TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
LỚP CAO HỌC K30-2, MÃ LHP: 21CMUL60501201
CHUN NGÀNH TÀI CHÍNH
BÀI TIỂU LUẬN KHƠNG THUYẾT TRÌNH

ĐỀ TÀI: LỆCH LẠC HÀNH VI CỦA NHÀ ĐẦU TƯ

HỌ VÀ TÊN: TRỊNH THỊ OANH
MÃ SỐ HỌC VIÊN: 202111082
GIẢNG VIÊN GIẢNG DẠY: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
MƠN HỌC: TÀI CHÍNH HÀNH VI


MỤC LỤC
MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI TIỂU LUẬN
NỘI DUNG TIỂU LUẬN


DANH MỤC HÌNH


GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI TIỂU LUẬN
Thị trường chứng khoán tương tự như cảm xúc của con người vì nó cũng trải qua
những cảm giác khác nhau từ nhạy cảm đến thiếu hiểu biết. Có nhiều yếu tố ảnh hưởng
đến thị trường chứng khốn. Ngồi kinh tế vĩ mơ cũng như lợi nhuận của các công ty
niêm yết, tâm lý học đóng một vai trị quan trọng. Tâm lý học khơng những thúc đẩy thị
trường tăng nhanh mà còn khiến thị trường giảm sâu. Vì các nhà đầu tư cá nhân có những
cảm giác khác nhau và dễ bị tổn thương nên lý thuyết tài chính khơng thể giải thích được
hành vi của các nhà đầu tư cá nhân. Đi kèm với bất cập này, khoa học về tài chính hành

vi ra đời nhằm làm hài lòng giới kinh tế học. Tài chính hành vi là một phần của tài chính,
nhằm nghiên cứu và giải thích các yếu tố tâm lý con người ảnh hưởng như thế nào đến
việc ra quyết định đầu tư trên thị trường tài chính. Sử dụng những kiến thức đặc biệt
trong tâm lý học, xã hội học cũng như tài chính để giải thích những hành vi không phổ
biến của các nhà đầu tư mà lý thuyết tài chính khơng giải thích được. Tài chính hành vi
đánh giá con người trong thế giới thực bởi vì các nhà đầu tư cá nhân là những người bình
thường, những người bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tâm lý và cảm xúc. Các nhà đầu tư đưa
ra quyết định một cách lý trí nhưng chắc chắn cịn phụ thuộc vào yếu tố tâm lý (cảm xúc
và nhận thức). Khi họ có một cảm giác tốt, họ sẽ trở nên quá đề cao và ngược lại khi xuất
hiện cảm giác xấu, họ có xu hướng trở nên bi quan quá mức. Điều này gây ra lệch lạc
hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn.
Với tính chất của một thị trường chưa trưởng thành, có nhiều nhà đầu tư cá nhân
với thực trạng trạng đầu cơ, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu sự tác động của các
yếu tố hành vi. Chính vì thế, nội dung phần 1 của bài tiểu luận này đưa ra các bằng chứng
lệch lạc ảnh hưởng đến hành vi của các nhà đầu tư, bao gồm: tự tin thái quá, lạc quan và
bi quan thái quá, hành vi bầy đàn và neo quyết định.
Và để hiểu hơn các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm, phần 2 của bài tiểu luận sẽ
đi sâu vào nghiên cứu thực nghiệm của các mơ hình, đặc biệt cụ thể ở đây là xu hướng
lệch lạc nội địa.


NỘI DUNG TIỂU LUẬN
PHẦN 1: Một số bằng chứng về các lệch lạc hành vi của nhà đầu tư trên thị trường
chứng khốn Việt Nam, giải thích dưới góc độ tài chính hành vi.
Trong lĩnh vực nghiên cứu về tài chính hành vi, nhiều thành kiến về nhận thức
cũng như cảm xúc ảnh hưởng đến cách suy nghĩ và cảm nhận của nhà đầu tư đã được đưa
ra để giải thích cho sự bất thường trong các quyết định đầu tư cá nhân trên thị trường tài
chính. Các lệch lạc ảnh hưởng đến hành vi của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
chứng khoán gây nhiều hậu quả to lớn. Phần này sẽ trình bày rõ một số bằng chứng nhằm
chứng minh tồn tại lệch lạc hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Qua đó giúp chúng ta cân nhắc thật kỹ mỗi khi đưa ra quyết định, quyết định đó có thật sự
bị lệch lạc hay không.
1. Bằng chứng về sự tự tin thái quá của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Việt Nam
Trong bài nghiên cứu của Tran Trung, Hoang Thu, Thi Ha (2020) về lệch lạc tự tin
thái quá, đã chỉ ra bằng chứng nhà đầu tư Việt Nam khi tham gia thị trường chứng khoán
bị tự tin thái quá. Bằng chứng được đưa ra như sau. Đầu tiên các nhà nghiên cứu thu thập
dữ liệu từ tệp VNIndex, dữ liệu này được sử dụng để xây dựng các quan sát hàng tuần.
Lợi nhuận hàng tuần của mỗi cổ phiếu được tính là lợi nhuận từ giá đóng cửa của Thứ Tư
đến giá của Thứ Tư sau đó. Nếu giá của Thứ Tư tuần sau khơng có sẵn, giá của Thứ Ba
hoặc Thứ Năm sẽ được sử dụng. Khối lượng giao dịch hàng tuần là tổng từ khối lượng
giao dịch của thứ Năm đến ngày thứ Tư tiếp theo và khối lượng giao dịch cũng được lấy
từ tệp VNIndex. Đầu tiên các nhà nghiên cứu sử dụng kiểm định Augmented DickeyFuller (ADF) để kiểm tra xem các biến có đứng n hay khơng. Tiếp theo là q trình lựa
chọn độ trễ tối ưu, sau đó các nhà nghiên cứu thực hiện kiểm định quan hệ nhân quả
Granger nhằm tìm ra mối liên hệ nhân quả giữa các biến. Cuối cùng với mơ hình vectơ tự
hồi quy VAR đã mơ tả sự tương quan giữa các biến với khoảng thời gian trễ tối ưu. Kết
quả được tóm tắt ngắn gọn như sau:
Sau khi lựa chọn độ trễ tối ưu, các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ nhân
quả giữa lợi nhuận cổ phiếu (Rw) với độ trễ của một tuần và khối lượng giao dịch hiện tại
(Vw) cũng như sự tự tin thái quá của nhà đầu tư hiện tại (thể hiện qua biến chỉ số tâm lý
thị trường cổ phiếu - EMSIw). Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận cổ phiếu
R và Chỉ số Tâm lý Thị trường Cổ phiếu (EMSI) với giả thuyết H0 (lợi nhuận R có mối
quan hệ nhân quả với EMSI) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa thống kê 1%, kết quả thể hiện trong
hình 1. Điều này chứng minh sự tự tin của nhà đầu tư có thể được thúc đẩy bởi lợi nhuận
cổ phiếu. Có thể giải thích rằng khoản đầu tư càng thu được nhiều lợi nhuận thì nhà đầu
tư càng tự tin vì họ tin tưởng hơn vào năng lực của mình và tính chính xác của thơng tin
5



mà họ nắm giữ. Kết quả kiểm định thu được từ mơ hình Var càng khẳng định chính xác
mối quan hệ này (kết quả hình 2), cụ thể như sau:
-

-

-

Hệ số tương quan giữa khối lượng giao dịch Vw và lợi nhuận cổ phiếu trễ một kỳ
Rw(-1) là dương ở mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy mối quan hệ cùng chiều
giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Hệ số giữa lợi nhuận cổ phiếu trễ một kỳ Rw (-1) và EMSIw là dương, cho thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa sự tự tin của nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức ý nghĩa thống kê 1%.
Sự tự tin của nhà đầu tư trễ một kỳ EMSIw (-1) có tương quan cùng chiều với khối
lượng giao dịch hiện tại Vw, có nghĩa là sự tự tin của nhà đầu tư tăng lên dẫn đến
khối lượng giao dịch nhiều hơn với một khoảng thời gian trễ.

Hình 1: Kiểm định nhân quả Granger với 1 kỳ trễ

Mối quan hệ nhân quả khi chạy từ sự tự tin thái q đến các biến số thị trường
khơng hồn tồn rõ ràng. Trong khi giả thuyết khối lượng giao dịch Vw có mối quan hệ
nhân quả với EMSI bị bác bỏ ở mức ý nghĩa thống kê 1%, thì giả thuyết H0 EMSI khơng
có mối quan hệ nhân quả với lợi nhuận cổ phiếu được chấp nhận (hình 1). Bằng chứng
này cho thấy sự tự tin thái quá của các nhà đầu tư Việt Nam ảnh hưởng đến khối lượng thị
trường nhưng không ảnh hưởng đến lợi nhuận của thị trường với độ trễ 1 kỳ. Điều này
cho thấy rằng thị trường chứng khốn Việt Nam chưa hồn tồn hiệu quả do việc nhà đầu
tư quá tự tin sẽ tác động đến thị trường ở một mức độ nhất định nào đó.


6


Hình 2: Kết quả mơ hình tự hồi quy vector VAR trong thị trường chứng khốn Việt Nam.

Như vậy, có bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam có xu hướng tự tin thái
quá khi lợi nhuận họ nhận được ngày càng tăng trên thị trường. Quan sát thấy mối quan
hệ có ý nghĩa giữa lợi nhuận cổ phiếu trễ một kỳ và khối lượng giao dịch hiện tại chứng
minh đầy đủ và cụ thể về sự tự tin thái quá của nhà đầu tư vào thị trường Việt Nam.
Giải thích về hiện tượng này, sự tự tin thái quá của nhà đầu tư có thể xuất phát từ
nguyên nhân thị trường hoạt động chưa hiệu quả. Cụ thể hơn, vẫn cịn tình trạng mua bán
nội gián ở mức độ cao, quy trình các cơng ty cơng bố thông tin chưa rõ ràng, kịp thời
cũng như các thông tin gây quá khích và hiểu lầm do các phương tiện truyền thông đưa ra.
7


Những thơng tin này đã khuyến khích nhà đầu tư đánh giá q cao thơng tin mà mình
nhận được, do đó, các nhà đầu tư Việt Nam có xu hướng tự tin thái quá.
Sự tự tin thái quá có thể được thể hiện dưới nhiều hình thức khác nhau, nó là một
xu hướng mà các nhà đầu tư đánh giá quá cao kiến thức, khả năng của bản thân và độ
chính xác của thơng tin mà họ sở hữu. Q tự tin cũng có thể ám chỉ sự lạc quan quá mức
về các sự kiện trong tương lai và ảo tưởng về khả năng kiểm soát. Sự tự tin thái quá có thể
được phát hiện trong nhiều lĩnh vực chuyên môn (nhà tâm lý học lâm sàng, bác sĩ và y tá,
luật sư, doanh nhân…), đặc biệt là đầu tư chứng khoán. Các nhà đầu tư thường đánh giá
quá cao kiến thức của mình và bỏ qua những rủi ro, họ tin rằng họ vượt trội hơn những
người khác về khả năng lựa chọn cổ phiếu tốt nhất cũng như thời điểm tốt nhất để tham
gia và thoát khỏi thị trường chứng khốn. Các nhà đầu tư hi vọng có thể sử dụng tâm lý
và cảm xúc để kiểm soát kết quả đầu tư. Tuy nhiên, trên thực tế, họ khơng thể. Ảo tưởng
về quyền kiểm sốt khiến các nhà đầu tư chú ý đến những cổ phiếu đang dần mất giá trị
trong danh mục đầu tư hoặc khiến họ trở nên phi thực tế vì họ dự đốn rằng những cổ

phiếu này sẽ tốt hơn trong tương lai mặc dù giá tương lai có thể thay đổi khác với giá
trong quá khứ. Dự báo lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của cổ phiếu có thể trở nên khó đoán
trước bất kỳ thay đổi cụ thể nào đối với các doanh nghiệp hoặc thậm chí mơi trường kinh
doanh trong và ngoài nước. Ngoài ra, một phần sự bất ổn đó đến từ thị trường khơng hiệu
quả cao. Ảnh hưởng từ tin tức tạo xu hướng, từ đầu cơ hoặc truyền miệng mạnh hơn kết
quả phân tích chứng khốn cơ bản. Do đó, các nhà đầu tư khó có thể kiểm tra đánh giá giá
trị của cổ phiếu. Những đặc điểm nói trên của đầu tư cổ phiếu giải thích lý do tại sao đầu
tư bị ảnh hưởng nhiều bởi sự tự tin thái quá và tại sao nhận thức được tâm lý thiên lệch
này trong đầu tư là điều cần thiết.
2. Bằng chứng về sự lạc quan thái quá, bi quan thái quá, hành vi bầy đàn của

nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Khơng có ranh giới rõ ràng giữa sự tự tin và lạc quan thái quá. Nhiều nghiên cứu
chỉ ra rằng quá lạc quan là một dạng của sự tự tin thái quá vì ảo tưởng về khả năng kiểm
soát (những người đánh giá cao khả năng kiểm soát phần nào của họ) cũng được coi là
biểu hiện của sự tự tin thái quá hoặc lạc quan thái quá. Lạc quan Quá mức phản ánh rằng
mọi thứ đều tốt hơn những gì đã phân tích. Sự lạc quan quá mức bắt nguồn từ sự tự tin
thái quá và tin rằng các sự kiện trong tương lai sẽ tốt hơn thực tế. Lạc quan có thể giúp
con người có những cảm xúc tích cực, nhưng lạc quan thái quá hoặc lạc quan phi thực tế
có thể khiến nhà đầu tư trở nên thất vọng, lãng phí thời gian và tiền bạc khi theo đuổi
những mục tiêu không thực tế, đầu tư vào các dự án có NPV âm hoặc tài sản có rủi ro cao.
Quá bi quan đối lập với quá lạc quan. Các nhà đầu tư quá bi quan tin rằng các sự
kiện trong tương lai sẽ tồi tệ hơn và tiêu cực hơn.

8


Hành vi bầy đàn của một nhà đầu tư là bắt chước hành động của các nhà đầu tư
khác hoặc theo dõi chuyển động của thị trường thay vì dựa vào thơng tin chiến lược của
riêng của chính mình. Tài chính hành vi chỉ ra rằng các nhà đầu tư cá nhân nên ln kiểm

sốt cảm xúc của mình để tránh bị ảnh hưởng bởi cộng đồng. Nếu là giao dịch bất hợp lý
của một nhà đầu tư đơn lẻ (cá nhân hoặc doanh nghiệp) thì khơng ảnh hưởng lớn đến giá
cổ phiếu trên thị trường. Chỉ khi hành vi phi lý có tính hệ thống, nghĩa là một nhóm nhà
đầu tư có cùng hành vi phi lý, thì sai sót về định giá mới tồn tại trong một thời gian dài,
tác động lớn đến thị trường chứng khoán, khiến giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị
thực tế. Tâm lý bầy đàn được thể hiện ở góc độ các nhà đầu tư tuân theo hành vi của các
đồng nghiệp của họ và không hành động trái ngược với họ dù họ có bất kỳ thơng tin nào.
Theo bài nghiên cứu khảo sát của Hoang Thanh Hue Ton, Trung Kien Dao (2014)
phát hiện ra các bằng chứng về các lệch lạc thuộc các hành vi trên thật sự tồn tại trên thị
trường chứng khốn Việt Nam và nó tác động đến việc ra quyết định đầu tư của các nhà
đầu tư cá nhân. Các nhà nghiên cứu tiến hành thu thập thông tin từ các nhà đầu tư cá nhân
trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Người được khảo sát là những
nhà đầu tư có ít nhất 6 tháng kinh nghiệm trên thị trường chứng khoán và vẫn đầu tư vào
cổ phiếu. Bảng câu hỏi được thiết kế để đánh giá các yếu tố tâm lý và mục tiêu của các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán với thang điểm Likert 5 điểm (1 = hồn tồn
khơng đồng ý và 5 = hoàn toàn đồng ý).
Sự lạc quan quá mức được thể hiện qua kết quả từ những câu hỏi sau:
 OP1- Mặc dù VnIndex đang giảm nhưng bạn vẫn sẽ tiếp tục tăng cường đầu tư vào thị

trường chứng khoán trong một năm tới.
 OP2- Bạn tin rằng Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam là một kênh đầu tư hấp dẫn,

bạn sẽ tiếp tục đầu tư vào thị trường chứng khoán trong giai đoạn tiếp theo.
 OP3- Tại thời điểm này, giá cổ phiếu đang ở mức tương đối thấp, nhưng bạn tin rằng

giá cổ phiếu sẽ tăng trở lại trong thời gian tới.
 OP4- Nếu VNIndex giảm 5% vào ngày mai, bạn tin rằng chỉ số này sẽ nhanh chóng

phục hồi trong vài ngày tới.

Hành vi bầy đàn được thể hiện thông qua kết quả từ các câu hỏi sau:
 HB1- Khi bạn cần đưa ra quyết định mua / bán cổ phiếu trong thời gian ngắn, việc

tuân theo hầu hết các hành vi của nhà đầu tư là nhanh chóng và đúng phương pháp
nhất định.
 HB2- Thông tin từ người thân, bạn bè, đồng nghiệp có độ tin cậy cao.
9


 HB3- Thông tin về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
 HB4- Khuyến nghị của các nhà phân tích, nghiên cứu thị trường, mơi giới chứng

khốn.
Bi quan thái quá được thể hiện qua kết quả từ những câu hỏi sau:
 PS1- Có thể có sự sụt giảm nhanh chóng của giá cổ phiếu như cuối năm 2008 khi

VNIndex xuống dưới 300 điểm.
 PS2- Tại Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam, hầu hết các cổ phiếu được định giá

quá cao so với giá thực tế của chúng.
Các nhà nghiên cứu tiếp tục kiểm định bằng hệ số Cronbach Alpha cho các khái
niệm lý thuyết và điều chỉnh tương quan tổng mục. Để chắc chắn về mối quan hệ giữa các
yếu tố, các nhà nghiên cứu sử dụng phân tích nhân tố khám phá (EFA) để xem xét các yếu
tố quyết định tâm lý cơ bản từ các câu trả lời (bao gồm hệ số KMO >= 0.5, giá trị p của
kiểm định Bartlett < 0.05, tổng phương sai được giải thích ít nhất 50%). Sau đó, tiếp tục
sử dụng phân tích xác nhận yếu tố (CFA). Các tiêu chuẩn thích hợp để sử dụng CFA là:
Chi-squar /df < 3, CFI, GFI, IFI > 0.9, RMSEA thấp hơn 0.08. Cuối cùng các nhà nghiên
cứu sử dụng hồi quy logistic để đánh giá tác động giữa yếu tố tâm lý và quyết định đầu tư.
Kết quả thu được từ 422 người khảo sát, phân tích EFA với hệ số KMO cao hơn
0.5 (0.804), giá trị p của thử nghiệm Bartlett < 0.05, tổng phương sai được giải thích cao

hơn 50% (65,37%). Phân tích CFA cung cấp các dữ liệu hồn toàn phù hợp, cụ thể: Chisquare/df = 2.962> 3; p-value = .000 <.05; GFI = .923; CFI = 0,909; IFI = .910; TLI = .
883; RMSEA = 0,068; RMR = 0.061 (Như có thể thấy từ Hình 3). Điều này đã cung cấp
bằng chứng cho thấy các yếu tố tâm lý nhà đầu tư đang tồn tại trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Việt Nam.
Tháng 8 và tháng 9 năm 2013 thực hiện khảo sát là khoảng thời gian mà Sở Giao
dịch Chứng khốn Việt Nam gặp nhiều khó khăn nhất khi giá cổ phiếu liên tục giảm, thu
nhập của các doanh nghiệp không khả quan và chỉ số VNIndex giảm tới 385 điểm. Tuy
nhiên, cuộc khảo sát cho thấy các nhà đầu tư cá nhân lạc quan quá mức đối với thị trường
chứng khốn. Mức trung bình của sự lạc quan quá mức là 3.3547/5, trong đó 75% (315
nhà đầu tư) tin rằng họ sẽ tiếp tục đầu tư vào thị trường chứng khốn tại thời điểm đó và
chỉ 25% (107 nhà đầu tư) trả lời rằng họ không sẵn sàng đầu tư vào (OP1). Khi đánh giá
kỳ vọng của các nhà đầu tư, 67% (285 nhà đầu tư) khẳng định rằng cổ phiếu giá sẽ tăng
trở lại trong thời gian tới trong khi 33% (137 nhà đầu tư) nhìn nhận xu hướng ngược lại
(OP3). Đánh giá về sự phục hồi của thị trường sau khi VNIndex giảm 5%, 76% (320 nhà
đầu tư) tin tưởng vào khả năng phục hồi trong các giao dịch tiếp theo và chỉ 24% (102
nhà đầu tư) khơng tin vào điều đó. Tóm lại, trong giai đoạn này, các nhà đầu tư tin rằng
10


Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam sẽ thoát khỏi vùng đáy và bắt đầu một xu hướng đi
lên. (Hình 4)
Mức trung bình của hành vi bầy đàn là 3.079/5, tức 70% (294 nhà đầu tư) trả lời họ
phụ thuộc rất nhiều vào thông tin từ người thân, bạn bè và đồng nghiệp. Ngoài ra, 67%
(285 nhà đầu tư) tin vào thông tin từ hành vi của nhà đầu tư nước ngồi và 33% khơng tin
vào kênh thơng tin này (HB3). Về các hình thức khuyến nghị từ các nhà phân tích và
nghiên cứu thị trường, 76% (321 nhà đầu tư) tin vào thông tin của họ trong khi chỉ có
24% khơng hồn tồn tin tưởng vào chúng (HB4). (Hình 4)
Bên cạnh sự lạc quan quá mức, trung bình của yếu tố bi quan quá mức là 3.42/5.
Như vậy, có thể kết luận rằng tại thời điểm này, nhà đầu tư khơng tin vào xu hướng tăng
và có thể xảy ra sự sụt giảm giá cổ phiếu trên thị trường. 65% (273 nhà đầu tư) cho rằng

có thể xảy ra một cú sốc giá như VNIndex giảm dưới 300 điểm vào năm 2008 và 35% trả
lời rằng cú sốc này sẽ không xảy ra (PS1). 52% (220 nhà đầu tư) cho rằng thị trường
chứng khoán Việt Nam được định giá quá cao so với giá trị thực, trong khi 48% (202 nhà
đầu tư) không cho rằng như vậy. Trong thực tế, cảm giác của nhà đầu tư về sự sụt giảm
của thị trường chứng khốn là tương đối cao. (Hình 4)

11


Hình 3: Kiểm tra độ tin cậy của thang đo

Hình 4. Kết quả đánh giá của nhà đầu tư

Kết quả đánh giá tác động của các yếu tố tâm lý đến quyết định đầu tư của nhà đầu
tư sau khi hồi quy Logistic, các hệ số OP và PS có ý nghĩa thống kê, do đó sự lạc quan và
bi quan quá mức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ở mức 5% về mặt ý nghĩa thống kê.
Trong khi đó hành vi bầy đàn khơng ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. (Hình 5)

12


Hình 5. Các biến trong phương trình và bảng phân loại

Như vậy rõ ràng tồn tại các yếu tố lạc quan và bi quan thái quá cũng như hành vi
bầy đàn trong các nhà đầu tư Việt Nam. Yếu tố tâm lý luôn tồn tại trong cá nhân một cách
tự nhiên và có thể ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư. Nếu nhà đầu tư hiểu biết sâu sắc
về những hành vi tâm lý khơng có lợi cho họ, họ có thể hạn chế hoặc giảm bớt tác động
của nó đối với khoản đầu tư của họ. Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra khi kết quả nghiên cứu
được công bố rộng rãi và các nhà đầu tư có hiểu biết tốt về hành vi tài chính.
3. Bằng chứng về neo quyết định của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán


Việt Nam
Theo nguyên tắc chung, các nhà đầu tư coi khuyến nghị của nhà phân tích là một
trong những yếu tố cần thiết khi quyết định mua, nắm giữ hoặc bán cổ phiếu. Do đó, các
khuyến nghị của các nhà phân tích chứng khốn nhận được nhiều sự quan tâm và có tác
động khơng nhỏ đến mọi người tham gia thị trường tài chính. Tversky và Kahneman định
nghĩa neo là một hiện tượng khi mọi người đưa ra ước tính bằng cách bắt đầu từ giá trị
ban đầu hoặc điểm tham chiếu hoặc mức giá tùy ý. Các điểm xuất phát khác nhau mang
lại các ước tính khác nhau, thiên về các giá trị ban đầu. Gần đây ở Việt Nam đã có một số
nghiên cứu được công bố về lệch lạc hành vi trong thực hành định giá tài sản.
Trong nghiên cứu của Nguyen Duc Hien, Trinh Quang Hung, Bùi Huong Giang
(2013), bằng cách sử dụng phân tích hồi quy và kiểm định giả thuyết, các nhà nghiên cứu
đã chứng minh được các nhà phân tích ở Việt Nam có neo khi đưa ra quyết định định giá
13


khi tham gia thị trường chứng khốn, từ đó cung cấp bằng chứng cụ thể rằng việc neo và
điều chỉnhlà một trong những yếu tố góp phần gây ra sai số dự báo và ảnh hưởng đến chất
lượng định giá đối với những người tham gia thị trường chứng khoán. Mơ hình hồi quy đa
biến có dạng như sau:

Trong đó:
-

-

Sai số dự báo FE được xây dựng dưới dạng FE = log | FEPS - AEPS | với FEPS là
EPS dự báo cuối năm và AEPS là giá trị EPS thực tế vào cuối năm.
Khoảng cách neo dự báo CAF được xây dựng dưới dạng CAF = log |FEPS - PEPS|
với PEPS là giá trị EPS quý cuối cùng của công ty.

Durarion là số ngày từ thời điểm nhà phân tích đưa ra dự đốn cho đến cuối năm
tại thời điểm nhà phân tích đưa ra dự đốn của mình là rất quan trọng đối với độ
chính xác của dự báo.
Group là biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu dự báo được thực hiện bởi một nhóm
nhà phân tích và 0 nếu dự báo chỉ được thực hiện bởi một nhà phân tích.

Các nhà nghiên cứu chọn ảnh hưởng của độ lệch neo và điều chỉnh đối với giá trị
EPS dự báo vì giá trị EPS của một cơng ty được sử dụng như một yếu tố chung để tạo ra
các biến phụ thuộc và độc lập. Đối với giá trị neo để kiểm tra, các nhà nghiên cứu sử dụng
giá trị EPS quý trước. Hai nguồn dữ liệu chính cho mơ hình hồi quy mà các nhà nghiên
cứu sử dụng là thu thập báo cáo của nhà phân tích (661 báo cáo bao gồm 191 cơng ty
niêm yết trên HNX và HOSE. Báo cáo của chuyên viên phân tích được thu thập trực tiếp
từ các cơng ty chứng khoán như Chứng khoán Bản Việt (VCSC), Chứng khoán Bảo Việt
(BVSC) và Chứng khoán Maybank Kim Eng (MBKE), ...) và cơ sở dữ liệu EPS do
Stoxplus cung cấp. Dữ liệu đầu vào cho FEPS, Durarion, Group và cả giới tính của các
nhà phân tích được trích xuất từ bộ sưu tập báo cáo. FEPS được chọn trực tiếp từ mô hình
định giá cổ phiếu hoặc trong báo cáo thu nhập theo quy ước tại phụ lục của báo cáo phân
tích. Trong trường hợp nhà phân tích sử dụng nhiều phương pháp để định giá cổ phiếu,
dẫn đến nhiều ước tính EPS, giá trị trung bình của tất cả các ước tính EPS sẽ được ghi lại
là FEPS. Nếu mơ hình định giá mang lại một phạm vi giá trị EPS, chúng tơi sẽ sử dụng
điểm giữa của phạm vi đó làm FEPS.
Bằng cách chạy mơ hình hồi quy với tồn bộ dữ liệu. Phương trình sau là kết quả
của mơ hình hồi quy:

14


Kết quả hồi quy cho thấy thực sự có ảnh hưởng của hệ số neo và điều chỉnh đối với
sai số dự báo của các nhà phân tích chứng khốn. Hệ số khoảng cách neo dự báo CAF (β)
có giá trị dương chỉ ra rằng việc neo và điều chỉnh có thể gây ra nhiều sai sót hơn trong

dự đốn của các nhà phân tích. Tương ứng, hệ số neo có giá trị p là 0,0000, có nghĩa là cơ
hội bác bỏ CAF là 0%. Vì vậy, trong thực tiễn định giá tài sản, các nhà phân tích sử dụng
lợi nhuận trong quá khứ, trong trường hợp này là thông tin lợi nhuận quý trước, làm điểm
tham chiếu để dự đoán tương lai. Bằng cách đưa ra nhiều trọng số hơn cho lợi nhuận
trong quá khứ, các dự đoán của các nhà phân tích sẽ bị sai lệch và tạo ra nhiều sai sót hơn
so với khi các nhà phân tích khơng lệch lạc. Đây là bằng chứng cho thấy neo quyết định
và điều chỉnh có xu hướng làm giảm độ chính xác trong dự báo của các nhà phân tích
chứng khốn. Đối với Durarion, hệ số Duration (δ) ngụ ý rằng thời lượng càng dài, sai số
càng lớn. Vào đầu năm, nhà phân tích thực hiện định giá của mình trên một loạt cổ phiếu,
sau đó nhà phân tích sẽ thực hiện sửa đổi dự báo ban đầu của mình và lập báo cáo hàng
quý. Khi thời điểm cuối năm càng đến gần, nhà phân tích có thể kết hợp thơng tin mới
vào mơ hình định giá của mình và kết quả có được sẽ gần hơn với giá trị thực tế của thu
nhập của công ty vào cuối năm. Cuối cùng, yếu tố Group có ảnh hưởng đến sai số dự báo
FE. Giá trị δ = 0,095> 0 cho thấy rằng khi có nhiều hơn một nhà phân tích tham gia vào
q trình dự báo thì việc tính tốn sẽ có sai số dự báo lớn hơn. Giá trị p bằng 0.0524, cho
thấy chỉ có 5.24% cơ hội để loại bỏ tác động của Group đối với sai số dự báo của các nhà
phân tích chứng khốn. Như vậy, khi làm việc riêng lẻ, các nhà phân tích có xu hướng
đưa ra dự báo tốt hơn về thu nhập trong tương lai của các cơng ty. (Hình 6)

Hình 6. Kết quả mơ hình hồi quy đa nhân tố

15


Sau khi chứng minh sự tồn tại của neo và điều chỉnh cũng như kiểm tra ảnh hưởng
của nó. Các nhà nghiên cứu tiến hành kiểm định xem sự lệch lạc này có ảnh hưởng như
nhau đối với nam và nữ hay khơng, kết quả như được trình bày trong hình 6. Bằng chứng
thực nghiệm này cho thấy rằng xu hướng neo và điều chỉnh ảnh hưởng đến cả các nhà
phân tích nam và nữ. Giá trị p = 0.0000 chỉ ra rằng CAFmale và CAFfemale có ý nghĩa
thống kê. Khác với sự tự tin thái quá chỉ chiếm ưu thế ở nam, xu hướng neo và điều chỉnh

tồn tại ở cả hai giới và tác động của sự lệch lạc này là như nhau đối với các nhà phân tích
nam cũng như đối với các nhà phân tích nữ. Với tất cả các dữ liệu và phân tích của bằng
chứng trên, có thể khẳng định xu hướng neo và điều chỉnh tồn tại ở cả nhà phân tích nam
và nữ.

Hình 7. Kết quả hồi quy khi phân tích nam và nữ

Bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng khi dự báo thu nhập trong tương lai của
một công ty, các nhà phân tích chứng khốn có xu hướng bị ảnh hưởng bởi xu hướng neo
và điều chỉnh. Họ cố định dự đoán của họ về thu nhập trước đây của cơng ty sau đó thực
hiện các điều chỉnh dựa trên giá trị đó. Kết quả dự báo kém chính xác hơn với sai số dự
báo là khác nhau tại từng thời điểm.
PHẦN 2: Lược khảo các bằng chứng thực nghiệm gần đây về hành vi lệch lạc đầu tư
nội địa (home bias).
1. Ảnh hưởng của thương hiệu
Nhằm xác định có sự tồn tại của Home Bias trong thế giới thương hiệu tồn cầu
hay khơng, tức là một sản phẩm quốc tế vừa quen thuộc vừa có chất lượng cao có vượt
qua sở thích đối với tài sản nội địa hay không, một thực nghiệm của các nhà nghiên cứu
Sivan Riff và Yossi Yagil (2020) đã trả lời cho nghi vấn đó.
1.1.

Phương pháp thực nghiệm:

Các nhà nghiên cứu đã tiến hành một cuộc thực nghiệm giữa các sinh viên bằng cử
nhân quản trị kinh doanh, cụ thể là các sinh viên đại học quản trị kinh doanh có bằng cử
nhân chuyên ngành tài chính từ Trường Cao đẳng Học thuật Ono và từ Trung tâm Học
thuật Ruppin ở Israel. Đầu tiên các nhà nghiên cứu áp dụng một bảng câu hỏi sơ tuyển
nhằm xác định cổ phiếu nào trong nước và nước ngoài được coi là quen thuộc và chất
16



lượng cao, cổ phiếu nào được coi là không quen thuộc và chất lượng thấp. Sau khi kiểm
tra mức độ quen thuộc và chất lượng nhận thức, các nhà nghiên cứu tiếp tục tiến hành
một thực nghiệm với 2 yếu tố: thương hiệu và vị trí địa lý. Nhằm xem xét tác động của vị
trí và nhận thức thương hiệu đối với sự sẵn sàng đầu tư vào một số tài sản nhất định trong
danh mục. Thực nghiệm được thực hiện bằng cách sử dụng bảng câu hỏi phân phối cho
các sinh viên mà không tham gia vào bảng câu hỏi trước. Những người tham gia được
yêu cầu nêu tỷ lệ phần trăm mà họ sẽ đầu tư vào một cổ phiếu nhất định trong danh mục
đầu tư của họ. Với 65 sinh viên đã chọn tham gia vào bảng câu hỏi sơ tuyển đầu tiên và
159 sinh viên trong cuộc thử nghiệm thứ 2.
Bảng câu hỏi đầu tiên phân phát cho 65 sinh viên được yêu cầu đánh giá 10 cổ
phiếu nội địa (Israel) khác nhau và 10 cổ phiếu nước ngoài (Mỹ) khác nhau ở mức độ
quen thuộc trên thang điểm Likert 5 (từ 1 không quen thuộc hoàn toàn đến 5 rất quen
thuộc). Và yêu cầu đánh giá chất lượng của mình trên thang điểm Likert 5 (từ 1 chất
lượng rất thấp đến 5 chất lượng rất cao). Để tránh bất kỳ rủi ro cân nhắc về ngành tiềm
năng, các nhà nghiên cứu đã chọn sẵn tất cả các cổ phiếu từ cùng một ngành - ngành công
nghệ cao. Bảng câu hỏi thứ 2 với 159 người tham gia được chia ngẫu nhiên thành 4 nhóm
như sau:
Nhóm 1 gồm 37 người tham gia. Cổ phiếu được giới thiệu là cổ phiếu nước
ngồi với thương hiệu yếu.
- Nhóm 2 gồm 43 người tham gia. Cổ phiếu được trình bày là cổ phiếu nội địa với
thương hiệu yếu.
- Nhóm 3 gồm 40 người tham gia. Cổ phiếu được giới thiệu là nước ngồi với
thương hiệu mạnh.
- Nhóm 4 gồm 39 người tham gia. Cổ phiếu được trình bày là nội địa với thương
hiệu mạnh.
Bằng cách lấy trung bình các nhà đầu tư lựa chọn các thương hiệu yếu cũng như
mạnh để kiểm định xem Home Bias có tồn tại hay khơng. Để kiểm tra xem thương hiệu
có ảnh hưởng chủ yếu hay không, các nhà nghiên cứu so sánh trung bình các lựa chọn của
cổ phiếu nước ngồi và trong nước.

-

1.2.

Kết quả

Kết quả trong bảng câu hỏi đầu tiên (hình 8) cho thấy cổ phiếu trong nước Emet và
cổ phiếu nước ngồi Mitek có xếp hạng gần nhất và thấp nhất, lần lượt là 1.55 và 1.54.
Cổ phiếu nội địa Elbit và cổ phiếu nước ngoài Intel là những cổ phiếu có xếp hạng cao
nhất và gần nhất lần lượt là 4.50 và 4.48. Ngoài ra, mối tương quan cùng chiều chặt chẽ
giữa xếp hạng chất lượng và mức độ quen thuộc đạt 0.96. Điều này có nghĩa là một
công ty quen thuộc hơn cũng sẽ được coi là một công ty chất lượng cao hơn, dẫn đến
nhận thức về thương hiệu tổng thể cao hơn.
17


Hình 8. Đánh giá sự quen tthuộc và chất lượng của cơng ty trong và ngồi nước.

Bảng kết quả tiếp theo (Hình 9) trình bày tóm tắt kết quả thực nghiệm cho thấy sự
khác biệt giữa mức độ sẵn sàng đầu tư vào tài sản trong nước và nước ngoài, tài sản có
thương hiệu thấp và tài sản có thương hiệu cao. Biến phụ thuộc là phần trăm được chọn
đầu tư vào cổ phiếu (0–100%). Phần trăm cao nhất thuộc về nhóm 4, khoảng 56% đầu tư
vào cổ phiếu trong nước và có thương hiệu cao (Elbit). Phần trăm cao thứ hai thuộc nhóm
3, 55% đầu tư vào cổ phiếu nước ngồi có thương hiệu cao (Intel). Đối với cổ phiếu nội
địa có thương hiệu thấp (Emet), 51% người tham gia chọn đầu tư – nhóm 2. Cuối cùng,
phần trăm thấp nhất thuộc về nhóm 1, đầu tư vào cổ phiếu nước ngồi có thương hiệu
thấp (Mitek). Kết quả này là bằng chứng chứng minh rằng mọi người thích đầu tư vào các
cổ phiếu trong nước và có thương hiệu cao hơn so với các cổ phiếu nước ngoài và có
thương hiệu thấp.


Hình 9. Kết quả thực nghiệm

Sau đó, các nhà nghiên cứu sử dụng phân tích kiểm định t để xem xét ý nghĩa
của các phép so sánh này.

18


Trong đó x và y là trung bình mẫu; S p là độ lệch chuẩn tổng hợp của 2 mẫu, được
tính bằng bình qn gia quyền của 2 độ lệch chuẩn, n1 và n2 là các mẫu từ 2 nhân tố
độc lập.
Kết quả chỉ ra rằng vị trí địa lý có ảnh hưởng chính đến mức trung bình của các
lựa chọn đầu tư vào các cơng ty có thương hiệu thấp với mức ý nghĩa là 10%, t (78) =
1.54, p = 0.06. Những người tham gia sẵn sàng đầu tư vào tài sản nội địa với một tỷ lệ
lớn hơn trong danh mục đầu tư. Trung bình, 46% chọn đầu tư vào cổ phiếu nước ngoài
(Mitek), 51% chọn đầu tư vào cổ phiếu trong nước (Emet). Kết quả này lại một lần nữa
chứng minh rằng mọi người thích đầu tư vào tài sản nội địa hơn.
Đối với các công ty có thương hiệu cao, những người tham gia sẵn sàng đầu tư vào
cổ phiếu nội địa với một tỷ lệ lớn hơn trong danh mục đầu tư. Trung bình, 56% chọn đầu
tư vào cổ phiếu trong nước (Elbit), tương đương với 55% vào cổ phiếu nước ngoài
(Intel). Tuy nhiên, kết quả cho thấy tác động chính của vị trí địa lý khơng đáng kể đối với
các cơng ty có thương hiệu cao, t (77) = 0.21, p = 0.42. Kết quả này cho thấy ảnh hưởng
yếu của vị trí địa lý đối với các cơng ty có thương hiệu cao.
Hình 10 cho thấy sự tương tác giữa các yếu tố vị trí địa lý và thương hiệu. Có thể
nhận thấy rằng đối với các thương hiệu thấp, tác động của vị trí địa lý sẽ mạnh hơn so với
tác động của vị trí địa lý đối với các thương hiệu mạnh. Điều này ngụ ý rằng khi một
thương hiệu đủ mạnh, Home Bias trở nên khơng đáng kể.

Hình 10. Mối quan hệ giữa vị trí địa lý và thương hiệu của cơng ty


Tóm lại, vị trí địa lý vẫn có ảnh hưởng đến lựa chọn của nhà đầu tư. Nhà đầu tư
cố gắng để có được cảm giác yên tâm và thoải mái bằng cách đầu tư vào các tài sản
trong nước hoặc các sản phẩm nổi tiếng có thương hiệu cao.
Các lý thuyết tài chính hành vi cho rằng lựa chọn của nhà đầu tư bị ảnh hưởng
bởi các yếu tố phi lý trí và hành vi theo kinh nghiệm. Các nhà đầu tư cảm thấy lạc quan
hơn và có năng lực hơn về các cơ hội đầu tư trong nước, vì họ cho rằng tài sản nội địa ít
rủi ro hơn. Sự quen thuộc với các tài sản cũng là một nguyên nhân có thể gây ra Home
Bias, các nhà đầu tư thích đầu tư vào các công ty mà họ cảm thấy quen thuộc hơn, ngay
19


cả khi trên thực tế, họ khơng có lợi thế hoặc kiến thức nhiều hơn về các công ty này.
Tuy nhiên các nhà đầu tư chuyên nghiệp ít bị lệch lạc nội địa hơn vì họ ít bị ảnh hưởng
bởi các yếu tố như khoảng cách, ngôn ngữ và sự khác biệt về tơn giáo.
Tồn cầu hóa làm tăng sự hội nhập của các nền văn hóa và thị trường trên thế
giới, và nói chung nó có thể làm giảm Home Bias. Bởi lẽ người tiêu dùng ngày càng ưa
thích các thương hiệu tồn cầu, họ cảm thấy có kết nối tích cực với nhận thức về chất
lượng và uy tín của thương hiệu. Niềm tin thương hiệu có mối liên hệ tích cực với sự
quen thuộc, trải nghiệm thương hiệu và sự hài lòng. So với các thương hiệu toàn cầu,
các thương hiệu địa phương thể hiện mức độ nhận thức cao hơn về chất lượng và hình
ảnh của sự tin cậy.
2. Sự mơ hồ - sự không chắc chắn

Các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán trong nước nhiều hơn so với chứng khốn
nước ngồi, bỏ qua lợi ích từ việc đa dạng hóa quốc tế. Đầu tư phụ thuộc vào nguồn gốc
của đối tượng hoặc sự quen thuộc của cơng ty. Sự khơng chắc chắn có liên quan tiêu cực
đến sự quen thuộc, mức độ quen thuộc càng cao thì sự mơ hồ càng thấp. Sự mơ hồ là sự
không chắc chắn về phân phối xác suất mà người ra quyết định gán cho một khách hàng
tiềm năng dựa trên tất cả thông tin liên quan mà anh ta có, trong khi sự quen thuộc là sự
dễ dàng nhớ lại trong ký ức. Trong thực nghiệm này, sự mơ hồ được liên kết với phân

phối cơ bản, một khái niệm thống kê, trong khi sự quen thuộc nắm bắt được khoảng cách
tâm lý đối với một nội dung nhất định.
2.1.
Phương pháp thực nghiệm:
Các nhà nghiên cứu yêu cầu các đối tượng đóng vai nhà đầu tư và phân bổ 100
Taler vào danh mục đầu tư gồm 8 tài sản. Lợi nhuận của những tài sản này phụ thuộc vào
kết quả rút ra từ một bình đựng các quả bóng màu đỏ và xanh lá cây. Nếu một quả bóng
màu xanh lá cây được rút ra, tài sản trả cổ tức là 2 Taler cho mỗi Taler đầu tư. Nếu một
quả bóng màu đỏ được rút ra, tài sản không trả cổ tức. Bằng cách đưa ra số lượng bóng tối
thiểu cho mỗi màu và bình, các nhà nghiên cứu đã kiểm sốt mức độ khơng chắc chắn của
tài sản ở mức thấp hoặc cao: Lợi nhuận kỳ vọng của một nửa số tài sản được chỉ định
trong khoảng [0,45, 0,55] (ít nhất 9 trong số 20 quả bóng là xanh); nửa cịn lại là [0,15,
0,85] (ít nhất 3 trong số 20 quả bóng có màu xanh).
Phương pháp xử lý sẽ khác nhau đối với các yếu tố ảnh hưởng đến lệch lạc nội địa:
sự mơ hồ, nơi xuất sứ và sự quen thuộc của từng tài sản. Đối với mỗi phương pháp xử lý,
các nhà nghiên cứu thay đổi một, hai hoặc cả ba yếu tố này trong đối tượng. Cụ thể như
sau: Đối với phương pháp CONTROL các nhà nghiên cứu chỉ thay đổi mức độ không
chắc chắn thành thấp hoặc cao, như được mô tả ở trên. Đối với NATION, thay đổi quốc
gia của tài sản bằng cách chỉ định một nửa tài sản ở Đức (trụ sở tập đồn) và nửa cịn lại ở
Nhật Bản. Đối với FULL, thay đổi tính quen thuộc của tài sản bằng cách đặt một nửa tên
20


tài sản của những công ty quen thuộc và một nửa tên tài sản của những công ty không
quen thuộc. (Hình 11)

Hình 11. Các phương pháp xử lý trong thực nghiệm

Các nhà nghiên cứu xem xét các đối tượng người Áo là nhóm đối tượng được xử
tại NATION, cho phép kiểm tra xem liệu ảnh hưởng tiềm tàng của lòng trung thành với

quốc gia xuất xứ có thể phụ thuộc vào quốc gia cụ thể được phân tích hay khơng.
Nhiệm vụ lựa chọn danh mục đầu tư được lặp lại trong năm vòng ở tất cả các
phương pháp xử lý. Sau mỗi vịng, các đối tượng sẽ tìm hiểu về các khoản thanh toán cổ
tức của tài sản cũng như lợi tức đầu tư. Trong tất cả các buổi thực nghiệm, các đối tượng
đã được thơng báo rằng vịng đầu tiên là vịng thử nghiệm, khơng ảnh hưởng đến việc
thanh toán. Điều này nhằm đảm bảo rằng các đối tượng thực sự hiểu và cân nhắc trước
khi đưa ra quyết định. Vào cuối thử nghiệm, các nhà nghiên cứu yêu cầu các đối tượng
điền vào một bảng câu hỏi, bao gồm các câu hỏi về mức độ quen thuộc và điểm đồng tình
cũng như kinh nghiệm trong thị trường tài chính, các yếu tố nhân khẩu học xã hội và một
số câu hỏi kiểm soát.
Thực nghiệm được thực hiện tại Innsbruck-EconLab. Việc tuyển dụng được thực
hiện với ORSEE từ một nhóm gồm khoảng 4200 sinh viên đại học và sau đại học từ tất cả
các khoa. Có khoảng 215 sinh viên thuộc nhiều thành phần khác nhau đã tham gia vào
bốn phương pháp xử lý, mang lại tổng cộng 1075 vòng quyết định danh mục đầu tư.

21


Hình 12. Tổng quan mẫu trong thực nghiệm

Trong đó:
-

-

CEr là sự chắc chắn được tiêu chuẩn hóa tương đương với một xổ số rủi ro
(standardized certainty equivalent of a risky)
CEa là một xổ số không rõ ràng (ambiguous lottery). Là số lựa chọn an toàn đầu
tiên chia cho tổng số lựa chọn trong 10 cặp quyết định liên quan đến một đối tượng
tiềm năng an toàn và một rủi ro (không rõ ràng).

Inv.Exp là kinh nghiệm đầu tư. Là một biến nhị phân cho biết kiến thức về thị
trường tài chính.
Pat-sc là lịng u nước, là điểm số đồng tình mà các đối tượng gán cho đất nước
quốc gia xuất xứ và được chia tỷ lệ từ 1-4.

Không ai trong số các sinh viên có bất kỳ kinh nghiệm nào trước đây trong các
thực nghiệm với bối cảnh quyết định thay thế. Hình 12 giới thiệu tổng quan về mẫu của
thực nghiệm. Gần 80 % đối tượng là người Áo hoặc người Đức. Thu nhập trung bình là
13.17 EUR cho mỗi đối tượng.
Đầu tiên, các nhà nghiên cứu áp dụng phép gần đúng Arrow-Pratt để thu được mơ
hình phương sai trung bình tổng qt để giải thích sự khơng chắc chắn về phân phối hoàn
vốn thực:

Đánh giá phương sai trung bình này của triển vọng W phụ thuộc vào ba tham số: λ,
θ và µ. λ và θ là các hệ số dương biểu thị thái độ đối với rủi ro và sự không chắc chắn.
Ep(W) là giá trị kỳ vọng theo mơ hình xác suất tham chiếu p và σ2P(W) là phương sai
của nó, đo lường rủi ro nhận thức - hoặc trạng thái không chắc chắn - của triển vọng W.
giải thích sự khơng chắc chắn của mơ hình trong khung phương sai trung bình này, hay
22


nói cách khác đây là phương sai của tỷ lệ hồn vốn theo độ tuổi trong tất cả các mơ hình
xác suất được xem xét, có trọng số với phân phối xác suất µ.
2.2.

Kết quả thực nghiệm

Đầu tiên, chúng tơi phân tích tỷ trọng danh mục đầu tư trung bình cho các tài sản
có mức độ khơng chắc chắn cao và thấp tương ứng. Trên tất cả các trường hợp xử lý, các
đối tượng tham gia đều thể hiện rõ ràng sự chán ghét sự không chắc chắn trong việc đầu

tư của họ. Trung bình họ đầu tư khoảng 60% vào các tài sản có độ khơng chắc chắn thấp
so với 40% vào các tài sản có độ khơng chắc chắn cao (p <0,001). (Hình 13)

Hình 13. Kết quả đầu tư vào các tài sản có độ khơng chắc chắn thấp và cao

Hình 14 truyền tải một bức tranh chi tiết hơn. Đối với mỗi cấp độ không chắc chắn,
các nhà nghiên cứu lấy tỷ lệ tài sản được gắn nhãn quốc gia xuất xứ và công ty quen
thuộc ở NATION và FULL tương ứng với trọng số của tất cả tài sản trong CONTROL.
Có nghĩa là, phân biệt mức độ khơng chắc chắn, đầu tư trung bình vào CONTROL tương
phản với mức đầu tư trung bình vào tài sản quốc gia xuất xứ ở NATION và với mức đầu
tư trung bình vào tài sản quen thuộc ở FULL. Trên thực tế, đối với các tài sản có giá trị
lớn, thực nghiệm cho thấy sự lệch lạc nội địa: Đối với những tài sản liên kết với công ty
nội địa ở NATION có mức đầu tư trung bình giảm hơn 25% (từ 10.84 xuống 8.66 Taler);
đối với những tài sản quốc gia xuất xứ quen thuộc trong FULL, có mức tăng khoảng 40 %
(từ 8.66 lên 12.15 Taler).

23


Hình 14. Đầu tư cho các phương pháp xử lý với các mức độ khơng chắc chắn.

Do đó, lệch lạc nội địa trong thực nghiệm này được thúc đẩy bởi việc đầu tư vào
các tài sản có mức độ khơng chắc chắn cao. Đối với những tài sản này, tác động cận biên
của từng yếu tố, quốc gia xuất xứ và sự quen thuộc, lên tới khoảng 20 đến 25 %.
Hình 15 là một bài kiểm định độ chắc chắn liên quan đến ảnh hưởng của quốc gia
xuất xứ và sự quen thuộc đối với các tài sản có tính không chắc chắn cao. Khi so sánh đầu
tư vào CONTROL với đầu tư vào NAME và NATION (nơi các tài sản có nhãn quen
thuộc hoặc quốc gia xuất xứ). Những nhãn này phần lớn làm tăng tỷ lệ phần trăm đầu tư
trong tất cả các vòng. Kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng quen thuộc cũng xuất hiện
trong NAME, nơi mà các đối tượng không thể bị thu hút bởi những cân nhắc về quốc gia

xuất xứ.

24


Hình 15. Đầu tư vào các tài sản có độ không chắc chắn cao.

Trong thực nghiệm này, các đối tượng tham gia thích phân bổ tài sản của họ cho
các tài sản có mức độ khơng chắc chắn thấp hơn là cao trong phân phối lợi nhuận của họ.
Tuy nhiên, họ ít ác cảm hơn với các tài sản khơng chắc chắn được gắn với một nhãn hiệu
quen thuộc hoặc quốc gia, hơn là sự may rủi thuần túy. Quan trọng hơn, lệch lạc và tự
nghiệm, đặc biệt là lệch lạc nội địa, trở nên mạnh mẽ khi đối mặt với sự không chắc chắn.
Kết quả của thực nghiệm ngụ ý rằng có thể giảm thiểu lệch lạc nội địa bằng cách giảm sự
không chắc chắn và cung cấp thông tin tốt hơn về lợi nhuận tài sản.
3. Lệch lạc nội địa trong huy động vốn từ cộng đồng trực tuyến

Prosper là một thị trường trực tuyến cho các khoản vay cá nhân khơng có thế chấp.
Khơng liên quan đến tài sản thế chấp và tất cả các khoản vay đều là nợ cá nhân. Người đi
vay và cho vay trước tiên phải đăng ký trên trang web bằng cách cung cấp địa chỉ email
hợp lệ và xác minh danh tính của mình bằng số an sinh xã hội, bằng lái xe và các tài liệu
khác. Địa chỉ cũng như tài khoản ngân hàng hợp lệ. Sau khi xác minh xong, người đi vay
có thể tạo một danh sách mơ tả mục đích của khoản vay. Prosper trích xuất thơng tin từ
quỹ tín dụng của người đi vay và hiển thị thơng tin đó cho các nhà đầu tư tiềm năng. Phía
người cho vay, họ rút tiền điện tử từ tài khoản ngân hàng sang tài khoản Prosper. Khi các
khoản tiền này có sẵn, họ có thể bắt đầu đấu thầu các khoản vay.

25