BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

TIỂU LUẬN KẾT THÚC HỌC PHẦN
ĐỀ TÀI:
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP TRONG TÌNH
TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH: THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Học phần: Kinh tế lượng tài chính
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Hồng Nhâm

Sinh viên: Lê Thị Thanh Duyên
MSSV: 31171022437
Lớp - Khóa: FN005 - K44
Năm sinh: 10/11/2000
Email:

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2021


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... iii
DANH MỤC BẢNG ......................................................................................................... iv
TÓM TẮT .......................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................... 3
1.3 Đối tượng, phạm vi đề tài nghiên cứu: ................................................................... 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu: ....................................................................................... 4
1.5 Bố cục bài nghiên cứu: ............................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY ..................................................................................................................... 5
2.1 Cơ sở lý thuyết:......................................................................................................... 5
2.1.1 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp ............................................................... 5
2.1.2 Thị trường khơng hồn hảo, lý thuyết trật tự phân hạng.............................. 5
2.1.3 Kiệt quệ tài chính ............................................................................................... 6
2.2 Các nghiên cứu trước đây ....................................................................................... 7
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................. 10
3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 10
3.1.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 10
3.1.2 Biến độc lập ...................................................................................................... 12
Bảng 3. 1: Mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình ................................................. 15
3.2 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................ 16
3.3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 17
3.4 Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................... 18
3.4.1 Mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS (Pooled OLS): ..................... 18
3.4.2 Mơ hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM:................. 19
3.4.3 Mơ hình Feasible Generalized Least Squares (FGLS): ............................... 19
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 20
4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................... 20
i


Bảng 4. 1: Thống kê mô tả ....................................................................................... 20
Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan...................................................................... 22
4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyển trong mơ hình .......................................... 23
Bảng 4. 3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.................................................... 23
4.3.1 Mơ hình hồi quy Pooled OLS với mơ hình hồi quy FEM ............................ 24
Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM .................................................. 24
4.3.2 Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mơ hình hiệu ứng cố định FEM và
mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM ........................................................................ 26

Bảng 4. 5: So sánh kết quả mơ hình FEM và REM ............................................... 26
Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman............................................................................... 27
4.4 Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình ................................................................... 28
4.4.1 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi......................................... 28
4.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................ 28
4.5 Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS ............................... 29
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng FGLS ........................................................................ 29
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỞ RỘNG ĐỀ TÀI .................................................... 33
5.1 Kết luận ................................................................................................................... 33
5.2 Mở rộng đề tài nghiên cứu .................................................................................... 33
5.2.1 Hạn chế đề tài ................................................................................................... 33
5.2.2. Kiến nghị .......................................................................................................... 34
PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 41

ii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT

Từ viết tắt

Tên

1

CF


Cash flow : dòng tiền doanh nghiệp

2

DIF

Financial Distress: Kiệt quệ tài chính

3

EBITDA

4

FEM

Fixed-effects model: mơ hình hiệu ứng cố định

5

HNX

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

6

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh


7

LEV

8

Pooled OLS

9

REM

Random effects model: mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên

10

FGLS

Phương pháp Feasible Generalized Least Squares

Lợi nhuận kế toán trước thuế, lãi vay và khấu hao

Tỷ lệ địn bẩy tài chính
Mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS

iii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3. 1: Mô tả các biến sử dụng trong mơ hình ........................................................ 16

Bảng4.1:Thống kê mơ tả..................................................................................................21
Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan ............................................................................ 23
Bảng 4. 3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 24
Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM ......................................................... 25
Bảng 4. 5: So sánh kết quả mơ hình FEM và REM ..................................................... 27
Bảng 4. 6: Kiểm định Hausman ..................................................................................... 28
Bảng 4. 7: Kết quả ước lượng FGLS ............................................................................. 30

iv


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

TĨM TẮT
Với mục đích nhằm xác định được tác động của tình trạng kiệt quệ tài chính đối với
việc đưa ra các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp, bài nghiên cứu đã thực hiện phân
tích mối tương quan của các yếu tố tài chính như: Dịng tiền (CF), chỉ số địn bẩy (LEV),
mức độ đầu tư (I), chỉ số Tobin’s q đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình
trạng kiệt quệ tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư và trong tình trạng kiệt quệ tài chính
nhưng có ít cơ hội đầu tư. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu thực nghiệm gồm 2904 quan sát
tương ứng với 484 công ty Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019, được trình bày dưới dạng
bảng. Các phương pháp được dùng bao gồm: phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất
(Pooled OLS); sử dụng mơ hình hồi quy Hiệu ứng cố định theo thời gian (FEM) và mơ
hình hồi quy Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để kiểm sốt các yếu tố khơng quan sát được;
cuối cùng bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát
khả thi (FGLS) giải quyết được hiện tượng sai số nhiễu tự tương quan. Kết quả cho thấy
ảnh hưởng của tình trạng kiệt quệ tài chính đối với quyết định đầu tư là khác nhau tùy theo
cơ hội đầu tư dành cho các doanh nghiệp. Theo đó, các doanh nghiệp gặp khó khăn tài
chính nhưng với ít cơ hội hơn có xu hướng đầu tư dưới mức lớn hơn, trong khi các doanh
nghiệp gặp khó khăn tài chính nhưng có nhiều cơ hội tốt hơn sẽ có hành vi đầu tư quá mức.


1


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Đối với một doanh nghiệp, mục đích cốt yếu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều
này phục thuộc vào rất nhiều yếu tố từ vi mô đến vĩ mô khác nhau, trong đó đầu tư là mơt
vấn đề khơng thể thiếu trong chiến lược hoạt động của một doanh nghiệp. Một quyết định
đầu tư đúng đắn sẽ là cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp cũng như gia tăng lợi ích của
chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm sẽ khiến cho giá trị doanh nghiệp sụt
giảm, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của chủ sở hữu. Chính vì vậy, có thể nói rằng
đầu tư là một quyết định cực kì quan trọng đối với sự phát triển của một doanh nghiệp và
là một trong những yếu tố ảnh hưởng lớn đến giá trị mà chủ sở hữu nhận được.
Bởi vì lợi ích của việc sử dụng nợ là điều không thể phũ nhận được, vì vậy các giám
đốc tài chính trong cái cơng ty thường lựa chọn sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, nhưng việc
sử dụng quá mức gây ra một ảnh hưởng lớn, gây mất khả năng thanh tốn nói đúng hơn
đây là tình trạng kiệt quệ tài chính.
Việc nghiên cứu các quyết định đầu tư quá mức ở các công ty trong tình trạng kiệt
quệ tài chính là một chủ đề vẫn cần được nghiên cứu sâu hơn. Thực tế, các hạn chế tài
chính và kiệt quệ tài chính đều ảnh hưởng không tốt đến quyết định đầu tư của nhà quản
trị. Vấn đề này đã được phân tích gián tiếp trong một số bài báo. Chẳng hạn, Whited (1992)
đã nghiên cứu hành vi đầu tư khi các doanh nghiệp phải chịu nghĩa vụ nợ, nhận thấy rằng
khó khăn trong việc vay nợ có ảnh hưởng đến đầu tư. Bhagat và cộng sự (2005) đã phân
tích về độ nhạy cảm của dịng tiền đầu tư của các cơng ty trong lĩnh vực tài chính, kết quả
cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và quỹ nội bộ của các công ty này được điều chỉnh bởi
lợi nhuận hoạt động. White (1996) đề xuất, từ quan điểm lý thuyết, các vấn đề về đầu tư
quá mức và đầu tư dưới mức có thể trở nên trầm trọng hơn ở các cơng ty gặp khó khăn về

tài chính ngay cả trước khi họ nộp đơn phá sản. Các bằng chứng thực nghiệp nêu trên hầu
hết được thực hiện tại các thị trường tài chính phát triển và có my mơ lớn như: Hoa Kì,
CHLB Đức, Tây Ban Nha,... Tại Việt Nam, sự phát triển của thị trường tài chính cịn khá
mới mẻ và hạn chế hơn so với các quốc gia phát triển. Sự ra đời của các sàn chứng khoán
2


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

như Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE),... đã tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn để nắm
bắt được các cơ hội đầu tư tốt. Tuy nhiên, các doanh nghiệp cũng gặp phải một số khó khăn
nhất định như vấn đề đại diện, đặc biệt là trong thời kì kiệt quệ tài chính, việc bất cân xứng
thơng tin và chi phí đại diện cản trở doanh nghiệp tiếp cận các cơ hội đầu tư tốt hoặc quyết
định sai lầm dẫn đến thiệt hại cho doanh nghiệp. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ làm
rõ hơn tác động của kiệt quệ tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay hành vi
quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trang kiệt quệ tài chính tại thị trường đang
phát triển như Việt Nam, từ đó đưa ra các kiến nghị cho các nhà điều hành doanh nghiệp
Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu sẽ hướng đến làm rõ các vấn đề sau:
 Mối quan hệ giữa “quyết định đầu tư và các nhân tố tài chính” của các cơng ty
Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019;
 Hành vi của nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam khi đưa ra các quyết định đầu tư
trong tình trạng kiệt quệ tài chính giai đoạn 2014 – 2019.

1.3 Đối tượng, phạm vi đề tài nghiên cứu:
Mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các cơng ty phi tài chính thuộc
các lĩnh vực kinh doanh khác nhau được niêm yết trên hai sàn giao dịch: Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Dữ liệu được thu thập gồm 484 công ty với 2904 quan sát trong giai đoạn 6 năm
liên tục từ năm 2014 đến năm 2019 theo đơn vị năm.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này khơng lựa chọn thời gian nghiên cứu đến năm 2020
bởi vì một số lý do sau:
 Năm 2020 là năm có biến cố với sự xuất hiện của dịch COVID – 19 bùng nổ
mạnh mẽ ở trên Thế giới và Việt Nam, nó có thể sẽ làm sai lệch kết quả, bởi

3


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

vì đây là tác nhân bị động, nhiều cơng ty có thể kết quả kinh doanh bị ảnh
hưởng lớn so với thời kỳ bình thường;
 Muốn xem rõ nhất hành động của nhà quản trị trong thời kỳ bình thường để
thấy rõ những hành động có chủ đích.

1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Sử dụng các biến giả Kiệt quệ tài chính nhưng có ít cơ hội đầu tư có sẵn (DIF), Cơ
hội đầu tư (Q), Kiệt quệ tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư có sẵn (DIF*QD) và năm
(YEAR) để có thể tiếp cận một cách đầy đủ và tổng quan nhất tác động của kiệt quệ tài
chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Áp dụng các mơ hình nghiên cứu trên cơ sở dữ liệu bảng: Pooled OLS, mơ hình
hiệu ứng cố định FEM, mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM, phương pháp ước lượng FGLS
và sử dụng các phương pháp kiểm định các khuyết tật của mơ hình để phân tích các biến
định lượng.

1.5 Bố cục bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu gồm 5 nội dung chính được chia thành 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cúu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Chương 5: Thảo luận kết quả và mở rộng

4


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết:
2.1.1 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Quyết định đầu tư là các quyết định được thực hiện đối với các dự án chi tiêu vốn
lớn. Các khoản chi tiêu như vậy có thể liên quan đến đầu tư vào nhà máy, máy móc, xe
cộ,... Đặc điểm chung của các khoản chi tiêu đó là chúng liên quan đến một dòng tiền vào
trong tương lai và dòng tiền ban đầu hoặc một loạt các dòng tiền ra.
Quản lý tài chính khơng chỉ quan tâm đến việc tìm nguồn vốn, việc sử dụng hiệu
quả các nguồn vốn đó cũng quan trọng không kém để đạt được thành công mục tiêu "tối
đa hóa giá trị" của cơng ty. Việc sử dụng hiệu quả các quỹ có thể đạt được bằng cách đầu
tư chúng vào các hoạt động sản xuất hoặc bất động sản. Những quyết định lựa chọn cách
thức đầu tư phù hợp trong một thời gian tương đối dài hơn được gọi là quyết định đầu tư.
Theo nhà kinh tế học Hawawini và Vialiet năm 2002, quyết định tài chính là một
quyết định quan trọng của cơng ty. Việc nắm bắt được cơ hội cũng như hoạch định và quản
trị được rủi ro của các dự án đầu tư sẽ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị của cơng ty, đem
lại lợi ích cho chủ sở hữu.
2.1.2 Thị trường khơng hồn hảo, lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết Modigliani và Miller năm 1958 về sự không hồn hảo của thị

trường khơng phải lúc nào các cơng ty cũng có thể hồn thành được tất cả các dự án tạo ra
lợi nhuận. Trong thị trường khơng hồn hảo, vấn đề phát sinh như bất cân xứng thông tin
hay chi phí đại diện khiến cho các nhà quản trị gặp khó khăn trong việc đưa ra quyết định
đầu tư chính xác. Họ có thể gặp phải các vấn đề liên quan đến đầu tư dưới mức (suboptimal investment) do bỏ lỡ các dự án đầu tư có lãi, đầu tư thiếu hay thực hiện các dự án
chứa đựng nhiều rủi ro nhưng lại không đem lại giá trị cho cơng ty, thậm chí gây thiệt hại
cho chủ sở hữu (NPV âm) – đầu tư quá mức (over-investment) (theo Morgado và Pindado
năm 2003).
5


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) đề cập đến hai vấn đề chính:
Một là sự bất cân xứng thơng tin giữa người đại diện doanh nghiệp và chủ sơ hữu doanh
nghiệp. Hai là người đại diện doanh nghiệp nhà quản trị) hành động vì lợi ích của cổ đơng
(hủ sở hữu doanh nghiệp).
Lý thuyết này đưa ra một thứ tự ưu tiên khi sử dụng các nguồn vốn trong các quyết
định đầu tư, tài trợ. Hầu hết các doanh nghiệp sẽ đều ưa thích sử dụng tiềm năng có sẵn
của mình (nội tại) hơn so việc tiềm kiếm các nguồn vốn bên ngoài. Nhưng nếu trong trường
hợp nguồn lực nội tại của doanh nghiệp không thể tự đáp ứng đủ các nhu cầu đầu tư thì các
nhà quản trị sẽ quyết định huy động nguồn lực từ bên ngoài bằng hình thức phát hành cổ
phần hoặc vay nợ. Lúc này, nhà quản trị sẽ lựa chọn cách thức sao cho tối thiểu hóa được
chi phí đại diện phát sinh do bất cân xứng thơng tin. Một tỷ lệ nợ (địn bẩy) cao trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp có thể giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào tấm chắn thuế.
Song, việc sử dụng quá mức tỷ lệ vay nợ dẫn đến mất kiểm soát sẽ đem đến các rủi ro vỡ
nợ, đẩy doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Từ đó, dẫn đến các quyết định sai
lầm như đầu tư dưới mức (sub-optimal investment) hay đầu tư quá mức (overinvestment).
Bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và chủ sở hữu công ty là nguyên nhân dẫn
đến vấn đề đại diện, phát sinh các chi phí đại diện gây thiệt hại cho cơng ty. Vì một mục
đích nhất định nào đó mà doanh nghiệp có thể sẽ đưa ra các thơng tin khơng chính xác hoặc

che giấu một số thông tin quan trọng, điều này dẫn đến việc tiếp cận thông tin sai lệch của
các nhà đầu tư đang có ý định đầu tư. Đồng thời, cách nhìn nhận và phân tích thơng tin
giữa các nhà quản trị và chủ sở hữu doanh nghiệp cũng sẽ khác nhau, từ đó dẫn đến sự bất
đồng trong lợi ích của hai bên.
2.1.3 Kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) là tình trạng doanh nghiệp hoạt động không
tạo ra đủ doanh thu và lợi nhuận để đáp ứng cho nhu cầu chi tiêu cũng như thanh tốn các
nghĩa vụ nợ nói chung và nghĩa vụ tài chính nói riêng. Ngun nhân chủ yếu là do chi phí

6


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

hoạt động, cụ thể là chi phí cố định, chi phí cơ hội cao; tài sản cơng ty khơng có hoặc có
tính thanh khoản thấp; hoạt động tạo ra thu nhập dễ bị biến động do sự suy thoái kinh tế.
Các doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính gặp khó khăn trong việc huy
động vốn, giá trị thị trường bị sụt giảm. Báo cáo tài chính là thơng tin xác đáng nhất mà
các nhà đầu tư sẽ tìm hiểu để xác định được tiềm năng và “sức khỏe tài chính” của doanh
nghiệp thơng qua dịng tiền âm. Điều này chứng tỏ doanh nghiệp đang có sự chênh lệch
lớn giữa các khoản chi tiêu và các khoản phải thu bằng tiền mặt, tỷ lệ nợ tăng, chi phí tài
chính hay chi phí lãi vay cao và sự bi quan của vốn lưu động. Sự thâm hụt này khiến nhà
quản trị phải xem xét và hạn chế hơn trong quyết định có hay khơng nên đầu tư vào các dự
án mới, dẫn đến các hoạt động đầu tư vượt mức hoặc đầu tư dưới mức.

2.2 Các nghiên cứu trước đây.
Có nhiều yếu tố từ vi mô đến vĩ mô, cả bên trong và bên ngoài tác động đến hành
vi đầu tư của doanh nghiệp. Theo các nghiên cứu trước đây, phân tích mối quan hệ giữa
dòng tiền và mức độ đầu tư là cách phổ biến nhất để phân tích các vấn đề của đầu tư quá
mức và đầu tư dưới mức (Kaplan và Zingales, 1997; Cleary, 1999; Fazzari và cộng sự

(1988); Hoshi và cộng sự, 1991).
Theo Guariglia (năm 1999), một công ty sử dụng tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ) cao sẽ
khiến cho việc đầu tư bị hạn chế. Nguyên nhân là do khi sử dụng một khoản nợ cao trong
cấu trúc vốn rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp sẽ tăng lên làm cho chi phí cho nhu cầu tài trợ
từ bên ngồi tăng, doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và ít có
khả năng tham gia các cơ hội đầu tư.
Theo nghiên cứu của nhóm tác giả Ĩscar López-de-Forondaa, Florencio López-deSilanesFélix J. López-Iturriaga, Marcos Santamaría-Mariscal năm 2018 phân tích ảnh
hưởng của tính thanh khoản của hệ thống tài chính và tỷ lệ địn bẩy của công ty đối với
việc đầu tư quá mức. Tác giả đã cho rằng khi các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng có sẵn như
trong thời kỳ tiền tệ mở rộng, nợ sẽ mất vai trò truyền thống như một cơ chế kiểm sốt
quản lý. Thay vào đó, việc cung cấp thanh khoản hệ thống dẫn đến đòn bẩy doanh nghiệp
làm trầm trọng thêm vấn đề đầu tư quá mức. Kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực và
7


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

đáng kể giữa địn bẩy doanh nghiệp và đầu tư quá mức khi tính thanh khoản của hệ thống
tài chính cao, khẳng định sự thay đổi vai trò của đòn bẩy. Nhiều nghiên cứu về tài chính
doanh nghiệp đã cho thấy ủng hộ giả thuyết dịng tiền tự do, theo đó dịng tiền có thể chứng
minh là động lực để các nhà quản lý đầu tư quá mức (tức là đầu tư vào các dự án có NPV
âm). Theo quan điểm truyền thống, địn bẩy doanh nghiệp sẽ là một cơ chế kỷ luật quản lý
và ngăn chặn đầu tư quá mức.
Cũng bàn về yếu tố đòn bẩy, nhưng nghiên cứu của Johnny Jermias và Fatih Yigit
năm 2019 đã điều tra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo thời gian và mức độ đòn bẩy
trước, trong và sau một cuộc khủng hoảng tài chính. Sử dụng một mẫu các cơng ty Thổ
Nhĩ Kỳ, họ đưa ra giả thuyết và nhận thấy rằng quy mơ cơng ty và địn bẩy trung bình
ngành có liên quan tích cực và đáng kể với địn bẩy trong khi lợi nhuận và cơ hội tăng
trưởng có liên quan tiêu cực và đáng kể với đòn bẩy. Kết quả cho thấy rằng các nhà quản
lý cần điều chỉnh đòn bẩy trong và sau một cuộc khủng hoảng tài chính để đáp ứng nhu

cầu vay nợ và vốn chủ sở hữu của họ.
Bhagat và cộng sự (2005) đã thấy rằng trong tình trạng kiệt quệ tài chính, hành vi
của doanh nghiệp tương đối khác so với khi rơi vào tình trạng hạn chế tài chính. Bên cạnh
việc tìm ra được một số điểm chung của doanh nghiệp trong hai kịch bản kiệt quệ tài chính
và hạn chế tài chính như quy mơ doanh nghiệp nhỏ, chỉ số Tobin’q có xu hướng cao, tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách khá cao... thì tác giả cũng phát hiện ra sự khác biệt lớn
đó là: Nếu các doanh nghiệp trong tình trạng hạn chế tài chính có mức độ đầu tư thấp, dòng
tiền tự do hạn chế, tỷ lệ đòn bẩy trong cấu trúc vốn cao và tốc độ tăng trưởng doanh thu
thấp thì trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các nhân tố trên đều có xu hướng ngược lại.
Chính vì điều này, tác giả đã đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu rằng quyết định đầu tư của
nhà quản trị doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính cùng với sự thay đổi của dòng
tiền là khác biệt so với quyết định đầu tư của các nhà quản trị doanh nghiệp trong tình trạng
hạn chế tài chính.
Fazzari, Hubbard và Petersen 1988 nhận thấy rằng đầu tư của các cơng ty có tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp (tức là các cơng ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính)
rất nhạy cảm với sự sẵn có của dịng tiền. Nhận định này đã được Kaplan và Zingales (KZ)
8


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

thách thức vào năm 1997. KZ cho rằng về mặt lý thuyết các lựa chọn đầu tư tối đa hóa lợi
nhuận của một cơng ty không mang lại một mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và độ
nhạy cảm của dịng tiền đầu tư, điều này làm mất hiệu lực chiến lược thực nghiệm của
chuỗi FHP.
Từ các nghiên cứu trên, có thể thấy rằng kiệt quệ tài chính là nguyên nhân lớn dẫn
đến việc đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức gia tăng. Để chứng minh rõ ràng hơn tác
động của kiệt quệ tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, năm 2014, nhóm tác
giả Carlos Lopez-Gutierrez, Begona Torre-Olmo, Sergio Sanfilippo-Azofra đã tiến hành
thu thập dữ liệu là các công ty tại các quốc gia khác nhau (Hoa Kỳ, Tây Ban Nha, Canada,

Pháp, Italia và Anh) trong giai đoạn kiệt quệ tài chính. Và họ đã chứng minh được rằng
trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư có sẵn hơn sẽ có tập trung
vào đầu tư dưới mức trong khi các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có các quyết
định đầu tư tương tự khi trong tình trạng phát triển bình thường.

9


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ thông tin trên các báo cáo tài chính của doanh
nghiệp Việt Nam niêm yết công khai trên hai sàn giao dịch là Sở giao dịch chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX). Các trang thơng tin
điện tử chứa thông tin dữ liệu được sử dụng: vietstock.vn – Cổng thơng tin Tài chính trực
tuyến tại Việt Nam và các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của cơng ty.
Mẫu dữ liệu ban đầu được thu thập gồm các công ty thuộc nhiều lĩnh vực hoạt động
khác nhau. Để đảm bảo được độ chính xác cho kết quả đo lường, dữ liệu đã được chọn lọc,
loại bỏ các cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán và các quỹ
đầu tư. Đồng thời cũng loại bỏ các cơng ty khơng có đầy đủ dữ liệu của các biến cần quan
sát.
Mẫu dữ liệu cuối cùng được sử dụng bao gồm 2904 quan sát tương ứng với 484
cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 6 năm từ năm
2014 đến năm 2019 được tổng hợp theo dạng bảng (panel data).
3.1.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc được đo lường trong bài nghiên cứu là I/Q đại diện cho quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Trong đó:
 I: mức độ đầu tư của doanh nghiệp trong năm hiện hành

 Q: chỉ số Tobin’s q
Trước đây, quyết định đầu tư của doanh nghiệp được đặc trưng bởi tỷ số I/K, với K
đại diện cho vốn cổ phần của doanh nghiệp (theo Bond & Meghir (1994), Lerskullawat
(2018)). Song, tỷ số này không thể hiện được hoàn toàn và trực tiếp được việc doanh nghiệp
đầu tư q mức hay đầu tư dưới mức khơng. Vì lí do này, năm 2014, trong bài nghiên cứu
về hành vi đưa ra quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong thời kì kiệt quệ tài chính của
nhóm tác giả Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona Torre-Olmo đã
10


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

quyết định sử dụng tỷ số I/Q để thay thế và khắc phục được hạn chế mà tỷ số I/K đồng thời
cũng thể hiện được mức độ đầu tư trong các kịch bản liên quan đến các cơ hội đầu tư khác
nhau.
Cụ thể:
 Mức độ đầu tư trong năm hiện hành:
𝐈𝐢𝐭 =

𝐂𝐓𝐕𝐢𝐭 + 𝐃𝐄𝐢𝐭
𝐓𝐒𝐂Đ𝐢𝐭 − 𝐓𝐒𝐂Đ𝐢𝐭−𝟏 + 𝐃𝐄𝐢𝐭
=
𝐀𝐢𝐭
𝐀𝐢𝐭

Trong đó:
CTVit: chi tiêu vốn của doanh nghiệp năm t
CTVit = TSCĐit − TSCĐit−1 + DEit
TSCĐit : Giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t
TSCĐit-1 : Giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t – 1

DEit : Giá trị khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp tại năm t
Ait : Giá trị sổ sách tổng tài sản của doanh nghiệp tại năm t
 Chỉ số Tobin’s q được đặt theo tên nhà Nobel Kinh tế năm 1981 người Mỹ James
Tobin. Chỉ số này được James Tobin’s đưa ra vào năm 1969 và được định nghĩa
bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Ý nghĩa của chỉ số Tobin’s q (Q) : Q > 1 (giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách)
phản ánh doanh nghiệp có tiềm năng phát triển, nhà quản trị sẽ có động cơ thúc đẩy các
hoạt động đầu tư nhiều hơn và ngược lại trong trường hợp Q < 1
Kết luận: Biến phụ thuộc I/Q sẽ là biến đặc trưng cho quyết định đầu tư (Investment
dicision) của doanh nghiệp Việt Nam đang cần được nghiên cứu. Mối quan hệ ngược chiều
(tương quan âm) giữa biến phụ thuộc I/Q và các biến độc lập khác sẽ là động lực khuyến
khích nhà quản trị thực hiện các hoạt động đầu tư dưới mức và ngược lại, mối quan hệ cùng
chiều (tương quan dương) giữa biến phụ thuộc I/Q với các biến độc lập sẽ thể hiện động
cơ đầu tư quá mức của doanh nghiệp.

11


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2 Biến độc lập
3.1.2.1 Chỉ số địn bẩy tài chính của doanh nghiệp – Leverage (LEV)
Chỉ số địn bẩy tài chính LEV được sử dụng là một biến độc lập đại diện tỷ lệ nợ
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đây là một chỉ số quen thuộc và là một cơng cụ
hữu ích mà nhà quản lý thường xuyên sử dụng để dự báo về sự thay đổi dòng tiền (theo
Charfeddine, 2013), từ đó đưa ra các quyết định đầu tư và tài trợ trong tương lai.
Có nhiều sự bất đồng giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề đòn bẩy. Một mặt, một số
nhà nghiên cứu cho rằng đòn bẩy sổ sách tốt hơn vì nợ được hỗ trợ tốt hơn bởi các cơ hội
tăng trưởng và địn bẩy thị trường khơng đáng tin cậy để xác định đòn bẩy doanh nghiệp
do biến động thị trường vốn cổ phần (Frank & Goyal, (2003); Myers, (1977); ShyamSunder & Myers, (1999)). Mặt khác, các chuyên gia cho rằng đòn bẩy thị trường là tốt hơn.

Ví dụ, Welch (2004) lập luận rằng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là một “plugnumber”
được sử dụng để cân bằng báo cáo tình hình tài chính khác với một cơng cụ quản lý. Ơng
khẳng định thêm rằng giá trị sổ sách thậm chí có thể âm mặc dù tập hợp các cơng ty có giá
trị dương.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi quyết định sử dụng tỷ lệ địn bẩy tài chính LEV
theo giá trị sổ sách vì đây là chỉ số được thể hiện trên báo cáo tài chính cơng khai, điều này
sẽ đảm bảo được độ chính xác và tin cậy của các kết quả nghiên cứu. Giả thuyết ban đầu
được đặt ra là địn bẩy có quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp
hàm ý rằng mức độ đầu tư cũng như tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ giảm khi tỷ lệ đòn
bẩy trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp tăng.
Cách tính LEV:
𝐋𝐄𝐕𝐢𝐭 =

𝐃𝐄𝐁𝐓𝐢𝐭
𝐀𝐢𝐭

Với
 DEBTit: tổng giá trị nợ phải trả của doanh nghiệp năm t
 Ait: tổng giá tri tài sản của doanh nghiệp trong năm t

12


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.2. Dịng tiền – Cash Flow (CF)
Hầu hết các nghiên cứu trước đây tập trung vào việc phân tích mức độ nhạy cảm
của quyết định đầu tư đối với sự sẵn có của dịng tiền. Tuy nhiên, một số yếu tố ảnh hưởng
đến mối quan hệ này giữa đầu tư và dòng tiền. Theo Hoshi et al. (1991), một vấn đề trong
việc phân tích mối quan hệ này là việc tạo ra dòng tiền lớn hơn có thể là dấu hiệu của việc

quản lý tốt trong quá khứ và những công ty như vậy có nhiều khả năng được quản lý tốt
trong tương lai. Trong trường hợp này, các cơng ty này có tính thanh khoản cao hơn và sẽ
có cơ hội đầu tư lớn hơn, dẫn đến mức đầu tư cao hơn do cấp quản lý cao hơn và không
chỉ là sự sẵn có của dịng tiền cao hơn.
Lấy nghiên cứu của Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona
Torre-Olmo (2014) làm tiền đề, chúng tôi sử dụng chỉ số dòng tiền CF là một nhân tố độc
lập có tác động đáng kể lên biến phụ thuộc với giả thuyết rằng dịng tiền có mối quan hệ
cùng chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cách tính biến CF:
𝐂𝐅𝐢𝐭 =

𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
𝐀𝐢𝐭

Với:
EBITDAit: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao của doanh nghiệp trong
năm
Ait: Giá trị tổng tài sản doanh nghiệp tại năm t
3.1.2.3 Quy mô doanh nghiệp – Firm Size (SIZE)
Quy mô doanh nghiệp được sử dụng là một biến độc lập để phân tích được tác động
của kích thước cơng ty đối với biến phụ thuộc. Nghiên cứu trước đây của Kadapakkam,
1998 cho rằng công ty có quy mơ lớn sẽ có xu hướng đầu tư thoải mái hơn so với các cơng
ty có quy mơ nhỏ.
Cách tính SIZE:
𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢𝐭 = 𝐋𝐍( 𝐀𝐢𝐭 )
Với: Ait: Giá trị tổng tài sản doanh nghiệp tại năm t

13



Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.4 Biến giả cơ hội đầu tư của doanh nghiệp (QD)
Cơ hội đầu tư là một điều kiện có tác động tương đối lớn đến doanh nghiệp. Trong
tình trạng kiệt quệ tài chính, việc có hay khơng hoặc tiếp cận được nhiều hay ít cơ hội đầu
tư trở nên rất quan trọng đối với khả năng vực dậy của một doanh nghiệp. Chính vì vậy,
nhân tố này được đưa vào mơ hình nghiên cứu để xem xét tác động của nó đối với hành vi
của nhà quản trị.
Lấy chỉ số Tobin’s q làm cơ sở, biến giả QD được đo lường như sau:
+ QD = 1 khi giá trị chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1
+ QD = 0 khi giá trị chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1
3.1.2.5 Biến giả doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có ít cơ hội đầu tư
(DIF)
Kiệt quệ tài chính được xem là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến phá sản. Việc đưa
biến giả này vào mơ hình nghiên cứu là điều cần thiết để thấy rõ được sự khác biệt giữa
doanh nghiệp có và khơng có tình trạng kiệt quệ tài chính.
Để đo lường biến giả DIF này, bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu trước đây của
Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona Torre-Olmo(2014) sử dụng tỷ
số giữa lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho chi phí tài chính của doanh
nghiệp trong cùng kì.
Cụ thể:
𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
𝐂𝐏𝐓𝐂𝐢𝐭

< 𝟏 → 𝐃𝐈𝐅 = 𝟏 : Hàm ý doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài

chính (có EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính).
𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀𝐢𝐭
𝐂𝐏𝐓𝐂𝐢𝐭


> 𝟏 → 𝐃𝐈𝐅 = 𝟎 : hàm ý doanh nghiệp khơng bị kiệt quệ tài chính (EBITDA

lớn hơn chi phí tài chính).
Với: EBITDA: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao của doanh nghiệp.
CPTCit: Chi phí tài chính của doanh nghiệp i trong năm t.
14


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.1.2.6 Biến kết hợp doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có nhiều cơ hội
đầu tư (DIF*QD)
Biến kết hợp DIF*QD đặc trưng cho doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính nhưng
có sẵn nhiều cơ hội đầu tư tốt.
3.1.2.7 Biến giả năm (YEAR)
Bảng 3. 1: Mô tả các biến sử dụng trong mơ hình
Tác động lên
Biến

Mơ tả

biến phụ
thuộc

Mức độ đầu tư
(I)

Chi tiêu vốn chia cho giá trị tổng tài sản

Chỉ số Tobin’s q


Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

(Q)

tổng tài sản

Dòng tiền

Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu

(CF)

hao chia cho tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp
(SIZE)
Chỉ số địn bẩy
(LEV)
Biến giả: Kiệt quệ tài chính nhưng
có ít cơ hội đầu tư.
(DIF)
Biến giả: Cơ hội đầu tư
(QD)

Loganepe của tổng tài sản

Tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản

(+)


(+)

(+)

(-)

Bằng 1 khi tỷ số lợi nhuận trước thuế,
lãi vay, khấu hao trên chi phí tài chính
nhỏ hơn 1 và bằng 0 cho trường hợp

(-)

ngược lại.
Bằng 1 khi chỉ số Tobin’s q lớn hơn 1
và bằng 0 khi chỉ số Tobin’s q nhỏ hơn
1.
15


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

Biến giả: Kiệt quệ tài chính nhưng
có nhiều cơ hội đầu tư
(DIF*QD)

(+)

Biến giả năm (YEAR)


3.2 Giả thuyết nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ 5 giả thuyết sau:
H1: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với quyết định đầu tư.
Cơng ty trong tình trạng hạn chế tài chính hay kiệt quệ tài chính phải dựa vào các
nguồn tài chính nội bộ. Mức độ nghiêm trọng của các hạn chế tài chính tương đối khác
nhau tùy theo quy mơ doanh nghiệp (Jurnal Ekonomi Malaysia 44(2010)). Các doanh
nghiệp lớn sẽ có khả năng gia tăng mức độ đầu tư và ngược lại, các cơng ty có quy mơ nhỏ
sẽ gặp phải khó khăn trong các quyết định đầu tư do sự hạn chế về nguốn lực nội tại
(Kadapakkam (1998)). Vì vậy, bài nghiên cứu đưa ra giả định ban đầu là kích thước của
doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với quyết định đầu tư.
H2: Dịng tiền có quan hệ cùng chiều với quyết định đầu tư.
Đối với một doanh nghiệp, dịng tiền tăng thêm là một nguồn lực vơ cùng quan
trọng. Việc gia tăng hay sụt giảm dòng tiền hay nguồn quỹ nội bộ là điều kiện để doanh
nghiệp quyết định đầu tư vượt mức hay đầu tư dưới mức. Giả thuyết được đưa ra để phân
tích dựa trên nghiên cứu của Carlos Lopez-Gutierrez, Sergio Sanfilippo-Azofra, Begona
Torre-Olmo(2014) là các công ty có dịng tiền tăng sẽ có mức đầu tư vượt mức nổi bật hơn
hay nói cách khác, dịng tiền tác động cùng chiều lên biến phụ thuộc.
H3: Đòn bẩy có tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư.
Năm 1996, Lang và cộng sự đã nghiên cứu và đưa ra kết quả rằng khi tỷ lệ vay nợ
của doanh nghiệp quá cao, điều này đồng nghĩa với việc phải hạn chế nguồn chi tiêu cho
các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, chỉ số địn bẩy tăng sẽ kéo theo sự hạn chế trong việc đưa
ra quyết định đầu tư mới.

16


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

H4: Các cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức
khi các cơ hội đầu tư của họ là khơng nhiều.

H5: Các cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ có hành vi đầu tư vượt mức
với các cơ hội đầu tư tốt hơn.

3.3 Phương pháp nghiên cứu
Mẫu dữ liệu bao gồm quan sát tương ứng với 515 cơng ty được trình bày theo dạng
bảng (panel data). Điều này cho phép chúng ta có thể đánh giá hiệu quả hơn những tác
động mà không thể được tiếp cận khi sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu thời gian đơn thuần.
Do vậy, bài nghiên cứu sử dụng kết hợp các phương pháp phân tích dữ liệu bảng sau:
 Hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS.
 Hồi quy hiệu ứng cố định FEM (Fix Effects Model).
 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model).
 Phương pháp ước lượng FGLS (Feasible Generalized Least Squares).
Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS (hay cịn gọi là mơ hình hồi
quy gộp) giả định rằng các hệ số hồi quy là bất biến; được sử dụng để kiểm tra mối quan
hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc trong mẫu dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp
này cho phép phân tích dưới hình thức sử dụng toàn bộ dữ liệu bằng cách sắp xếp chồng
không phân biệt từng cá thể riêng tương tự một phân tích OLS truyền thống nhưng được
dùng trên cơ sở bình phương nhỏ nhất của chênh lệch giữa giá trị ước lượng và giá trị thực
và có một số ràng buộc cụ thể, không đề cập đến yếu tố thời gian trong bảng dữ liệu. Vì sự
tồn tại của hạn chế này, bài nghiên cứu sẽ sử dụng hai mô hình: Hồi quy hiệu ứng cố định
FEM (Fix Effects Model) và Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model)
để đảm bảo tính chính xác của kết quả.
Mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM (Fix Effects Model) giả định rằng mỗi biến
độc lập đều có đặc điểm riêng tác động đến biến phụ thuộc và tiến hành phân tích mối quan
hệ giữa phần dư của mỗi biến độc lập với biến phụ thuộc, kiểm soát và tách tác động của
các đặc điểm riêng biệt ra khỏi biến độc lập để ước lượng những ảnh hưởng thực của biến
độc lập lên biến phụ thuộc. Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM (Ramdom Effects Model)
17



Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

giả định sự biến động của các biến độc lập là ngẫu nhiên và không liên quan đến biến phụ
thuộc.
Việc sử dụng FEM và REM sẽ giúp kiểm soát được các yếu tố đo lường sự khác
biệt giữa các đơn vị chéo cố định theo thời gian. Tuy nhiên, hai phương pháp này vẫn chưa
thể khắc phục các khuyết tật của mơ hình như: hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện
tượng tự tương quan làm cho kết quả ước lượng bị chệch và không vững, dẫn đến các kết
luận sai trong quá trình phân tích.
Để có thể khắc phục được các hạn chế này, bài nghiên cứu dùng thêm một phương
pháp tối ưu là FGLS. Phương pháp FGLS ước tính theo phương pháp hồi quy OLS (ngay
cả khi mơ hình có sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi).

3.4 Mơ hình nghiên cứu
3.4.1 Mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS (Pooled OLS):
Mơ hình 1:
(I/Q)it = 0 + 1(CF)it + 2(LEV)it + 3(SIZE)it + [4+5QDit)].(DIF)it + + YEARit + it

(1)
Trong đó:

CF: dịng tiền của doanh nghiệp (nguồn lực nội tại)
LEV: tỷ lệ đòn bầy tài chính của doanh nghiệp
SIZE: kích thước doanh nghiệp
QD: Cơ hội đầu tư
DIF: Kiệt quệ tài chính
I: Mức độ đầu tư của doanh nghiệp
Q: chỉ số Tobin’s q của doanh nghiệp
Bj: Hệ số gắn với biến độc lập
B0: Hệ số chặn mơ hình

it: Sai số ngẫu nhiên
t: Thời gian (năm)
i: công ty (từ 1 đến 484)
18


Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

3.4.2 Mơ hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM:
Sử dụng mơ hình hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM để kiểm sốt
các nhân tố khơng thể quan sát được bằng mơ hình Pooled OLS.
Mơ hình 2:
(𝐈/𝐐)𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏 (𝐂𝐅)𝐢𝐭 + 𝛃𝟐 (𝐋𝐄𝐕)𝐢𝐭 + 𝛃𝟑 (𝐒𝐈𝐙𝐄)𝐢𝐭 + [𝛃𝟒 + 𝛃𝟓 (𝐐𝐃)𝐢𝐭 )]. (𝐃𝐈𝐅)𝐢𝐭
+ 𝐘𝐄𝐀𝐑𝐢𝐭 + 𝐯𝐢 + 𝛆𝐭 + 𝛍𝐢𝐭 (2)
𝑣𝑖 : tác động cố định của doanh nghiệp lên biến phụ thuộc
𝜀𝑡 : tác động khơng đổi theo thời gian
3.4.3 Mơ hình Feasible Generalized Least Squares (FGLS):
Áp dụng phương pháp FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi
và hiện tượng tự tương quan của mơ hình:
Mơ hình 3:
(𝐈/𝐐)𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏 (𝐂𝐅)𝐢𝐭 + 𝛃𝟐 (𝐋𝐄𝐕)𝐢𝐭 + 𝛃𝟑 (𝐒𝐈𝐙𝐄)𝐢𝐭 + [𝛃𝟒 + 𝛃𝟓 (𝐐𝐃)𝐢𝐭 )]. (𝐃𝐈𝐅)𝐢𝐭
+ 𝐘𝐄𝐀𝐑𝐢𝐭 + 𝛍𝐢𝐭 (3)
Sau khi lựa chọn được mơ hình phù hợp nhất, tiếp đên ta đi thực hiện các kiểm định kiểm
tra các khuyết tật của mơ hình:
 Hiện tượng đa cộng tuyến;
 Kiểm định hiện tượng tự tương quan;
 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi;

19



Tiểu luận Kinh tế lượng Tài chính

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 14.0, từ các dữ liệu thu thập được, chúng
tôi có các kết quả như sau:

4.1 Thống kê mơ tả
Bảng 4. 1: Thống kê mơ tả
Số lượng

Biến

quan sát

Trung bình

Độ lệch

Giá trị

Giá trị

chuẩn

nhỏ nhất

lớn nhất

Mức độ đầu tư I


2904

0,0318751

0,1312784 -2,579303

0,8953108

Chỉ số Tobin’q (Q)

2904

1,153806

0,860649

0,0865463

10,73989

Dịng tiền (CF)

2904

0,0330117

0,1759911 -4,631901

1,845444


Quy mơ (SIZE)

2904

27,42434

1,569663

33,64369

Tỷ lệ địn bẩy (LEV)

2904

0,4850099

0,2361332 0.0002925

1,9929094

DIF

2904

0.1594353

0.3661445 0

1


DIFQD

2904

0.042011

0.2006488 0

1

2904

0.0328267

0.1792286 -4.632901

1.845444

Tỷ lệ đầu tư trên giá trị
thị trường tổng tài sản (I/Q)

23,51452

Bảng 4.1 mô tả tổng quát các biến độc lập và biến phụ thuộc được thu thập từ các
doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam từ năm 2014 đến năm 2019.
 Biến phụ thuộc I/Q đại diện mức độ đầu tư trên giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Tỷ lệ mức độ đầu tư trên giá trị thị trường của các công ty Việt Nam đạt giá trị trung
bình khoảng 3,2%. Giai đoạn phát triển nhất thì tỷ số này đạt giá trị lớn nhất gần
184% trong khi đó giá trị nhỏ nhất mang dấu âm là -463%. Như vậy, có thể thấy

mức độ đầu tư trên giá trị thị trường giữa các công ty Việt Nam có sự khác nhau
tương đối với độ lệch chuẩn khoảng 17,9%. Sự khác nhau này là điều hiển nhiên
bởi mức độ đầu tư của mỗi doanh nghiệp phụ thuộc vào các yếu tố đặc trưng riêng
của doanh nghiệp đó như quy mơ, nguồn lực nội tại, cơ hội đầu tư, chính sách và
20