1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

LƯƠNG MẠNH CƯỜNG
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG
GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2008:
ĐIỀU HÀNH VÀ BÀI HỌC

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn Khoa học: PGS. TS. LÊ THỊ TUẤN NGHĨA

Hà Nội- 2011


MỤC LỤC
TRANG
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG
GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH..............................................4
1.1 Chính sách tiền tệ.....................................................................................4
1.1.1 Khái niệm............................................................................................4
1.1.2 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ.........................................4

1.1.3 Các cơng cụ của chính sách tiền tệ...................................................7
1.2 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính...................................9
1.2.2 Khủng hoảng tài chính........................................................................ 9
1.2.3 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính................................14
1.3 Kinh nghiệm quốc tế khi điều hành chính sách tiền tệ trong khủng
hoảng tài chính 2008.....................................................................................19
1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế.........................................................................19
1.3.2 Bài học rút ra từ việc điều hành chính sách tiền tệ của các nước.....29
CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VIỆT NAM NĂM 2008.................................................................................31
2.1 Bối cảnh thế giới và trong nước...........................................................31
2.1.1 Bối cảnh thế giới trong khủng hoảng tài chính.................................31
2.1.2 Bối cảnh Việt Nam...........................................................................38
2.2 Chính sách tiền tệ trong năm 2008......................................................45
2.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ.........................................................45
2.2.2 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam trong
năm 2008.....................................................................................................46
2.3 Đánh giá chính chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam trong năm
2008................................................................................................................52

2


2.3.2 Kết quả đạt được...............................................................................52
2.3.3 Hạn chế............................................................................................. 54
CHƯƠNG 3: BÀI HỌC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA TRONG ĐIỀU
HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG GIAI
ĐOẠN TỚI.....................................................................................................57
3.1 Bài học rút ra điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính 2008.....................................................................................57

3.1.1 Chính sách tiền tệ từ năm 2009.........................................................57
3.1.2 Bài học rút ra.....................................................................................72

3.2Những vấn đề đặt ra trong điều hành chính sách tiền tệ
trong thời
gian tới............................................................................................................74
3.2.1 Định hướng chính sách tiền tệ giai đoạn 2011- 2015........................74
3.2.2
Những vấn đề đặt ra trong điều hành chính sách tiền tệ của
Việt Nam
trong thời gian tới........................................................................................79
KẾT LUẬN.................................................................................................... 85
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................ 86

3


DANH MỤC• CÁC BẢNG
Bảng 1-1: Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng..................................... 15
Bảng 2-1: Bảng so sánh ICOR......................................................................43
Bảng 2-2: Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng 1997...................................45
Bảng 2-3: Tổng hợp kết quả giao dịch trên thị trường mở............................47
Bảng 3-1: Diễn biến tiền tệ trong năm 2010 (% so với cuốinăm trước).......66
Bảng 3-2: So sánh chỉ số chứng khoán Dow Jones qua hai thờikỳ...............75

4


DANH MỤC• CÁC HÌNH
Hình 1-1: Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ...........19

Hình 1-2: Tốc độ tăng trường GDP và M2 của Trung Quốc (% so với năm
trước)...............................................................................................................20
Hình 1-3: Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Trung Quốc................................21
Hình 1-4: Tỷ giá RMB/USD...........................................................................21
Hình 1-5: Biến động dự trữ bắt buộc và lãi suất.............................................22
Hình 1-6: Tăng trưởng GDP và xuất khẩu rịng của Trung Quốc...................23
Hình 1-7: Tốc độ tăng giá bất động sản tại Trung Quốc.................................23
Hình 1-8: Các chỉ số ổn định..........................................................................25
Hình 1-9: Mức độ địn bẩy..............................................................................25
Hình 1-10: Ảnh hưởng của khủng hoảng tới Thái Lan...................................25
Hình 1-11: Mức cung tiền của Thái Lan (% thay đổi)....................................26
Hình 1-12: Lãi suất của NHTW Thái Lan.......................................................27
Hình 1-13: Một số chỉ tiêu cơ bản của nền kinh tế Thái Lan (%thay đổi) .... 28
Hình 2-1: Cơ chế hình thành khủng hoảng tài chính tại Mỹ...........................35
Hình 2-2: Thị trường bất động sản tại Mỹ......................................................36
Hình 2-3: GDP nước Mỹ qua các năm (% thay đổi đối với kỳtrước).............37
Hình 2-6: Giá trị các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam................................ 39
Hình 2-7: Lạm phát của Việt Nam từ 2006-2009............................................41
Hình 2-8: Chênh lệch giữa tốc độ tăng cung tiền M2 và GDP.......................42
Hình 2-9: Biểu đồ một số lãi suất cơ bản........................................................48
Hình 2-10: Lạm phát tháng/tháng của Việt Nam 2008...................................53
Hình 3-1: Khối lượng tiền giao dịch thuần trên thị trường mở 2010 (VND,
1000
tỷ)....................................................................................................................66

5


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
ABS: Asset backed security

CDO: Collateralized debt obligations
CDS: Credit default swap
GDP: Tổng sản phẩm quốc nội
ICOR: Hệ số sinh lời từ đồng vốn đầu tư
NAFTA: Thị trường tự do mậu dịch Bắc Mỹ
NHNN: Ngân hàng nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
NHTW: Ngân hàng trung ương
RMB: Nhân dân tệ Trung Quốc
RMBS: Residential mortgage backed securities
TCTD: Tổ chức tín dụng
USD: Đô la Mỹ
VND: Việt Nam đồng
WTO: Tổ chức thương mại thế giới

6


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

Thứ hai, ngày 15 tháng 9 năm 2008, Lehman Brothers tuyên bố phá
sản. Đây là ngân hàng hàng đầu của Mỹ với 158 năm kinh nghiệm, 26.000
nhân viên trên toàn cầu và được coi là một trong những biểu tượng của tài
chính Mỹ. Sự phá sản này khẳng định sức tàn phá khủng khiếp của khủng
hoảng và khả năng giới hạn của chính phủ Mỹ. Chính vì vậy, ngày này được
coi là ngày đen tối nhất đối trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Khởi sinh từ sự sụp đổ của thị trường tài chính Mỹ với những món nợ

xấu lên đến con số vài ngàn tỷ đơ la, cuộc khủng hoảng đã nhanh chóng lan
sang các nước khác, trở thành đại suy thối tồn cầu.
Trong hồn cảnh đó, với một nền kinh tế mà động lực tăng trưởng
nhiều năm qua phụ thuộc chủ yếu vào xuất khẩu và vốn đầu tư nước ngoài
như Việt Nam, tác động của khủng hoảng tài chính rõ ràng khơng hề nhỏ.
Để đối phó, Chính phủ Việt Nam đã sử dụng các chính sách kinh tế vĩ
mơ, trong đó chính sách tiền tệ là một cơng cụ rất quan trọng. Về mặt thực tế,
điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài
chính 2008 vừa trải qua giai đoạn khó khăn nhất. Vì vậy, việc tổng kết và
đánh giá chính sách này là rất quan trọng.
Chính vì vậy, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài: “Chính sách tiền tệ
của Việt Nam trong khủng hoảng tài chính năm 2008: Điều hành và bài học”.
Hy vọng rằng điều này sẽ góp phần giúp những nhà hoạch định chính sách có
cái nhìn tổng thể hơn và sẽ điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả hơn trong
tương lai.
2. Tình hình nghiên cứu vấn đề
Việc nghiên cứu cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008, ảnh hưởng tới
Việt Nam và phản ứng của chính sách đã được tiến hành rất nhiều. Tuy nhiên,


do rất nhiều lý do, có rất ít bản tổng kết về chính sách tiền tệ được đưa ra
cơng chúng một cách chính thức từ các cơ quan có chức năng như NHNN.
Về mặt lý luận việc nghiên cứu về giải pháp và gói kích thích kinh tế
của Việt Nam đã được nhiều nhà nghiên cứu tiến hành. Tuy nhiên, nhiều sự
nghiên cứu vẫn dừng ở mức độ bài báo và vẫn cịn thiếu những đánh giá
mang tính tổng thể.
3. Mục đích nghiên cứu
Về mặt lý luận, đề tài trung nghiên cứu chính sách tiền tệ, khủng hoảng
tài chính và mối quan hệ giữa của chính sách tiền tệ và khủng hoảng tài chính.
Vể mặt thực tế, đề tài nhằm đưa ra những đánh giá ưu điểm, hạn chế của

chính sách tiền tệ mở rộng của Việt Nam và đưa ra những dự báo trong điều
hành chính sách trong thời gian tới.
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Trong khuôn khổ của một luận văn thạc sĩ, đề tài sẽ giới hạn một số
phạm vi nghiên cứu như sau:
Nội dung: điểu hành chính sách tiền tệ và bài học của Việt Nam trong
khủng hoảng tài chính 2008.
Thời gian: Đề tài bắt đầu nghiên cứu những sự kiện từ năm 2007 - khi có
những dấu hiệu của khủng hoảng tài chính - đến hết năm 2009 - khi nền kinh
tế đã qua được đáy của khủng hoảng nhờ vào các nỗ lực của chính phủ.
5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu theo phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch
sử của triết học Mác Le nin.
Ngoài ra, đề tài cịn sử dụng phương pháp lơ gic, đi từ khái niệm cơ bản
đến mối quan hệ nhân quả của hai sự kiện; phương pháp cấu trúc, thống kê...
6. Kết cấu của đề tài
Luận văn được bố cục thành ba chương. Nội dung của các chương như
sau:

2


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG
GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH.
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
CỦA VIỆT NAM NĂM 2008.
CHUƠNG 3: BÀI HỌC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA TRONG
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG THỜI
GIAN TỚI.


3


CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH
Chính sách tiền tệ [9]
1.1.1 Khái niệm
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mơ trong đó
NHTW thơng qua các cơng cụ của mình thực hiện việc kiểm sốt và điều tiết
khối lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất căn cứ vào nhu cầu tiền tệ của nền
kinh tế, nhằm đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm
1.1.2 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ
1.1.2.1 Mục tiêu cuối cùng
Ơn định giá cả
Ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ và là mục
tiêu dài hạn. Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát
triển kinh tế của quốc gia vì nó làm tăng khả năng dự đốn những biến động
của mơi trường vĩ mô.
Giờ đây NHTW một số nước nhận thấy rõ ràng việc ổn định giá cả
hoặc giá trị tiền tệ duy nhất thuộc về chính sách tiền tệ. Các NHTW thường
lượng hóa bằng tỷ lệ tăng của chỉ số giá tiêu dùng
Việc công bố công khai các chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm
ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn. Điều này có nghĩa là NHTW sẽ không
tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả về mặt nắn hạn.
Tăng trưởng kinh tế
Sự tăng trưởng ở đây phải hiểu cả về khối lượng về chất lượng. Khối
lượng là tỷ lệ tăng trưởng năm sau so với năm trước sau khi trừ đi tỷ lệ tăng
giá cùng thời kỳ. Chất lượng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân đối và

1.1

4


khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa trong nước tăng lên.
Một nền kinh tế ổn định vơi tốc độ tăng trưởng bền vững là mục tiêu
của bất kỳ chính sách kinh tế vĩ mơ nào. Đó là nền tảng cho mọi sự ổn định
của một nền kinh tế.
Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ
Công ăn việc làm đầy đủ có nghĩa là nền kinh tế chỉ tồn tại thất nghiệp
tự nhiên. Điều này có nghĩa là nền kinh tế đang hoạt động ở mức độ tiềm
năng, mọi nguồn lực của nền kinh tế đã được sử dụng hết và mang lại lợi ích
tối đa cho xã hội.
Ngồi ra, chỉ tiêu về thất nghiệp thấp còn đảm bảo sự ổn định trong xã
hội khi mọi người đều có một cuộc sống sung túc và ổn định. Xã hội cũng
giảm được những khoản chi phí đáng kể như trợ cấp thất nghiệp và sử dụng
chúng vào việc nâng cao năng lực sản xuất của nền kinh tế.
Mâu thuẫn giữa các mục tiêu
Thất nghiệp và tăng trưởng hồn tồn khơng có mâu thuẫn trong cả
ngắn hạn và dài hạn. Thất nghiệp giảm thúc đẩy nền kinh tế phát triển và
ngược lại.
Tuy nhiên, thất nghiệp, tăng trưởng và ổn định giá cả lại mâu thuẫn với
nhau trong ngắn hạn. Về mặt dài hạn, đường cong Philip trở lên thẳng đứng,
ngụ ý khơng có mâu thuẫn về các mục tiêu của chính sách tiền tệ. Đường
cong Philip trong ngắn hạn lại thể hiện rõ mâu thuẫn giữa các mục tiêu. Giảm
lạm phát đồng nghĩa với việc thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất, giảm tổng cầu,
thất nghiệp tăng. Khi phản ứng với các cú sốc cung, để đảm bảo cầu tiền thực
tế, Ngân hàn trung ương thường tăng cung tiền và dẫn tới lạm phát tăng.
Như vậy, trong ngắn hạn NHTW không thể đạt được tất cả các mục tiêu

trên. Về trung dài hạn, họ vẫn coi ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu nhưng
trong ngắn hạn đôi khi họ coi giảm thất nghiệp hoặc tăng trưởng là mục tiêu

5


số một.
1.1.2.2 Mục tiêu trung gian
NHTW không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu cuối cùng của nền
kinh tế được. Ngồi ra, độ trễ của chính sách tiền tệ thường vào khoảng 6-24
tháng. Để khắc phục được hạn chế đó, NHTW thường xác định các mục tiêu
đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng, đó là mục tiêu trung gian và
mục tiêu hoạt động.
Mục tiêu trung gian là các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn để đạt được
mục đích cuối cùng của chính sách tiền tệ.
Các chỉ tiêu thường dùng là khối lượng tiền cung ứng (thường là M2)
hoặc mức lãi suất (ngắn và dài hạn). Đây là những mục tiêu đảm bảo được
các tiêu chuẩn: có thể đo lường được, có thể kiểm sốt được, có mối liên hệ
chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng.
Sự lựa chọn lãi suất hay lượng tiền cung ứng làm mục tiêu trung gian
của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức biến động tương đối của nhu cầu
tiền tệ so với hàng hóa. Khi nhu cầu hàng hóa biến động bất thường, NHTW
thường chọn tổng lượng tiền cung ứng làm mục tiêu trung gian. Khi cầu tiền
biến động mạnh, lãi suất thường được lựa chọn.
1.1.2.3 Chỉ tiêu hoạt động
Chỉ tiêu hoạt động là những chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự điều
chỉnh của cơng cụ chính sách tiền tệ. Các tiêu chuẩn chọn lựa chỉ tiêu hoạt
động cũng tương tự như mục tiêu trung gian.
Lãi suất liên ngân hàng:Căn cứ vào mức cung và cầu tiền của nền kinh
tế, một mức lãi suất liên ngân hàng phù hợp sẽ được tính tốn và áp dụng. Với

điều kiện cầu tiền ổn định, việc khống chế lãi suất sẽ đạt được mức cung tiền
mục tiêu.
Dự trữ không vay: Chỉ tiêu này được căn cứ vào cơ chế tạo tiền của hệ

6


thống ngân hàng và tổng lượng tiền cung ứng làm mục tiêu (thể hiện trong
công thức MS=m x MB). Mục tiêu tức thời của chính sách tiền tệ là lượng dự
trữ khơng vay mà NHTW có thể chi phối thơng qua nghiệp vụ thị trường mở.
Dự trữ đi vay: Căn cứ của chỉ tiêu này cũng giống như dự trữ khơng
vay. Tuy nhiên, mục tiêu hoạt động này có tác dụng làm giảm nhẹ sự biến
động của mức lãi suất. Khi lãi suất cho vay của hệ thống Ngân hàng tăng, nhu
cầu vay của NHTM đối với NHTW tăng và thúc đẩy nhu cầu bổ sung vốn từ
NHTW. Điều này làm cho mức dự trữ đi vay vượt mức mục tiêu và buộc
NHTW phải tăng thêm mức dự trữ không vay thông qua nghiệp vụ thị trường
mở.
1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ
- Cơng cụ trực tiếp
Cơng cụ trực tiếp là hệ thống các quy định mà NHTW có thể sử dụng
để tác động thẳng vào lượng tiền rộng của nền kinh tế nhằm đạt được các mục
tiêu kinh tế vĩ mô. Các công cụ trực tiếp thường được sử dụng là hạn mức tín
dụng hoặc mức lãi suất ấn định.
Các cơng cụ này thường có hiệu quả ngay và mạnh vào thị trường tài
chính. Các cơng cụ này thường thích hợp với một nền kinh tế mà thị trường
tài chính chưa phát triển hoặc có mức lạm phát cao.
Bất lợi của việc sử dụng các công cụ này là thiếu tính linh hoạt và
khơng chủ động trong điều hành chính sách tiền tệ bởi lượng tiền rộng khơng
phản ánh chính sách tiền tệ hàng ngày. Ngồi ra, cơng cụ hành chính thường
thiếu mềm dẻo và dễ gây ra các cú sốc cho nền kinh tế. Hơn nữa, các trung

gian tài chính chịu sự tác động của các công cụ này về lâu dài sẽ sử dụng các
kỹ thuật để “lách luật” và có thể làm méo mó thơng tin thị trường và hiệu quả
của chính sách.
Cơng cụ lãi suất: Công cụ lãi suất là việc quy định giới hạn giao động

7


các mức lãi suất của các TCTD. Điều này ảnh hưởng trực tiếp tới lãi suất thị
trường. Khung lãi suất bao gồm lãi suất trần (mức lãi suất tối đa mà các
TCTD được áp dụng khi cho vay) và lãi suất sàn (mức lãi suất tối đa mà các
TCTD áp dụng khi đi vay).
Hạn mức tín dụng: Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà mỗi
TCTD được phép duy trì theo quy định của NHTW theo từng thời kỳ. Hạn
mức tín dụng cho các TCTD là khác nhau, phụ thuộc vào đặc thù và năng lực
kinh doanh của các TCTD và mức tổng dư nợ tín dụng dự tính của NHTW
cho tồn bộ nền kinh tế.
- Cơng cụ gián tiếp
Công cụ gián tiếp là hệ thống các quy định của NHTW nhằm tác động
thường xuyên đến lượng vốn khả dụng và hệ số tạo tiền gửi của hệ thống
ngân hàng thông qua cơ chế thị trường trên cơ sở dự đoán được những biến
động về cung, cầu vốn khả dụng.
Với các cơng cụ này, NHTW có thể chủ động điều tiết dự trữ của hệ
thống ngân hàng mỗi ngày. Trong điều kiện thị trường tài chính phát triển và
thống nhất - mối liên hệ chặt chẽ giữa lãi suất và lượng cung tiền, hiệu quả
của các công cụ này sẽ phát sinh tối đa.
Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổ chức tín dung phải
duy trì trên tài khoản tiền gửi tại NHTW, được xác định bằng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc trên tổng số dư tiền gửi trong một khoảng thời gian nhất định. Tỷ lệ dự
trữ bắt buộc được quy định khác nhau cho các thời hạn tiền gửi, quy mơ và

tính chất hoạt động của NHTM.
Chính sách chiết khấu: Chính sách chiết khấu thể hiện bằng quy chế
cho vay của NHTW đối với các tổ chức tài chính. Quy chế bao gồm những
nội dung về điều kiện cho vay ngắn hạn dưới hình thức chiết khấu các giấy tờ
có giá của TCTD. Thơng thường, NHTW điều hành chính sách này thông qua

8


hạn mức chiết khấu và lãi suất chiết khấu.
Nghiệp vụ thị trường mở: Nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ
NHTW mua bán các chứng từ có giá với các đối tắc được lựa chọn nhằm tác
động đến mức cung vốn khả dụng của các TCTD.
1.2 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính
1.2.2 Khủng hoảng tài chính
1.2.2.1 Khủng hoảng tài chính
Khủng hoảng tài chính được hiểu là sự sụp đổ của thị trường tài chính,
khiến cho nó khơng thể thực hiện được hai chức năng cơ bản nhất: (1) ổn
định giá trị đồng tiền hoặc các tài sản tài chính như một phương tiện giao
dịch, cất trữ tài sản, và (2) là trung gian chuyển vốn tiết kiệm vào những dự
án đầu tư có hiệu quả nhất. Hệ quả là nền kinh tế bị đẩy ra khỏi quỹ đạo tăng
trưởng tiềm năng, gây nên sự sụt giảm mạnh về sản lượng, việc làm, đi kèm
với giảm phát, hoặc gây nguy cơ bùng nổ lạm phát.
1.2.2.2 Nguyên nhân
Ảo tưởng về lợi nhuận, rủi ro dẫn tới đầu tư bong bóng
Tài sản tài chính là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành tồn tại dưới
hình thức chứng chỉ, bút tốn ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử.
Đặc điểm quan trọng nhất của tài sản tài chính là tài sản phái sinh từ
những tài sản thực như bất động sản, nhà xưởng, máy móc và hàng hóa. Lợi

nhuận từ những tài sản tài chính này phụ thuộc hồn tồn vào hoạt động sản
xuất kinh doanh của các doanh nghiệp và sức khỏe của tồn bộ nền kinh tế.
Tài sản tài chính rất phức tạp và thông thường tách rời tài sản thực
(underlying asset) mà nó đại diện. Chính vì vậy, những nhà đầu tư thơng
thường hồn tồn rất khó xác định được giá trị bản chất và rủi ro đi kèm theo
của các tài sản tài chính.

9


Chỉ có những chuyên gia là am hiểu vấn đề này. Tuy nhiên, theo lý
thuyết về người đại diện, để được tại vị lâu hơn và để thu được nhiều lợi
nhuận hơn, chính quyền và các nhà quản lý quỹ có xu hướng thúc đẩy tài sản
tài chính tăng giá - hình thành bong bóng. Bong bóng tài sản là tình trạng giá
trị thị trường của tài sản tách biệt hoàn toàn và vượt xa giá trị thực của tài sản
dẫn tới nguy cơ đổ vỡ của thị trường và của tồn bộ nền kinh tế.
Tuy nhiên, đó chỉ là nguyên nhân trực tiếp. Còn nguyên nhân sâu xa
của khủng hoảng tài chính thường là sự mất cân đối vĩ mô nghiêm trọng của
nền kinh tế. Sự bất ổn vĩ mô này thường bao gồm các vấn đề sau:
Về sức khỏe nội tại của nền kinh tế:
- Bong bóng tài sản
- Hệ số ICOR cao
- Kiểm soát bất cẩn đối với ngân hàng
- Thâm hụt ngân sách
Về mối quan hệ với nền kinh tế thế giới:
- Thâm hụt cán cân thương mại và nợ nước ngoài
- Nợ nước ngoài ngắn hạn
- Vay ngoại tệ khơng phịng vệ
Rút vốn ồ ạt và thất bại trong phối hợp
Theo lý thuyết trò chơi, khi giá trị tài sản sụt giảm mạnh, mỗi nhà đầu

tư đều thực hiện việc tối đa hóa lợi ích cá nhân của bản thân mình sớm nhất
và tốt nhất nhưng đối với tổng lợi ích của xã hội, đó lại là một thảm họa.
Nếu coi thị trường tài chính như một Ngân hàng, khi các nhà đầu tư
đồng loạt rút vốn, tình trạng sau sẽ xảy ra: Một ngân hàng đang hoạt động tốt
nhưng bị người gửi tiền đến rút tiền ồ ạt cũng lâm vào tình trạng khó khăn.
Mặc dù, giá trị tài sản có vẫn lớn hơn giá trị tài sản nợ (tức là xét về tiêu
chuẩn tài chính thì ngân hàng vẫn đứng vững), nhưng ngay tại thời điểm bị rút

10


tiền đồng loạt thì khơng có khả năng trả tiền cho tất cả những ai muốn rút
tiền. Như vậy, ngân hàng rơi vào tình trạng khơng cịn khả năng thanh tốn
(hay mất tính thanh khoản)
Những yếu tố dẫn đến khủng hoảng tài chính khơng chỉ bó hẹp trong
phạm vi nội địa mà cịn cả từ bên ngồi, đặc biệt đối với những nước thu hút
lượng vốn ngắn hạn lớn từ nước ngồi. Một nhóm các tổ chức tài chính cho
các doanh nghiệp một quốc gia vay tiền. Mâu thuẫn luôn tồn tại giữa các chủ
nợ. Trong trường hợp nền kinh tế của quốc gia vay nợ gặp khó khăn, trục trặc,
chủ nợ nào nhanh chân có thể địi lại được tồn bộ khoản cho vay, cịn ai
chậm chân thì có thể khơng địi được gì. Vấn đề này có thể khuyến khích các
chủ nợ cùng đổ xơ đi rút vốn cho dù nền kinh tế chỉ có khó khăn tài chính
nhất thời và về dài hạn thì vẫn vững mạnh.
Sự thiếu vắng cơ chế giải quyết nợ doanh nghiệp và nợ ngân hàng một
cách trật tự đã buộc cả doanh nghiệp tốt cũng như doanh nghiệp trục trặc phải
lâm vào tình trạng khó khăn và làm trầm trọng cuộc khủng hoảng tài chính.
Tấn cơng của các nhà đầu cơ lớn
Các nhà đầu tư lớn rút vốn có thể gây tác động lớn đến nền kinh tế mà
họ đã đầu tư. Tương tự như vậy, họ cũng có thể đầu cơ và đánh cược vào tình
hình tài chính của một nền kinh tế. Khi tỷ giá kỳ hạn được định dựa trên tỷ

giá cố định thì các nhà đầu cơ có thể kiềm lời bằng cách bán khống đồng nội
tệ (hay mua ngoại tệ theo hợp đồng kỳ hạn, tương lai) và rút ngoại tệ khi đồng
nội tệ sụt giá.
Tuy nhiên, thông thường nhiều nhà đầu tư trong nước cũng đã làm như
vậy. Có vẻ như là các nhà đầu cơ theo đuôi các công ty trong nước chứ không
phải là ngược lại. Nhưng giá trị đầu cơ của các nhà đầu tư trong nước thường
rất lớn nên mức độ ảnh hưởng cực kỳ nghiêm trọng.

11


1.2.2.3 Đặc điểm của khủng hoảng tài chính
Kinh tế vĩ mô bất ổn
Hậu quả nghiêm trọng nhất của khủng hoảng tài chính là thị trường tài
chính mất đi chức năng luân chuyển vốn từ của nền kinh tế. Nếu coi tiền tệ
như là máu của một cơ thể, thị trường tài chính như tim và hệ thống mạch, khi
khủng hoảng xảy ra máu sẽ không được đưa tới các cơ quan nữa nên nền kinh
tế sẽ sụp đổ.
Khi giá tài sản suy giảm nghiêm trọng, theo lý thuyết chọn nơi an tồn
(flight to safety theory), các hộ gia đình và doanh nghiệp phản ứng tự vệ bằng
cách giữ tiền mặt và mua những tài sản thực sự an toàn. Ngân hàng do bị thua
lỗ nên cũng hạn chế cho vay bằng cách tăng cao các điều kiện của các khoản
vay. Như vậy cả doanh nghiệp tốt và không tốt đều bị đánh đồng như nhau và
không tiếp cận được nguồn vốn, hàng hóa khơng bán được. Điều này dẫn tới
cả tổng cầu và tổng cung của nền kinh tế giảm.
Kinh tế suy thoái
Trong nền kinh tế hiện đại, động lực phát triển nền kinh tế không phải ở
tổng cầu của những hàng hóa thứ cấp (như điện nước, thực phẩm...) mà là ở
hàng hóa thơng thường - những hàng hóa độ co dãn về cầu theo thu nhập là
dương. Khi nền kinh tế lâm vào khủng hoảng tài chính, giá trị tài sản của các

doanh nghiệp và hộ gia đình giảm sút, hộ gia đình cắt giảm chi tiêu đối với
hàng hóa thơng thường, doanh nghiệp thu hẹp sản xuất và thường cắt giảm
nhân công. Điều này tạo thành một vòng luẩn quẩn: thu nhập giảm - tiêu
dùng giảm - thấp nghiệp tăng - thu nhập giảm. Vì vậy, suy thoái kinh tế sẽ
diễn ra. GDP giảm, thất nghiệp tăng và đơi khi lạm phát âm.
Khủng hoảng tài chính mang tính chu kỳ và khoảng cách giữa các
cuộc khủng hoảng ngày càng ngắn.
Về bản chất, khủng hoảng tài chính chính là sự phản ánh của sự mất ổn

12


định vĩ mô của các nền kinh tế. Sự bất ổn định vĩ mô của nền kinh tế này một
phần tuân theo chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế. Chu kỳ kinh doanh của nền
kinh tế chính là sự biến động của tổng cầu và sự biến động ngắn hạn của tổng
cung nhưng lương không thay đổi kịp thời để giữ GDP thực tế ở mức GDP
tiềm năng.
Tuy nhiên khoảng cách giữa các cuộc khủng hoảng ngày càng ngắn.
Nền kinh tế thế giới ngày càng phát triển cùng với sự tồn cầu hóa kéo theo
sự tự do trong di chuyển của nguồn vốn tồn cầu chính là ngun nhân chủ
yếu của điều này. Đây chính là nguyên nhân chủ yếu gây nên sự biến động
của tổng cầu trong các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây.
Về bản chất, thị trường tài chính là một cơ chế để chuyển giá trị từ tiết
kiệm sang đầu tư. Khi nền kinh tế thế giới càng phát triển, thu nhập càng cao,
tiết kiệm cũng cao theo và dĩ nhiên thị trường tài chính sẽ càng phát triển với
về mặt giá trị và về mặt địa lý. Tiền dùng để tiết kiệm phải được đầu tư vào
đâu đó để kiếm lợi nhuận. Vì vậy, quy mơ của thị trường tài chính ngày càng
lớn và nguy hình thành bong bóng tài sản càng lớn.
Ngồi ra, sự tự do hóa trong sự ln chuyển của các nguồn vốn, một
mặt nào đó, chính là điều kiện để một sự bất ổn ở một thị trường tài chính

nhất định biến thành khủng hoảng tài chính khu vực hoặc tồn cầu. Bởi vì, thị
trường tài chính là thị trường của các tài sản mang tính đồng nhất, minh bạch
và tương đối tuân theo lý thuyết thị trường thông tin hiệu quả. Vì vậy, sự tăng
hay giảm của giá trị tài sản trên thị trường tài chính thường mang theo hiệu
ứng đám đông rất lớn. Tăng rất nhanh và giảm cũng rất nhanh. Đây chính là
biểu hiện của khủng hoảng tài chính.
Vì vậy, số lượng các cuộc khủng hoảng ngày càng nhiều và tần suất
xuất hiện này càng cao.

13


Bảng 1-1: Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng

1.2.3 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính
1.2.3.1 Chính sách tiền tệ với mục tiêu chống suy giảm kinh tế.
Chính sách tiền tệ mở rộng
Chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ mơ, thơng qua các cơng cụ
của mình, NHTW chủ động thay đổi cung tiền hoặc lãi suất nhằm đạt được
các mục tiêu kinh tế - xã hội đề ra. Chính sách tiền tệ mở rộng là chính sách
tiền tệ trong đó NHTW chủ động tăng cung tiền hoặc/và giảm lãi suất.
Mục tiêu của chính sách tiền tệ mở rộng
Mục tiêu cuối cùng của chính sách này là ngăn chặn đà suy giảm của
nền kinh tế. Mục tiêu trung gian là ổn định thị trường tài chính thơng qua việc
khơi phục niền tin vào thị trường, giải quyết các khó khăn của việc tắc nghẽn
quá trình cho vay và đi vay.
Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mở rộng
Về bản chất, chính sách tiền tệ tác động trực tiếp vào giá của việc sử
dụng vốn trong ngắn hạn - lãi suất liên ngân hàng, qua đó điều chỉnh hành vi
đầu tư, tiêu dùng của các chủ thể nền kinh tế. Vì vậy, chính sách tiền tệ không

thể tác động trực tiếp vào tổng cầu như chính sách tài khóa mà phải tác động
thơng qua các mục tiêu trung gian.
Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mang tính lỏng rất lớn. Điều này
có nghĩa là giá trị mục tiêu của chính sách tiền tệ có thể biến động khác với
chiều hướng tác động của cơng cụ chính sách tiền tệ do ảnh hưởng bởi các
biến số mà NHTW khơng kiểm sốt được mặc dù chúng đã được liên kết bởi
hệ thống các chỉ tiêu trung gian.
Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mở rộng như sau:

14


Hành động của
NHTW
- Tăng lượng tiền cơ
sở
- Giảm lãi suất liên
ngân hàng qua đêm

Hành động của hộ gia
Mục tiêu cuối cùng
đình và doanh nghiệp
- Ổn định thị trường
Thơng qua việc vay vốn:
tài chính
→ - Tăng cường tiêu dùng
→ - Giảm thất nghiệp
- Tăng cường đầu tư
- Tăng GDP



Tuy nhiên, hành động của hộ gia đình và doanh nghiệp là một chiêc
hộp đen và NHTW hồn tồn khơng kiểm sốt được. Chính vì vậy, chính sách
tiền tệ mở rộng chỉ có hiệu quả khi có cơ chế giám sát rất chặt chẽ từ hành
độc của hộ gia đình và doanh nghiệp đến mục tiêu cuối cùng. Sự kiểm soát
này lại phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như pháp luật, hành chính, sự minh
bạch của nền kinh tế và đơi khi cả văn hóa nữa. Nhưng đây lại là những điều
hồn tồn khơng khơng thể thực hiện trong ngắn hạn. Thế nên đôi khi, tại các
nước đang phát triển, chính sách tiền tệ mở rộng chính là khởi phát của một
cuộc khủng hoảng kinh tế mới, hay mô hình khủng hoảng hai đáy (mơ hình
khủng hoảng W).
Ngồi ra, phản ứng của nền kinh tế thường chậm so với thời điểm tác
động của chính sách tiền tệ. Sự chậm chễ này xuất phát từ khoảng cách giữa
thời điểm nhận biết các vấn đề của nền kinh tế và thời điểm thực hiện điều
chỉnh chính sách tiền tệ. Đây là vấn đề độ trễ thực hiện. Bên cạnh đó, hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ thường chậm so với thời điểm điều chỉnh
của chính sách tiền tệ. Đây là vấn đề độ trễ hiệu quả, được đo lường bằng
khoảng thời gian từ khi chính sách tiền tệ bắt đầu tác động cho đến khi những
tác động đó đạt hiệu quả đầy đủ thông qua những thay đổi của các biến số vĩ mơ.
Mặt trái của chính sách tiền tệ mở rộng
Khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, NHTW sẽ giảm lãi suất, tăng
cung tiền. Mặt trái lớn nhất của chính sách tiền tệ mở rộng chính là lạm phát.

15


Chúng ta sẽ xem xét tác động của lạm phát đối với nền kinh tế trong mối quan
hệ lạm phát - lãi suất - tỷ giá.
Lạm phát là hiện tượng tăng giá nhanh và liên tục trong một thời gian
dài. Lạm phát làm suy giảm sức mua của các chủ thể của nền kinh tế. Ngồi

ra, lạm phát cịn làm giảm thu nhập thực đặc biệt là những người có người có
tiết kiệm rịng (cho vay nhiều hơn đi vay).
“Lạm phát luôn luôn và bất kỳ đâu đều là hiện tượng của tiền tệ”
(Milton Friedman). Lạm phát chỉ được tạo ra khi mức cung tiền tăng liên tục
theo chính sách tiền tệ mở rộng hoặc khi NHTW tài trợ cho thâm hụt Ngân
sách liên tục của chính phủ. Vì vậy, chính sách tiền tệ mở rộng kéo dài mới
gây ra lạm phát cho nền kinh tế.
Khi lạm phát tăng thì lãi suất sẽ phải tăng. Tính một cách đơn giản, lãi
suất = lạm phát+ phần bù rủi ro. Đặc biệt, khi áp dụng chính sách này trong
thời gian khủng hoảng tài chính, đây chính là lạm phát khơng dự tính được.
Lạm phát khơng dự tính được là lạm phát xảy ra bất ngờ, cao và biến động
mạnh. Vì vậy, lãi suất sẽ tăng cao, có khi cao hơn nhiều so với mức lạm phát
của chính quyền cơng bố, để bù đắp rủi ro. Hậu quả của điều này sẽ rất tai hại
cho nền kinh tế theo hai trường hợp sau:
Trường hợp thứ nhất: Nếu thị trường tài chính hoạt động theo cơ chế
thị trường, doanh nghiệp sẽ phải vay với mức lãi suất cao hơn, tăng chi phí,
giảm lợi nhuận. Vì vậy, thơng thường doanh nghiệp sẽ duy trì hoặc co hẹp tối
đa hoạt động sản xuất kinh doanh để tồn tại qua thời gian khó khăn. Điều này
có nguy cơ đẩy lạm phát lên cao do chi phí đẩy.
Trường hợp thứ hai: Nếu NHTW sử dụng các biện pháp hành chính để
lãi suất thấp hơn hoặc tương đương lạm phát. Bên tiết kiệm sẽ tự phòng vệ
bằng cách đầu tư vào các tài sản thực có chức năng lưu giữ giá trị như vàng,
ngoại tệ, bất động sản... Điều này có nguy cơ gây làm mất chức năng phân bổ

16


hiệu quả các nguồn lực tài chính và tạo ra bong bóng tài sản. Mặc dù chính
sách này có thể tốt cho nền kinh tế trong thời gian ngắn nhưng hậu quả lâu dài
rất khó lường.

Lạm phát làm giảm thu nhập thực. Những người có tiết kiệm rịng (cho
vay nhiều hơn đi vay) sẽ bị giảm tài sản. Những người này lại chủ yếu là
người hưu trí, người có thu nhập cố định (khơng điều chình cùng lạm phát)
như người lao động giản đơn. Đây là những nhóm người có dễ tổn thương
nhất trong xã hội. Điều này sẽ dẫn tới bất ổn về mặt chính trị.
Tỷ giá là giá cả của một đồng tiền được biểu thị thông qua đồng tiền
khác. Theo quy luật một giá, nếu bỏ qua chi phí vận chuyển, hàng rào thương
mại, các rủi ro và thị trường cạnh tranh hồn hảo, các hàng hóa giống hệt
nhau sẽ có giá là như nhau ở mọi nơi khi quy về một đồng tiền chung.
Điều này tạo ra ngang giá sức mua. Ngang giá sức mua là tỷ lệ trao đổi
giữa hai đồng tiền, theo tỷ lệ này, số lượng hàng hóa mua được là như nhau ở
nước ngoài và ở trong nước khi chuyển đổi một đơn vị ngoại tệ thành nội tệ
và ngược lại. Như vậy, lạm phát tăng cao, sức mua của đồng tiền nội tệ suy
giảm, đồng nội tệ mất giá, tỷ giá sẽ tăng. Nếu sự thay đổi của tỷ giá vượt ra
ngồi sự kiểm sốt của NHTW, hậu quả sẽ rất nặng nề.
Theo quy luật một giá, lạm phát cao làm nội tệ mất giá, khiến tỷ giá
tăng, giá hàng hóa nước ngồi tương đối đắt hơn giá hàng hóa trong nước.
Hậu quả của điều này sẽ rất tai hại cho nền kinh tế theo hai trường hợp sau:
Trường hợp thứ nhất: Nếu tỷ giá hoạt động theo cơ chế thả nổi, tỷ giá
tăng khiến cho nợ quốc gia quy nội tệ tăng. Điều này đặc biệt nghiêm trọng
đối với quốc gia có nguồn thu bằng ngoại tệ khơng đủ để thanh toán gốc và lãi
vay quốc tế đến hạn trong ngắn hạn.
Về nguyên lý, khi nội tệ mất giá sẽ thúc đẩy xuất khẩu. Tuy nhiên, điều
này không đúng trong mọi trường hợp. Điều này chỉ đúng khi đồng hành với

17