Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quèc d©n
---------------

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP
ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHỐN CỦA CÁC CƠNG TY PHI
TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM

Chuyên ngành: tài chính ngân hàng

MÃ số: 62340201
62340201

Ngời hớng dÉn khoa häc:
1. PGS.TS NGUYỄN ĐÌNH THỌ
2. TS. NGUYỄN ĐỨC HIỂN

Hµ Néi - 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Người hướng dẫn 2

TS. Nguyễn Đức Hiển

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Ngọc Lan


LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân HàngTài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã nhiệt tình hỗ
trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án. Đặc biệt, tác giá xin gửi lời cảm ơn sâu
sắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức
Hiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án.
Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình,
những người ln sát cánh bên tơi trong q trình học tập và nghiên cứu.
Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án khơng thể
tránh khỏi những thiếu sót. Tác giả mong nhận được sự đóng góp từ các thầy cô, bạn
bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề nghiên cứu của luận án trong
tương lai

Trân trọng cảm ơn!

Tác giả luận án
Nguyễn Thị Ngọc Lan


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU............................................................. 1
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu ............................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................... 3
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .................................................................... 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu ......................................................................... 5
1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu ....................................................................... 5
1.6. Những đóng góp mới của luận án .................................................................... 5
1.7. Cấu trúc của luận án ........................................................................................ 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN ......... 7
2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập ...................................................................... 7
2.1.1. Vai trò của dồn tích và dịng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty .. 7
2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập ..................................................... 7
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập .............................................................. 10
2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập .................................................................... 11
2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập........................................................ 15
2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khốn tại
các cơng ty niêm yết .............................................................................................. 16
2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết ................................................................... 16
2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán ................................................................... 17
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán ............................................ 18
2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán ............................ 29
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN
LỢI SUẤT CHỨNG KHỐN TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT PHI TÀI
CHÍNH TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG ..................................... 46
3.1. Xây dựng giả thuyết ....................................................................................... 46



3.1.1. Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích/quản
trị thu nhập ............................................................................................................ 46
3.1.2. Hiện tượng dị thường dồn tích ..................................................................... 47
3.2. Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 49
3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 50
3.3.1. Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) .................................................. 50
3.3.2. Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mơ hình tác động cố
định (Fixed effect-FEM) ........................................................................................ 51
3.4. Đo lường các biến ........................................................................................... 51
3.4.1. Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận .................................... 51
3.4.2. Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội ...................................... 54
3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu nhập ...... 56
3.5.1. Mơ hình kiểm định....................................................................................... 56
3.5.2. Thống kê mơ tả ............................................................................................ 56
3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu ....................................................................... 59
3.5.4. Kiểm định mơ hình ...................................................................................... 62
3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khốn
Việt Nam................................................................................................................ 67
3.6.1. Mơ hình kiểm định....................................................................................... 67
3.6.2. Phân tích kết quả.......................................................................................... 68
3.7. Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn tích ......... 74
CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG MƠ HÌNH
ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ............................................................................................... 76
4.1. Xây dựng giả thiết .......................................................................................... 76
4.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 76
4.2.1. Chọn mẫu .................................................................................................... 76
4.2.2. Đo lường các biến ........................................................................................ 78
4.3. Phân tích kết quả ............................................................................................ 85
4.3.1. Thống kê mơ tả ............................................................................................ 85
4.3.2. Phân tích kết quả.......................................................................................... 86

4.4. Phân tích robust ............................................................................................. 92
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ........................................................... 97
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án ....................................................... 97
5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án: ........................................................................ 97
5.1.2. Các hạn chế của luận án ............................................................................... 99
5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu ........................................................................ 99


5.2. Các hàm ý chính sách ................................................................................... 100
5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập ................................................ 100
5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thơng tin của thị trường
chứng khốn Việt Nam ........................................................................................ 101
5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thơng tin báo cáo tài chính... 103
5.3. Các kiến nghị ................................................................................................ 104
5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước ............................................................. 104
5.3.2. Đối với công ty niêm yết ............................................................................ 105
5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích............................................. 106
5.3.4. Đối với nhà đầu tư ..................................................................................... 107
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 108
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ.. 109
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 111


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu
APT

Diễn giải
Mơ hình định giá kinh doanh chênh lệch


AQF
B/P

Mơ hình định giá kinh doanh chênh lệch
Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một cổ phiếu

BM
BV

Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Giá trị sổ sách

CA
CAPM

Tài sản ngắn hạn
Mô hình định giá tài sản vốn

CL
CPI

Nợ ngắn hạn
Chỉ số giá tiêu dùng

DCL
DEP
EBXA

vay nợ trong nợ ngắn hạn
Khấu hao

Thu nhập trước các khoản thu nhập khác

EM
EPS

Quản trị thu nhập
Thu nhập trên cổ phần

HML
MRP

Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Nhân tố thị trường

NEM
NYSE

Dồn tích khơng điều chỉnh được
Sàn chứng khốn New York

PIN

Sắc xuất giao dịch thơng tin

PPI
SGDCK

Chỉ số giá sản xuất
Sở giao dịch chứng khốn


SMB
TA

Nhân tố quy mơ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

TAC
TTCK

Tổng dồn tích
Thị trường chứng khoán

UMD
VSA 240

Nhân tố xung lượng
Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính.......... 9
Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội........... 16
Bảng 2.3: Tóm tắt cơng trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của
các thành phần trong thu nhập hiện tại ................................................... 32
Bảng 2.4: Tóm tắt các cơng trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị thu nhập
và lợi suất chứng khốn........................................................................... 36
Bảng 3.1: Tổng hợp các cơng ty trong mẫu ............................................................. 49
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các tham số trong mơ hình ước lượng EM ..................... 53
Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng EM ............... 53
Bảng 3.4: Thống kê mơ tả các biến độc lập của mơ hình 1 và mơ hình 2 ................. 57

Bảng 3.5: Trung bình absEMK, EMK (+), EMK (-) phân theo ngành từ năm 2007
đến 2014 ................................................................................................. 59
Bảng 3.6: Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mơ hình 2 .................................. 60
Bảng 3.7: Hồi quy OLS với robust standard error.................................................... 61
Bảng 3.8: Hồi quy GLS và FEM ............................................................................. 62
Bảng 3.9: Kiểm định Breusch-Pagan ....................................................................... 65
Bảng 3.10: Kiểm định Wooldridge ............................................................................ 65
Bảng 3.11: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ................................................ 65
Bảng 3.12: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mơ hình 1 ................. 66
Bảng 3.13: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mơ hình 2 ................. 66
Bảng 3.14: Ma trận tương quan giữa các biến số của mơ hình 3,4,5 và 6................... 69
Bảng 3.15: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình................................................... 69
Bảng 3.16: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mơ hình 3 ................................. 70
Bảng 3.17: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mơ hình 4 ................................. 70
Bảng 3.18: Kết quả hồi quy OLS, GLS FEM mơ hình 5 ............................................ 70
Bảng 3.19: Kết quả hồi quy OLS, GLS, FEM của mơ hình 6 .................................... 71
Bảng 3.20: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman ............................ 71
Bảng 3.21: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mơ hình 3, mơ hình 4 (Jones, 1991) . 72
Bảng 3.22: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mơ hình 3 và mơ hình 4 (Modified
Jones, 1995) ............................................................................................ 73
Bảng 3.23: Lợi suất phụ trội trung bình của 06 danh mục phân theo mức độ quản trị
thu nhập và danh mục phòng vệ từ năm 2007-2015 ................................. 75
Bảng 4.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu ............................................................. 77
Bảng 4.2: Thống kê mô tả của lợi suất thị trường từ năm 2007 đến năm 2015 ......... 79


Bảng 4.3: Lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn 01
năm từ 2007 đến 2015 ............................................................................. 80
Bảng 4.4: Thống kê mô tả phần bù rủi ro thị trường (MRP) .................................... 80
Bảng 4.5:

Bảng 4.6:
Bảng 4.7:
Bảng 4.8:

Thống kê mô tả nhân tố SMB từ năm 2007-2015 .................................... 82
Thống kê mô tả nhân tố HML từ năm 2007-2015 .................................... 82
Thống kê mô tả nhân tố AQF từ năm 2007-2015..................................... 83
Thống kê mơ tả phương trình 8 ............................................................... 86

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy OLS phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục
Size-BM .................................................................................................. 87
Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan của phương trình 7 bằng phương pháp BreuschGodfrey (Prob > chi2) ............................................................................. 88
Bảng 4.11: Kiểm định tự tương quan của phương trình 8 bằng phương pháp của
Breusch-Godfrey (Prob > chi2) ............................................................... 88
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục phân theo ngành
ICB cấp 1 ................................................................................................ 89
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 9 và phương trình 10 đối với 06
danh mục Size-BM và 08 danh mục ngành.............................................. 91
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục
Size-BM với EM được đo bằng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) .. 93
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 với 08 danh
mục phân theo ngành .............................................................................. 94
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 của 06 danh mục phân
theo quy mơ và BM và 08 danh mục phân theo ngành............................. 95
Bảng 5.1: Tóm tắt giả thiết nghiên cứu và kết quả của luận án ................................ 97


DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quản trị thu nhập từ năm 2007-2014 .......................................................... 58
Hình 3.2: Quản trị thu nhập phân theo ngành ............................................................ 58

Hình 3.3: Quản trị thu nhập phân theo ngành (tiếp theo) ............................................ 59
Hình 3.4: Kiểm định normality của các biến độc lập và sai số.................................... 63
Hình 3.5: Kiểm định tuyến tính của các biến độc lập ................................................. 64


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Các mơ hình định giá tài sản giữ một vai trị quan trọng trong kinh tế học tài
chính. Các mơ hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tài
chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tố
rủi ro có tính hệ thống. Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mơ hình định giá tài sản có
chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với
các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự tốn vốn,
định giá cơng ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị trường
tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng
phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao
dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mức
lợi suất cân bằng này, cần có một mơ hình định giá tài sản chuẩn.
Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mơ hình đã được đề
xuất ví dụ mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường,
(Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mơ hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mơ hình 4
nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tố
thanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các
mơ hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được
chúng giải thích hết. Có hai ngun nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị
trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các
nhân tố rủi ro hợp lý. Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung và
hồn thiện các mơ hình định giá.

Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thơng tin là một
trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng
là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó khơng thể hoạt động hiệu
quả. Trong đó, thơng tin báo cáo tài chính là một trong những loại thơng tin quan trọng
nhất đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế
tốn có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong
tương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989). Tuy
nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của
nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của
công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc


2

gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế
toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập cơng bố giảm sút, từ đó
tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên
thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch. Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng
sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less
persistence) trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dịng tiền. Trong
khi đó nhà đầu tư khơng nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiện
tượng định giá sai các cơng ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiện
tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước.
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn
tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và nhà điều hành, do đó nhà điều hành có động
cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đơng. Trong trường hợp này, nhà
điều hành có động cơ quản trị thu nhập để điều chỉnh thực chất hoạt động của cơng ty
vì một số mục đích khác thay vì mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đơng. Do đó, thực tế
quản trị thu nhập là vấn đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà còn

ngay cả ở các quốc gia phát triển nơi có mơi trường đầu tư kinh doanh phát triển và
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp thế giới,
điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và Xerox, dẫn đến những
thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư. Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan
đến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005). Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo
tài chính cũng diễn ra khá phổ biến, ví dụ trường hợp cơng ty cổ phần Dược Viễn
Đông làm giả con dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây
thiệt hại vô cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín đáo
và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang pháp lý và chuẩn mực
kế tốn của Việt Nam khá khác biệt và cịn nhiều hạn chế so với các quốc gia phát
triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính
vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập
tới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thơng tin thu
nhập báo cáo vào mơ hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cần
thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định hiện tượng kém nhất quán
trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập để từ đó có cơ sở


3

kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khốn (hiện tượng dị
thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là
biểu hiện của rủi ro thơng tin và có nên đưa vào mơ hình định giá tài sản tại Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến khoảng
trống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao gồm:
-

Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning
persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?

-

Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) khơng?

-

Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phịng vệ
mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản
trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai khơng?

-

Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưa
vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam khơng?

Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câu
hỏi quản lý sau:
-

Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?

-


Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một rủi ro
hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mơ hình định giá phù hợp
hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam?

-

Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây khơng phải là rủi ro hệ
thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định những
chính sách nào?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết sau:
-

Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence)
• H1: Tại Việt Nam, dịng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt
hơn tổng dồn tích
• H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích có
thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất

-

Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly)


4

• H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và
lợi suất chứng khốn tương lai
• H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có

mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai
• H5: Tại Việt Nam dồn tích khơng điều chỉnh được có tương quan (-) với
lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai
• H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhập
thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp
nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai
-

Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mơ hình định giá tài sản
• H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian
của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị
trường và các danh mục phân theo ngành
• H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo khơng
gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và các danh mục phân theo ngành

1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản trị thu
nhập đến lợi suất chứng khốn tại các cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng
khốn Hà Nội và sàn chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh. Do cấu trúc của báo cáo tài
chính của các cơng ty tài chính khác biệt so với các công ty trong ngành khác nên tác giả
loại các cơng ty tài chính ra khỏi phạm vị nghiên cứu của đề tài. Tổng cộng đến năm
2015 có 536 cơng ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các cơng ty phi tài chính niêm yết trong
thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập đến lợi
suất chứng khốn của các cơng ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khốn

Việt Nam.


5

1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu
Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai và hiện
tượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các cơng ty niêm yết trên sàn chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản,
ngân hàng. Theo Fama và Frech (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính
khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên
cứu. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là
2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015.
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mơ hình định giá tài sản,
do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong thời gian từ năm
2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các công ty từ
năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong
mẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành
(theo tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian.
Số liệu giá chứng khốn và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ sở dữ
liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhà
nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.

1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu
-

Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác giả dùng
kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định (FEM) và tác động
ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu.


-

Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mơ hình định giá, áp dụng
phương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng phương pháp hồi quy
hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và MacBeth, 1973) để kiểm định việc
giải thích biến động lợi suất chứng khoán của danh mục theo thời gian và khơng
gian của nhân tố AQF. Để từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF có phải là
nhân tố rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mơ hình định giá khơng?

1.6. Những đóng góp mới của luận án
-

Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về
hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dự
báo thu nhập tương lai của dịng tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện
tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập. Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn