NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

TRẦN HUYỀN TRÂN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG KHẢ NĂNG XẢY RA
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHỆP
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Hà Nội - 2021


II

⅛
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

TRẦN HUYỀN TRÂN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG KHẢ NĂNG XẢY RA
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHỆP

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PG S . T S . Lê Thi Diệu Huyền

Hà Nội - 2021


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “C á C y ế U tố ả n h
hưởng kh ả nă ng X ảy ra kiệt q U ệ tài Chính củ a Cá C d O an h ngh iệp
niêm
yết
tạ i Việt Na m ” là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo
sự hướng dẫn của PG S . T S . L ê T hi Di ệ u Huyề n . Các số li ệ u, kết quả nêu
trong
luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tơi xin hồn tồn ch u trách nhi m v nội dung và tính trung thực của
luận văn này

T uy Hoà, ngày......tháng........năm 2021

TRẦN HUYỀN TRÂN



MỤC LỤC
DANH SÁCH CHỮ VIẾT TẮT
DANH SÁCH SƠ ĐỒ
DANH SÁCH BẢNG BIỂU
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài....................................................................................1
2. Tổng quan nghiên cứu.......................................................................................3
3. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................9
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................................9
5. P hương P há P nghiên cứu...............................................................................10
6. Kết cấu của luậ n văn........................................................................................10
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
11
1.1.

Cơ sở lý luận về kiệt qu ệ tài chính..................................................11
1.1.1. Khái ni ệ m ki ệt quệ tài chính...................................................... 11
1.1.2. Các nguyên nhân gây ra ki ệt quệ tài chính.................................. 14
1.1.3. Hậu quả của ki ệt quệ tài chính.....................................................14
1.1.4. Giải pháp khắc phục ki ệt quệ tài chính........................................16

1.2.

Các lý thuy ết liên quan ki ệt qu ệ tài chính...................................18
1.2.1. Lý thuyết đại di ện (agency theory)..............................................18
1.2.2. Lý thuyết rủi ro tín dụng (credit risk theory)................................19
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory)........................................... 19
1.2.4. Lý thuyết quản trị ti ền mặt (cash management theory)...............21


1.3.

Các y ếu tố ả nh hưởng khả n ăn g xảy ra kiệt quệ tài chính........21
1.3.1. Các yếu tố đặc thù doanh nghi ệp................................................. 21
1.3.2. Các yếu tố kinh tế vĩ mơ............................................................... 30

1.4.

Các mơ hình dự báo kiệt qu ệ tài chính..........................................32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..................................................................................36
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1.

37

Mơ hình và dữ liệu nghiên cứu........................................................ 37
2.1.1. Mơ hình nghiên cứu......................................................................37
2.1.2. Dữ li ệu nghiên cứu......................................................................38


2.2.

Các biến nghiên
cứu..........................................................................39
DANH
SÁCH CHỮ VIET TẮT
2.2.1. Biến phụ thuộc..............................................................................39
2.2.2. Biến độc lập.................................................................................. 39


2.3.

P hương P háp nghiên cứu................................................................43
2.3.1. Hồi quy logistic.............................................................................43
2.3.2. Quy trình nghiên cứu....................................................................44

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..................................................................................47
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

48

3.1.

Thống kê mơ t ả.................................................................................48

3.2.

Phân tích tương q U an.....................................................................52

3.3.

Phân tích hồi quy...............................................................................54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................................61
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.1.

62


Kết luận chính...................................................................................62

4.2.
Hàm ý chính sách gi ảm thiểu kh ả n ă n g X ảy ra kiệt qu ệ tài
chính . 63
4.2.1. Hàm ý chính sách liên quan quy mơ doanh nghi ệp.....................63
4.2.2. Hàm ý chính sách liên quan thanh khoản.....................................63
4.2.3 . Hàm ý chính sách li ê n................................quan địn bẩy tài chính
66
4.2.4. Hàm ý chính sách liên quan vi ệ c mở rộng doanh thu và lợi nhuận69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.................................................................................. 71
KẾT LUẬN

72

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Chữ viết tắt Từ đầy đủ
Nghĩa tiếng việt
Flexible generalize
least squares
Ordinary least
squares
Random effects
model

Phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng quát hoá khả thi

ROA


Return on assets

Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE

Return on equity

Lợi nhuận trên vốn tổng sở hữu

FGLS
OLS
RE

Ordinary least squares
Mơ hình tác động ngẫu nhiên

74



DANH SÁCH SƠ ĐỊ

Sơ đồ 2.1. Khn khổ nghiên cứu đề xuất..............................................37


DANH SÁCH BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Các giai đoạn của trạng thái ki ệt quệ tài chính trong doanh nghi ệ p12
Bảng 2 . 1: Đ ịnh nghĩa các biến nghiên cứu.................................................. 41

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu..............................................49
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho từng mẫu doanh nghiệp
ki ệt quệ tài chính và khỏe mạnh..................................................................... 52
Bảng 3.3: Ma trận tương quan.........................................................................53
Bảng 3.4: Phân loại chính xác.........................................................................54
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy logistic..................................................................56
Bảng 3.6: Kết quả đo lường hi ệ u ứng biên................................................... 57


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thi ết củ a đề tài
Dự đốn tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (financial
distress) vẫn là mảng trọng tâm của các nhà nghiên cứu, do tầm quan trọng
của nó đối với các doanh nghi ệp và các bên liên quan, bao gồm các nhà đầu
tư, người cho vay và chủ thể tham gia thị trường vốn nói chung . Hơn nữa, chi
phí kiệt quệ tài chính thường lớn và có thể dẫn đến vi ệ c đóng cửa kinh doanh.
Trong tình huống này, mơ hình ki ệt quệ tài chính, một mặt, có thể đóng vai
trị là cơ chế cảnh báo giúp các nhà quản lý doanh nghi ệp khởi xướng các
bi ện pháp khắc phục, tránh được khả năng phá sản; mặt khác, giúp cho các
nhà đầu tư và các chủ nợ (bao gồm cả các ngân hàng thương mại) có thể đánh
giá mức độ rủi ro tài sản cho vay. Thời gian qua, những thay đổi đột ngột
trong nền kinh tế, như sự sụp đổ của thị trường vốn, bất ổn chính trị, dịch
b ệ nh Covid-19 là một trong những yếu tố kinh tế vĩ mô khiến các doanh
nghi ệp tại Vi ệt Nam có thể đối mặt tình trạng kiệt quệ tài chính. Chẳng hạn,
trong giai đoạn 2008-2009, Việt Nam phải chứng kiến sự lao dốc của thị
trường chứng khoán do những sang chấn từ cuộc khủng hoảng tài chính và
kinh tế tồn cầu, kết hợp bản chất thiếu ổn đ nh của th trường trong nước,
dẫn đến môi trường đầu tư bất ổn. Đáng quan tâm hơn khi vào đầu năm 2020,

Vi ệt Nam đối mặt mới 2 lần đỉnh điểm của d ịch Covid-19, đây là một bất lợi
rất lớn cho các doanh nghi ệp nhỏ và vừa. D ị ch Covid-19 là một trong các
nguyên nhân khách quan làm cho các doanh nghi p rơi vào ki t qu tài chính.
Do đó, dự đốn tình trạng ki ệt quệ tài chính trở thành đầu vào quan trọng để
cung cấp tín hi u sớm cho các doanh nghi p và cả các ngân hàng thương mại
cho vay.


2

Phá sản (bankruptcy), kiệt quệ tài chính và vỡ nợ (default) là những
thuật ngữ thay thế thường được sử dụng trong các nghiên cứu (Dichev, 1998).
Kiệt quệ tài chính thường đề cập đến tình huống mà dịng ti ền vào (cash
inflow) của doanh nghi ệp không đủ để đáp ứng các chi phí hoạt động thường
nhật. Tình trạng này dẫn đến vi ệ c doanh nghi ệp thất bại trong vi ệ c đáp ứng
các cam kết tài chính trong dài hạn. Mặc dù, tồn tại nhi ều mơ hình khác nhau
để dự đốn tình trạng ki ệt quệ tài chính, các mơ hình Z-score và O-score
được sử dụng rộng rãi hơn trong lĩnh vực tài chính (Aziz và Dar, 2006). Hầu
hết các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính được thực hiện ở các quốc gia phát
triển như Úc (Agarwal và Taffler, 2008) và Mỹ (Agarwal và Taffler, 2008;
S humway, 2001) . Đi ề u quan trọng là các quốc gia phát triển có cấu trúc kinh
tế khác nhau, thủ tục phá sản rõ ràng và các luật li ên quan đến phá sản được
định rõ, trong khi các quốc gia đang phát triển và kém phát triển thiếu luật và
thủ tục phá sản như vậy . Do đó, dự đốn kiệt quệ tài chính bằng cách sử dụng
Z-score nổi tiếng hi ệ n có của Altman (1968) hoặc O-score của Ohlson (1980)
có thể khơng hi ệu quả đối với các quốc gia đang phát triển, vì các mơ hình
này được phát triển cho các quốc gia phát triển. Trong hồn cảnh như vậy, vì
Vi t Nam là một quốc gia đang phát triển, vi c phát triển mô hình dự đốn
ki ệt quệ tài chính là rất quan trọng. Theo Altman và cộng sự (1977), mơ hình
ki t qu tài chính tồn cầu khơng thể hoạt động cho mọi quốc gia, do đó, cần

phải phát triển mơ hình ki ệt quệ tài chính cụ thể cho từng quốc gia. Xuất phát
từ các yêu cầu cấp thiết nêu trên, tác giả thực hiện đề tài: “Các yếu tố ảnh
hưởng kh ả n ăng X ảy ra kiệt qu ệ tài chính của các doanh nghiệp niêm y ết
tại Việt Nam” .


3

2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Các nghiên cứu nước ngoài
Mirzaei và cộng sự (2017) đề cập đến các khía cạnh tài chính xung
quanh sự ổn định của các doanh nghi ệp ngành điện tại Malaysia. Nghiên cứu
áp dụng nhiều kỹ thuật khai thác dữ li ệu khác nhau để xây dựng các mơ hình
cảnh báo ki ệt quệ tài chính, dựa trên phương pháp phân tích báo cáo tài chính.
Phân tích cho thấy mạng thần kinh (neural networks) với độ chính xác từ 80%
trở lên trong các tình huống khác nhau được cho là tương đối chính xác khi so
với cây quyết đ nh (decision tree) và kỹ thuật SVM (support vector machine).
Ngồi ra, các phân tích tỷ số tài chính cũng chứng minh tầm quan trọng của
khả năng sinh lời, thanh khoản và địn bẩy tài chính đối với các mơ hình dự
đốn ki ệt quệ. Muigai và Muriithi (2017) thiết lập tác động trung gian của quy
mô doanh nghi p lên mối quan h giữa cấu trúc vốn và mức độ ki t qu tài
chính của các doanh nghi p niêm yết ở Kenya. Mức độ ki t qu tài chính
được đo lường bằng cách sử dụng chỉ số Altman’s Z-score cho trường hợp
các thị trường mới nổi. Mau dữ liệu bao gồm 40 doanh nghi ệp phi tài chính
niêm yết trong giai đoạn 2006-2015. Kết quả từ hồi quy FGLS cho thấy nợ
vay có ảnh hưởng ngược chi u và đáng kể đến tình trạng ki t qu tài chính
của các doanh nghi ệ p, nhưng ảnh hưởng này trở nên cùng chiề u và đáng kể
khi mở rộng quy mô doanh nghi p. Nghiên cứu cũng chỉ ra vi c sử dụng nợ
vay dài hạn có tác động cùng chi ề u và đáng kể đối với các doanh nghi ệp quy
mô lớn trong khi nợ vay ngắn hạn lại gây ra tác động ngược chiều đáng kể.

Wesa và Otinga (2018) thiết lập các yếu tố ảnh hưởng khả năng xảy ra ki ệt
qu tài chính của các doanh nghi p niêm yết tại sàn giao d ch chứng khoán
Nairobi của Kenya. Mau dữ liệu bao gồm 65 doanh nghi ệp niêm yết trong
giai đoạn 2012-2016. Kết quả từ hồi quy bội (biến phụ thuộc là chỉ số Altman


4

Z-score) cho thấy thanh khoản ảnh hưởng ngược chiề u đáng kể đến khả năng
xảy ra ki ệt quệ tài chính; trong khi địn bẩy tài chính, cấu trúc vốn và cấu trúc
tài sản ảnh hưởng cùng chi ều đáng kể đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các
doanh nghi ệ p. Waqas và Md-Rus (2018) xác đị nh các yếu tố dự báo khả năng
xảy ra ki ệt quệ tài chính của các doanh nghi ệ p Pakistan. Trong nghiên cứu,
các tác giả xây dựng 2 nhóm yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính: yếu tố
tài chính (khả năng sinh lời, thanh khoản, địn bẩy và dịng tiền) và thị trưởng
(quy mơ và độ l ệ ch chuẩn đặc trưng của lợi nhuận cổ phiếu của mỗi doanh
nghi ệ p). Mau quan sát bao gồm 290 doanh nghi ệ p trong giai đoạn 2007-2016
và hồi quy logit được áp dụng để dự đốn tình trạng kiệt quệ tài chính. Các
phát hi ện cho thấy khả năng sinh lời, thanh khoản, tỷ l ệ đòn bẩy, dòng ti ền và
quy mô doanh nghi p là đáng kể, trong khi độ l ch chuẩn đặc trưng của lợi
nhuận cổ phiếu là không đáng kể trong vi c dự đốn tình trạng ki t qu tài
chính.
Utami và Kartika (2019) kiểm tra ảnh hưởng của các tỷ số tài chính, bao
gồm năng lực hoạt động, tỷ số thanh toán nhanh, vốn luân chuyển và tỷ số
dòng tiền trên doanh thu với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh
nghi ệp. Các tác giả khẳng định tình trạng kiệt quệ tài chính có thể được đo
lường cũng như đánh giá bằng cách phân tích các báo cáo tài chính, vốn là
bức tranh bao quát về vị thế tài chính cũng như kết quả hoạt động của doanh
nghi ệp trong một thời kỳ nhất định. Mau dữ liệu bao gồm 99 doanh nghi ệp
bất động sản, niêm yết trên sàn giao d ch chứng khoán Indonesia, trong giai

đoạn 2015-2017. Kết quả từ hồi quy logistic chỉ ra năng lực hoạt động có ảnh
hưởng đáng kể, trong khi tỷ số thanh tốn nhanh, vốn ln chuyển và dịng
ti n khơng ảnh hưởng đến tình trạng ki t qu tài chính của các doanh nghi p.
Zelie và Wassie (2019) đánh giá thực trạng ki t qu tài chính và vai trị của
các yếu tố quyết đ nh đặc thù doanh nghi p (khả năng sinh lời, thanh khoản,


5

tính hiệu quả, địn bẩy và quy mơ) trong ngành bảo hiểm tại Ethiopia. Nghiên
cứu dựa trên dữ li ệ u của 9 doanh nghi ệ p bảo hiểm trong giai đoạn 2007-2016.
Nghiên cứu sử dụng chỉ số Altman Z-score để đại diện cho khả năng xảy ra
ki ệt quệ, và hồi quy OL S để xác đ ịnh tác động của các biến giải thích lên tình
trạng ki ệt quệ tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy sức khỏe tài chính của
các doanh nghi ệp bảo hiểm đang ở tình trạng thiếu an tồn và cho thấy sự
biến động liên tục. Ngồi ra, kết quả phân tích hồi quy cho thấy khả năng sinh
lời và thanh khoản của các doanh nghi ệp bảo hiểm có tác động cùng chi ều và
có ý nghĩa thống kê đến tình trạng ki ệt quệ tài chính . T rong khi địn bẩy có tác
động ngược chi ều đáng kể đến tình trạng ki ệt quệ tài chính của các doanh
nghi ệp bảo hiểm. Ngược lại, tính hiệu quả và quy mơ doanh nghi ệp khơng có
ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của các doanh nghi p bảo hiểm. Khafid và
cộng sự (2019) phân tích tác động của địn bẩy, thanh khoản và cấu trúc sở
hữu lên ki t qu tài chính của các doanh nghi p khai khống tại Indonesia;
nghiên cứu cùng làm rõ vai trò đi ều tiết của khả năng sinh lợi lên các mối
quan hệ. Mau dữ li ệu bao gồm 41 doanh nghi ệ p khai khoáng, niêm yết tại sàn
giao dịch chứng khoán Indonesia, trong giai đoạn 2013-2015. Kết quả xác
nhận đòn bầy ảnh hưởng cùng chi ều lên mức độ kiệt quệ tài chính, trong khi
đó, thanh khoản và cấu trúc sở hữu khơng h ảnh hưởng đến sức khỏe tài
chính của các doanh nghi p khai khống. Ngồi ra, khả năng sinh lời được
tìm thấy có vai trị đi u tiết đáng kể trong mối quan h giữa thanh khoản và

ki t qu tài chính. Ikpesu (2019) xác đ nh các yếu tố ảnh hưởng tình trạng ki t
quệ tài chính của các doanh nghi ệp thuộc lĩnh vực sản xuất, sử dụng phương
pháp FMOLS cho bảng dữ li ệ u cân bằng của 18 doanh nghi ệp niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Nigeria (NSE). Biến phụ thuộc (kiệt quệ tài chính)
được đại di n bởi chỉ số Altman Z-score. Kết quả nghiên cứu xác nhận đòn
bẩy, thanh khoản, khả năng sinh lời, quy mô, tăng trưởng doanh thu và giá cổ


6

phiếu là các yếu tố quyết định đến mức độ ki ệt quệ tài chính của các doanh
nghi ệ p thuộc lĩnh vực sản xuất trong nước.
Liahmad và cộng sự (2021) kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố tài chính,
gồm thanh khoản, dịng ti ền, quy mơ, quyền sở hữu tổ chức, thu nhập và các
yếu tố phi tài chính lên tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bảo
hiểm, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia. Mau dữ liệu gồm
17 doanh nghi ệ p trong giai đoạn 2017-2020. Kết quả hồi quy logistic cho
thấy thanh khoản, dịng tiền, quyền sở hữu tổ chức khơng ảnh hưởng đáng kể,
trong khi quy mô doanh nghi ệp và lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể đến tình
trạng ki t qu tài chính. Gunawan và Putra (2021) kiểm tra ảnh hưởng của
hi ệu quả hoạt động tài chính và cơ chế quản trị doanh nghi ệp đối với tình
trạng ki t qu tài chính. Kết quả hoạt động tài chính được đại di n bởi thanh
khoản, địn bẩy, hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời; trong khi cơ chế
quản trị gồm quy mô hội đồng quản trị và ủy ban kiểm toán. Đối tượng được
sử dụng trong nghiên cứu là các doanh nghi ệp sản xuất, được niêm yết trên
sàn giao d ch chứng khoán Indonesia và Malaysia, trong giai đoạn 20172018. Kết quả nghiên cứu chỉ ra thanh khoản, hi ệu quả hoạt động ảnh hưởng
ngược chi u đến tình trạng ki t qu tài chính của các doanh nghi p niêm yết
của Indonesia và Malaysia. Trong khi đó, các biến số khác là địn bẩy, quy mô
hội đồng quản tr và ủy ban kiểm tốn khơng ảnh hưởng đến tình trạng ki t
qu tài chính của các doanh nghi p Indonesia và Malaysia. Ngồi ra, có sự

khác bi t v mức độ ki t qu tài chính của các doanh nghi p ở Indonesia và
Malaysia. Isayas (2021) đi ề u tra các yếu tố ảnh hưởng tình trạng ki ệt quệ tài
chính của các doanh nghi ệp bảo hiểm ở Ethiopia, bằng cách sử dụng bảng dữ
li ệu cân bằng từ 11 doanh nghi ệp bảo hiểm, trong giai đoạn 2008-2019. Kết
quả hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) cho thấy khả năng sinh lời, quy mơ
doanh nghi p, địn bẩy và tuổi đời doanh nghi p ảnh hưởng ngược chi u đáng


7

kể đến tình trạng ki ệt quệ tài chính. Mặt khác, tỷ l ệ tài sản hữu hình ảnh
hưởng cùng chi ều và có ý nghĩa thống kê đến tình trạng ki ệt quệ tài chính của
các doanh nghi ệp bảo hiểm. Kết quả phân tích nhấn mạnh các doanh nghi ệpb
hiểm ở Ethiopia cần quan tâm hơn đến môi trường nội bộ khi phát triển các
chính sách và chiến lược để quản lý tình trạng ki ệt quệ tài chính.
2.2.

Các nghiên cứu tại Việt Nam
Trần Quang Thành Cơng và Quách Doanh Nghiệ p (2017) đánh giá vai
trò của tin tức từ các phương ti ện truyền thông sẽ ảnh hưởng như thế nào đến
vi ệ c dự báo tình trạng ki ệt quệ tài chính ở các doanh nghi ệ p niêm yết ở Vi ệt
Nam. Các tác giả xây dựng biến DIDC thể hiệ n “cường độ phản ánh ki ệt quệ
của văn bản” (distress intensity of default-corpus-DIDC), thơng qua khai
thác các từ khóa đặc trưng và sự kết hợp các yếu tố tỷ số tài chính, đặc điểm
quản tr doanh nghi p, kinh tế vĩ mô và tin tức truy n thơng để xây dựng mơ
hình dự báo ki ệt quệ tài chính. Kết quả chỉ ra rằng các biến thuộc nhóm DIDC
có ảnh hưởng cùng chi u đến tình trạng ki t qu tài chính, trong đó biến
DIDC thuần là biến có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất và có hiệu ứng dẫn dắt đối
với nhóm biến tin tức truyề n thông. Phạm Thi Hồng Vân (2018) sử dụng mơ
hình logit để đo lường khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh

nghi ệp cổ phần thuộc lĩnh vực công nghiệp, niêm yết tại Việt Nam. Mẫu dữ
li ệu bao gồm 189 doanh nghi ệ p trong 8 năm (2009-2016). Nghiên cứu xác
đ nh được các nhân tố đặc thù doanh nghi p, gồm: tỷ l nắm giữ ti n mặt, tỷ
số nợ, quy mô doanh nghiệp, hi ệu quả sử dụng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
có tác động đến ki t qu tài chính; trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mơ và mơi
trường khơng có tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Đồng thời
nghiên cứu đề xuất mơ hình dự báo ki ệt quệ tài chính với tỷ lệ dự đốn đúng
theo tổng thể là 93,12%. Vo và cộng sự (2019) xem xét tình trạng kiệt quệ tài
chính của các doanh nghi p niêm yết ở cấp độ ngành tại Vi t Nam trong giai


8

đoạn 2007-2017. Mau dữ li ệ u được tách thành 2 giai đoạn phụ, đó là trong
cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu (GFC) (2007-2009) và sau GFC (20102017). Kỹ thuật hồi quy logit được sử dụng để ước tính các mơ hình hồi quy
khác nhau dựa trên các yếu tố kế toán (vốn luân chuyển, thu nhập giữ lại, lợi
nhuận hoạt động, địn bẩy) và thị trường (quy mơ vốn chủ sở hữu theo giá thị
trường, biến động vốn chủ sở hữu, giá cổ phiếu). Các phát hi ệ n thực nghi ệ m
xác nhận mơ hình dự báo ki t qu tài chính doanh nghi p khi bao gồm các
yếu tố kế toán với các chỉ số kinh tế vĩ mơ (lạm phát, tín phiếu kho bạc ngắn
hạn) cho hi ệu quả tốt hơn so với các mô hình khác.
Kiệt quệ tài chính khơng phải là ngun nhân chắc chắn để dẫn đến phá
sản, nhưng một khi doanh nghi p phá sản, chắc chắn trải qua tình trạng ki t
quệ tài chính. Do đó, dự báo khả năng xảy ra ki ệt quệ tài chính trở thành nhu
cầu cần thiết, là vấn đề ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, các
chủ nợ và các nhà quản lý. Vi ệc xác định khả năng doanh nghi ệp rơi vào ki ệt
qu tài chính thơng qua nhận di n các yếu tố tác động, giúp cho các nhà quản
lý đưa ra được các quyết sách phù hợp nhằm duy trì hoạt động cho doanh
nghi ệ p và thúc đẩy doanh nghi ệp tiếp tục phát triển; đồng thời giúp cho các
nhà đầu tư và các chủ nợ có thể đánh giá mức độ rủi ro khi doanh nghi ệp có

những yếu tố đáng báo động, có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Hi ện
nay, đã có nhi ều mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính được áp dụng cho các
doanh nghi ệ p Vi ệ t Nam, cũng như những nghiên cứu xoay quanh những nhân
tố tác động đến tình trạng này. Kế thừa từ các mơ hình dự báo khả năng xảy
ra ki t qu tài chính trước đó, tác giả tiến hành xây dựng mơ hình dự báo cho
riêng mình, sử dụng mẫu dữ li ệu với quy mơ doanh nghi ệp phong phú (469
doanh nghi ệ p) và giai đoạn nghiên cứu gần đây nhất (giai đoạn 2011-2019).


9

3. Mục tiêu nghiên cứu
- Mục tiêu chính: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng xảy ra
ki ệt quệ tài chính của các doanh nghi ệ p niêm yết tại Vi ệt Nam.
- Mục tiêu cụ thể:
(1) Xác đ ịnh các yếu tố đặc thù doanh nghi ệ p (tỷ số tài chính) ảnh hưởng
đến ki t qu tài chính của các doanh nghi p niêm yết tại Vi t Nam.
(2) Phân tích tác động của từng yếu tố lên khả năng kiệt quệ tài chính
của các doanh nghi p niêm yết tại Vi t Nam.
(3) Dựa theo các bằng chứng thực nghi ệ m, nghiên cứu cung cấp các hàm
ý chính sách đối với các doanh nghi ệp nhằm tối thiểu khả năng xảy ra kiệt
qu tài chính.
Tương ứng với mục tiêu nghiên cứu cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu như
sau:
(1) Các yếu tố đặc thù doanh nghi p nào ảnh hưởng đến khả năng xảy ra
ki t qu tài chính của các doanh nghi p?
(2) Các yếu tố xác định ảnh hưởng như thế nào (cùng chiều hay ngược
chiề u) đến sức khỏe tài chính (financial health) của các doanh nghiệp?
(3) Các doanh nghi ệ p tương ứng cần làm gì để hạn chế nguy cơ xảy ra
ki t qu tài chính?


4. Đối tượng và ph ạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng xảy ra
ki t qu tài chính của các doanh nghi p phi tài chính niêm yết tại Vi t Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 469 doanh
nghi ệp phi tài chính niêm yết trên các sàn HO SE và HNX, trong giai đoạn
2011-2019. Mau quan sát được phân thành 2 nhóm, gồm nhóm các doanh
nghi p gặp phải và khơng gặp phải tình trạng ki t qu tài chính. Dữ li u được


10

thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính sau kiểm toán hàng năm của các
doanh nghi ệp.

5. Ph ươn g ph áp n gh iên cứu
Có nhiều phương pháp khả dụng nhằm dự đốn kiệt quệ tài chính như
phân tích bi ệt số đa biến (multivariate discriminant analysis), mơ hình probit,
mơ hình logit, phân tích sự ki ện (survival analysis) và mạng thần kinh (neural
networks); tất cả đều là các mơ hình truyền thống để dự đốn ki ệt quệ tài
chính. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình logit nhằm
đánh giá tác động của các yếu tố đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của
các doanh nghi ệp Vi ệt Nam, xuất phát từ những ưu điểm của phương pháp
này. Theo Chi và Tang (2006), mơ hình dự đốn phá sản của các tác giả cho
thấy độ chính xác phân loại tốt nhất khi sử dụng phân tích logit. Laitinen và
Laitinen (2000) cũng áp dụng hồi quy logit trong mơ hình dự báo phá sản
nhằm ngăn ngừa các vấn đề liên quan đến phân phối chuẩn (normality).

6. Ket cấu của luận văn
•

Kết cấu của luận văn gồm các phần sau:
- Chương 1: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
- Chương 2: Phương pháp nghi ê n cứu.
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
- Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách.


11
12

STT Giai đoạn

Đặc điểm

Biểu hi ện

1: tài
CƠchính
SỞ LÝ
KIỆT
các giaiCHƯƠNG
đoạn ki ệt quệ
làm THUYẾT
cho các quanVỀ
điểm
về kiQUỆ
ệt quệTÀI
tài chính
CỦA DOANH
NGHIỆP

có sự khác nhau giữaCHÍNH
các nhà nghiên
cứu (Wruck,
1990). Vì vậy, vi ệ c làm rõ
các quan điểm về ki ệt quệ tài chính để•tìm ra quan điểm kiệt quệ tài chính phù
hợp nhất là rất cần thiết. Theo Atlman và Hotckis (2005), các doanh nghiệp
1.1.
Cơ ki
sởệtlýquệ
luận
kiệtcóqu
tài chính
lâm vào
tài về
chính
thểệ được
xác định thơng qua các giai đoạn khó
khăn trải qua. Có 4 giai đoạn khái quát được phát hiện trong các tài liệu
1.1.1.
Khái niệm kiệt qu ệ tài chính
nghiên cứu về kiệt quệ tài chính để phân bi ệt một doanh nghi ệp là kiệt quệ tài
quệthất
tài bại
chính
được xác
sự “bất
lực” của doanh
ệp trong
chính,Kiệt
đó là:

(failure),
mất định
thanhlàkhoản
(insolvency),
vỡ nợ nghi
(default)
vi
ệ c sản
thanh
toán các nghĩa vụ tài chính của mình. Chow và cộng sự (2011)
và phá
(bankruptcy).
cũng cho rằng doanh nghi ệp đang gặp ki ệt quệ tài chính khi dịng ti ền hoạt
động của tổ chức khơng đủ đáp ứng các nghĩa vụ hi ện tại, do đó, địi hỏi phải
thực hiệ n các hành động như sáp nhập và mua lại, phát hành thêm vốn, tái cấu
trúc và đàm phán lại hợp đồng cho vay. Labie và Périlleux (2008) khẳng đị nh
ki ệt quệ tài chính là tình huống mà doanh nghi ệp gặp khó khăn trong việ c
thanhB tốn
mình,thái
xuấtkiphát
thách
thức bên
ả n gcác
1.1:nghĩa
C á Cvụ
giatàii đchính
O ạn của trạng
ệt qutừệ những
tài chính
trong

trong và bên ngồi, dẫn đến khả năng
doanhcao phá sản và thậm chí là thanh lý.
Ngoài ra, Purnanandam (2005) xácnghiệp.
đ ịnh ki ệt quệ tài chính liên quan khả năng
thanh tốn (solvency). Tác giả phát triển mơ hình lý thuyết v ề quản trị rủi ro
doanh nghi ệp với sự hi ện di ện của chi phí ki ệt quệ tài chính. Ki ệt quệ tài
chính được coi là trạng thái trung gian giữa có khả năng thanh toán và mất
khả năng thanh toán (insolvency) . Doanh nghiệp kiệt quệ khi bỏ qua các
khoản thanh toán lãi hoặc vi phạm các giao ước nợ. Thakor (2014) chỉ ra
rằng, ki t qu tài chính của các doanh nghi p có thể được phân thành 4 loại,
bao gồm: suy giảm hi u quả hoạt động, thất bại, mất khả năng thanh toán và
vỡ nợ. Tuy nhiên, trong khi khả năng mất khả năng thanh toán và vỡ nợ bắt
nguồn từ tính thanh khoản, sự suy giảm hiệu quả hoạt động và thất bại sẽ ảnh
hưởng đến lợi nhuận của doanh nghi ệp.
Do hạn chế trong dữ li ệu sẵn có cũng như tính đa dạng và phức tạp về
các hình thức khó khăn của doanh nghi p, vi c khơng có ranh giới rõ ràng của


1

Thất bại
(failure)

2

Mất thanh
khoản
(insolvency)

- Whitaker (1999): Năm

đầu tiên dòng ti n của
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
doanh nghi p thấp hơn
của doanh nghi ệp bị âm,
khoản nợ dài hạn đã đến
doanh nghi p b kiểm
hạn
soát hay hủy niêm yết
- Andrade và Kaplan
trên thị trường chứng
(1998): Năm đầu tiên mà
khoán, doanh nghi ệp rơi
EAT âm. Ở giai đoạn này,
vào tình trạng thua lỗ làm
nếu doanh nghi p khơng có
mất cân đối tài sản, doanh
giải pháp vượt qua khó
nghi p phải tiến hành dàn
khăn, tình hình sức khỏe
xếp với chủ nợ hoặc đang
của doanh nghiệp càng trở
trong quá trình phải thanh
nên nghiêm trọng và có thể
lý
dẫn đến mất khả năng thanh
khoản
Doanh nghi p có thu
- Thu nhập trước thuế, lãi
nhập hoạt động b âm và
vay (EBIT) thấp hơn chi phí

hi n giá dịng ti n của
lãi vay trong 2 năm li ên
doanh nghi p ít hơn tổng tiếp
giá trị các nghĩa vụ tài
(Joseph và cộng sự, 2013)
chính (Altman, 1983;
- Doanh nghiệp có thu nhập
Keating và cộng sự,
trước thuế, lãi vay và khấu
2005). Doanh nghi ệ p
hao (EBITDA) thấp hơn chi
bán


tài sản và tái phân phối
thu nhập cho các chủ nợ
hay là phải thực hi n
thanh lý vì mất khả năng
thanh khoản (Wruck,
1990)

3

4

Theo Altman và
Hotchkiss (2005), vỡ nợ
là tình trạng doanh nghi p
không thể trả được nợ gốc
và lãi vay cho chủ nợ khi

đến hạn, và do đó vi
phạm điề u ki ện của hợp
đồng tín dụng, dẫn đến
các hành động pháp lý

phí tài chính trong 2 năm
liên13tiếp
- Có sự sụt giảm trong giá
tr th trường và lợi nhuận
sau thuế âm trong 2 năm
liên tiếp (Tinoco và Wilson,
2013)

- Doanh nghi p thường
xuyên thua lỗ trong hoạt
động kinh doanh (Altman
và Hochkiss, 2005)
- Doanh nghi p nộp đơn
xin phá sản; doanh nghi ệp
b ị tuyên bố phá sản tự
Doanh nghi p nộp đơn
nguyện hay bắt buộc theo
cho tòa án để tuyên bố
luật đ nh; doanh nghi p b
phá sản. Doanh nghi p
không thể hồn thành hợp đình chỉ niêm yết trong 3
Phá sản
năm (Christidis và Gregory,
(bankruptcy) đồng tín dụng theo l ch
trình để trả nợ gốc và lãi. 2010)

Giá tr sổ sách ròng của
doanh nghi p b âm (Ross
và cộng sự, 1999)
Vỡ nợ
(default)


Từ các lập luận đã nêu ở trên, ki ệt quệ tài chính của doanh nghi ệp được
định nghĩa là trường hợp mà trong đó, kết quả hoạt động của doanh nghiệp
không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính. Khi doanh nghiệp gặp thất bại,
mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản, doanh nghiệp có khả năng đối
mặt với ki ệt quệ tài chính, theo thứ tự nguy cơ tăng dần, buộc lòng các nhà
quản lý doanh nghi ệp cần có giải pháp giúp doanh nghi ệp ổn định và thốt
khỏi tình thế nguy hiểm.


14

1.1.2.

Các nguyên nhân gây ra ki ệt qu ệ tài chính
Lubomir (2002), trong nghiên cứu của mình, nêu ra 3 lý do khả thi khiến
doanh nghi ệp có thể phá sản.
- Đầu tiên là kết quả của trạng thái phân bổ tài sản không phù hợp. Các
tài sản thường mang tính đặc thù của ngành và sự phá sản là giải pháp cho
vi ệc tái phân bổ chúng. Theo cách tiếp cận (tân) cổ điển, các thủ tục phá sản
là cách không thể tránh khỏi để phân bổ nguồn lực hi ệu quả . T rong trường
hợp này, số lượng và quy mô của các doanh nghi ệp bị phá sản có thể đưa ra
cái nhìn sâu sắc đầu tiên về tốc độ tái cấu trúc.
- Lý do thứ hai cho sự phá sản có thể chỉ là tài chính. Doanh nghi ệp có

cấu trúc tài sản phù hợp nhưng cấu trúc tài chính rất tệ với những hạn chế về
thanh khoản . Đi ều này có nghĩa là ngay cả khi doanh nghi ệp có thể tồn tại
trong dài hạn thì cũng phải đi đến phá sản trong ngắn hạn.
- Lý do cuối cùng của sự phá sản có thể là doanh nghiệp có cấu trúc tài
sản và tài chính phù hợp nhưng quản lý kém. Asquith và cộng sự (1994) quan
sát các nhà quản lý doanh nghi ệp ki ệt quệ thường có năng lực yếu kém hơn
các đồng nghi ệ p đang quản lý các doanh nghi ệp khỏe mạnh.

1.1.3.

Hậu qu ả của ki ệt qu ệ tài chính
Theo Altman và Hotchkiss (2014), ki t qu tài chính thể hi n mối quan
ngại sâu sắc đối với các bên liên quan, bao gồm: cổ đông, nhà quản lý, người
cho vay, chính phủ và người lao động . Đối với các nhà quản lý, tính bảo mật
cơng việ c và danh tiếng cá nhân sẽ chịu ảnh hưởng trầm trọng nếu doanh
nghi ệp đi đến bờ vực của sự thất bại. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến việ c
mất th phần khi các đối thủ cạnh tranh trực tiếp có thể thực hi n các chiến
lược năng động nhằm thu hút khách hàng thông qua cuộc chiến giá cả và đẩy
doanh nghi p đang ki t qu ra khỏi cuộc chơi Doanh nghi p khi rơi vào tình


15

trạng ki ệt quệ tài chính sẽ phải gánh chịu nhiều hệ quả nghiêm trọng, gây tổn
thất nặng nề cho doanh nghi ệp. Kiệt quệ tài chính gây ra các mâu thuẫn quyền
lợi giữa cổ đông và chủ nợ, làm cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động
đầu tư và tài trợ của doanh nghi ệp. Có thể phân tích cụ thể như sau:
(1) V ề phía các cổ đông: Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu của mình là
tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, và thay vào đó là mục tiêu tối
đa hóa lợi ích cá nhân. Các cổ đơng có khuynh hướng thực hiện các mục đích

riêng mà phần thi t hại sẽ do các trái chủ gánh ch u. Ví dụ như vi c cổ đông
chấp nhận các dự án mạo hiểm trên tư tưởng “được ăn cả ngã về không” khi
tài sản của doanh nghi ệp không đủ để trả nợ; nếu dự án thành công, doanh
nghi p vực dậy được; nếu dự án thất bại, phần thi t hại trái chủ sẽ gánh ch u;
hay cổ đơng có thể từ chối đóng góp cổ phần để đầu tư vào các dự án tốt có
lợi cho doanh nghi ệp, vì lợi ích này phải được chia sẻ với các trái chủ. Ngồi
ra cịn có các ý tưởng khác như kéo dài thời gian trả nợ hay phát hành thêm
nhi ều nợ để thu lãi từ lỗ vốn của các trái chủ cũ khi tất cả nợ trở nên rủi ro
hơn. Khi doanh nghi ệp càng lâm vào tình trạng kiệt quệ, càng khơng có khả
năng thực hi ện nghĩa vụ trả nợ, sự hấp dẫn của các ý tưởng và xác suất cổ
đơng thực hiện ý đồ của mình càng cao, đi ều này rõ ràng là rất tốn kém cho
doanh nghi ệp vì các ý tưởng này đều mang ý nghĩa các quyết định rất tệ về
đầu tư, dẫn đến sự sụt giảm giá tr th trường của tồn doanh nghi p.
(2) V ề phía các trái chủ (người cho vay cá nhân, người nắm giữ trái
phiếu doanh nghi ệ p, ngân hàng cho vay, v.v.): Các trái chủ khi nhận ra doanh
nghi p đang lâm vào cảnh ki t qu , các trái chủ cũng lường trước các hành
động của các cổ đơng, buộc lịng phải tự bảo vệ mình bằng cách thực hiện các
ý định ri êng . Tuy nhi ên, để thực hi ện các ý đồ đó, các trái chủ cũng phải tốn
kém thêm chi phí. Ngồi chi phí cho việ c soạn thảo các hợp đồng phức tạp,
các trái chủ còn phải tốn thêm ti n cho các hoạt động kiểm tra, giám sát kết