trả góp để mua nhà trong thời gian từ 10 - 20 năm là một việc còn
mới và khó khăn đối với một số tổ chức tín dụng.
Thực tế cho thấy, ở một số nước, đặc biệt là các nước phát triển, hầu hết
các nhu cầu về nhà ở - nhu cầu quan trọng nhất cho đại bộ phận dân chúng, thoả
mãn nhờ cho vay thế chấp bất động sản. Thấy rõ xu hướng này, một số ngân
hàng đã có chính sách cho vay tiền mua nhà chung cư. Đối với khách hàng vay để
mua nhà chung cư hoặc căn hộ phải có điều kiện là người đứng tên trong hợp
đồng vay phải là người có hộ khẩu ở Thành phố Hồ Chí Minh, đối tượng cho vay
là tiền mua nhà, thời gian vay tối đa 10 năm, mức vay không quá 50% giá mua

nhà. Điều quan trọng khi xét cho vay là thẩm định thu nhập và khả năng trả nợ
216


Chương 7: Phân tích và quyết định đầu tư dự án
của người vay để quyết định thời gian cho vay, tài sản thế chấp là điều kiện thứ
yếu3 để bảo đảm vốn vay.
Chính vì những vấn đề nêu trên, việc mua ngay một căn hộ là không thể
và giải pháp hợp lý nhất cho những đối tượng này là thuê một căn hộ với giá tối
thiểu 1 triệu đồng một tháng, đồng thời phải để dành tiền trong thời từ gian 10 15 năm để mua một căn hộ cho riêng mình.
Những vấn đề nêu trên đang là nghịch lý hiện nay, nhưng theo dự báo
trong thời gian tới, khi mức sống và thu nhập của người dân đã dần dần ổn định,
mức độ tín nhiệm trong quan hệ tín dụng được cải thiện thì viêc cho vay mua nhà
trả góp sẽ phát triển. Đây sẽ là một yếu tố tích cực làm cho thị trường nhà đất
hoạt động sôi động và lành mạnh hơn.
DỰ ÁN CHUNG CƯ MERCURY
Khu đất tại đường Nguyễn Hữu Cảnh
Nằm trong kế hoạch huy động nguồn vốn từ 35.000 - 40.000 tỷ đồng để đáp ứng
nhu cầu đầu tư phát triển nhằm đạt được tốc độ tăng trưởng GDP bình quân hàng
năm là 12%, Thành phố Hồ Chí Minh đã có kế hoạch bán đấu giá một số lô đất
để huy động nguồn vốn này. Lô đất tại 22-22 Bis Lê Thánh Tôn, Quận I là lô đất
đầu tiên được tổ chức đấu giá. Kết quả lô đất này đã bán được 56 tỷ đồng. Lô đất
hơn 10 ha tại đường Nguyễn Hữu Cảnh cũng thuộc kế hoạch này. Đây là một khu
đất có vị trí rất thuận lợi, nằm ngay trung tâm Tp. Hồ Chí Minh, rất lý tưởng cho
việc xây dựng chung cư cao tầng. Ở khu đất này, Thành phố đòi hỏi phải có một
công trình nhà cao tầng hiện đại mọc lên.
Các thông số chính của dự án
Theo quy định, cũng như quy hoạch hiện tại, khu đất này sẽ được xây dựng bốn
toà nhà cao tầng, với các thông số cơ bản như sau:
Các thông số về tiêu chuẩn và kỹ thuật xây dựng







3

Tổng diện tích của khu đất này là 10,3 ha. Trong đó, đất dân dụng 6,2 ha,
chiếm 60,3% diện tích khu đất; đất giao thông 2,5 ha, chiếm 24,3% diện tích
khu đất và đất cây xanh 1,6 ha, chiếm 15,4% diện tích khu đất. Đây là một vị
trí rất thuận lợi cho việc xây dựng chung cư.
Tỷ lệ đất được xây dựng nhà cao tầng theo quy định tối đa là 60%.
Tầng cao xây dựng: Theo quy định, trong bốn toà nhà, có hai toà cao tối thiểu
là 20 tầng, hai toà cao tối thiểu 30 tầng. Do đó, dự án sử dụng số tầng cao tối
thiểu trung bình là 24 tầng và hai tầng hầm.

Thực tế, tài sản thế chấp là một yếu tố không thể thiếu được khi các ngân hàng quyết định cho vay

217