CHỦ ĐỀ

“ ĐÁNH GIÁ HUY ĐỘNG VỐN TẠI VIỆT NAM “

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

NHÓM THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ MINH NGỌC

NHÓM 7

Tp Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 09 năm 2021


MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1
Câu 1: Trình bày những lý luận chung về huy động vốn ................................... 2
1. Tài trợ trong giai đoạn khởi sự và vốn mạo hiểm ............................................. 2
1.1 Vốn Mạo Hiểm ............................................................................................ 2
1.2 Các giai đoạn tài trợ ..................................................................................... 3
1.3 Một số sự thật về vốn mạo hiểm.................................................................. 4
2. Phát hành ra công chúng ................................................................................... 5
3. Các phương thức phát hành thay thế................................................................. 6
4. Chào bán thông thường ..................................................................................... 6
4.1 Các ngân hàng đầu tư .................................................................................. 6
4.2 Gía chào bán ................................................................................................ 7
4.3 Định giá thấp: một lý giải khả dĩ ................................................................. 7
5. Thông báo phát hành cổ phần mới và giá trị của doanh nghiệp ....................... 8
6. Chi phí của phát hành mới ................................................................................ 9

Các chi phí chào bán ra cơng chúng: một tình huống ..................................... 12
7. Đặc quyền (Right) ........................................................................................... 14
7.1 Cơ chế phát hành đặc quyền ...................................................................... 14
7.2 Giá phát hành ............................................................................................. 15
7.3 Số đặc quyền cần thiết để mua một cổ phần.............................................. 15
7.4 Ảnh hưởng của phát hành đặc quyền lên cổ phiếu ................................... 16
7.5 Ảnh hưởng của phát hành đặc quyền lên các cổ đông .............................. 18
7.6 Các thoả thuận bảo lãnh phát hành ............................................................ 18
8. Bất thường về phát hành đặc quyền ................................................................ 19
9. Sự pha loãng .................................................................................................... 20
10. Đăng ký sẵn ................................................................................................... 21
11. Phát hành nợ dài hạn ..................................................................................... 21


Câu 2: Đánh gía tình hình huy động vốn trong thời gian vừa qua tại Việt Nam
................................................................................................................................ 23
1. Các loại vốn và ưu nhược điểm từng loại vốn ................................................ 23
1.1 Vốn vay: ..................................................................................................... 23
1.2 Vốn chủ sở hữu .......................................................................................... 24
1.3 Nguồn vốn bên trong: ................................................................................ 25
1.4 Nguồn vốn bên ngoài ................................................................................. 28
2. Các phương thức huy động vốn ...................................................................... 29
2.1 Vốn góp ban đầu ........................................................................................ 30
2.2 Huy động vốn từ lợi nhuận không chia ..................................................... 31
2.3 Huy động vốn từ phát hành cổ phiếu ......................................................... 33
2.4 Huy động vốn bằng tín dụng Ngân hàng ................................................... 35
2.5 Huy động vốn bằng tín dụng thương mại .................................................. 38
2.6 Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu ................................................... 39
3. Pháp chế về huy động vốn .............................................................................. 40
3.1 Công ty cổ phần và ưu thế về huy động vốn ............................................. 45

3.2 Một số hình thức huy động vốn của công ty cổ phần ................................ 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 56


LỜI MỞ ĐẦU

Tài chính doanh nghiệp là mơn khoa học về quản lý kinh tế có vai trị quan
trọng trong quá trình vận hành và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy các doanh
nghiệp cần có một chiến lược tài chính phù hợp nhằm giải quyết các vấn đề tài chính
mang lại hiệu quả cao trong q trình quản lý và sử dụng vốn.
Trong hoạt động sản xuất, kinh doanh hiện nay nhu cầu tăng vốn, mở rộng
thị trường là một trong những nhu cầu cấp thiết để tăng khả năng hội nhập và cạnh
tranh của doanh nghiệp. Nguồn vốn huy động khơng chỉ có vai trị quan trọng trong
cơng cuộc xây dựng đất nước mà nó cịn là nền tảng cho sự phát triển của ngân hàng
thương mại (NHTM), giúp các NHTM hoạt động bền vững, mở rộng kinh doanh,
đa dạng hơn nữa các nghiệp vụ ngân hàng, phát triển hoạt động cho vay mang lại
lợi nhuận cao cho ngân hàng
Để có thể hiểu rõ và sâu hơn về tầm quan trọng cũng như các giá trị mà huy
động vốn mang lại nhóm đã hồn thành chủ đề mơn tài chính doanh nghiệp nâng
cao, chương 3: Huy động vốn
Nhóm em cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến đến giảng viên bộ môn Cô Nguyễn Thị Minh Ngọc đã truyền đạt những kiến thức quý báu cho chúng em
trong suốt thời gian học tập. Đây chắc chắn sẽ là những kiến thức quý báu, là hành
trang để em có thể vững bước sau này.

1


Câu 1: Trình bày những lý luận chung về huy động vốn
1. Tài trợ trong giai đoạn khởi sự và vốn mạo hiểm
1.1 Vốn Mạo Hiểm

Một lựa chọn khác là bạn có thể tìm nguồn tài trợ từ thị trường vốn mạo
hiểm. Trong khi vốn mạo hiểm khơng có một định nghĩa chính xác, thì những nhà
đầu tư mạo hiểm có một số đặc điểm chung. Ba đặc điểm đặc biệt quan trọng:
- Các nhà đầu tư mạo hiểm là những định chế tài chính huy động vốn từ các
nhà đầu tư bên ngoài. Các quỹ đầu tư mạo hiểm được tổ chức dưới dạng những công
ty hợp danh hữu hạn. Giống như bất kỳ công ty hợp danh hữu hạn nào, các thành
viên hữu hạn tham gia đầu tư vào công ty cùng với các thành viên hợp danh thông
thường là những thành viên trực tiếp tham gia điều hành và có trách nhiệm đưa ra
quyết định đầu tư của công ty. Các thành viên hữu hạn thường là các nhà đầu tư tổ
chức. Những cá nhân và các gia đình giàu có cũng thường là các thành viên hữu
hạn.
Đặc điểm này giúp tách biệt các nhà đầu tư mạo hiểm với các nhà đầu tư
thiên thần, vì các nhà đầu tư thiên thần chỉ đầu tư tiền của chính họ. Ngồi ra, các
doanh nghiệp cũng thỉnh thoảng thành lập các bộ phận đầu tư mạo hiểm của riêng
họ để tài trợ cho các doanh nghiệp khởi sự. Tuy nhiên, Metrick và yasuda chỉ ra
rằng, vì những bộ phận này đầu tư tiền của công ty mẹ chứ không phải của những
người khác, nên chúng không phải là nhà đầu tư mạo hiểm mặc dù tên của chúng
có thể là quỹ đầu tư mạo hiểm.
- Các nhà đầu tư mạo hiểm đóng vai trị năng động trong việc quan sát, tư
vấn và giám sát các công ty mà họ đầu tư vào. Ví dụ, những thành viên của các quỹ
đầu tư mạo hiểm thường tham gia vào hội đồng quản trị. Chủ sở hữu của các quỹ
đầu tư mạo hiểm thường khá lão luyện trong kinh doanh. Trái lại, những doanh nhân
của các doanh nghiệp mới khởi sự có thể rất thông minh, sáng tạo và am hiểu sản
phẩm của họ nhưng lại thiếu kinh nghiệm kinh doanh.
2


- Các quỹ đầu tư mạo hiểm thường không muốn sở hữu khoản đầu tư quá
lâu. Thay vào đó, các nhà đầu tư mạo hiểm tìm kiếm một chiến lược thối vốn,
chẳng hạn như bán khoản đầu tư ra cơng chúng hoặc bán khoản đầu tư cho một

doanh nghiệp khác. Các bộ phận đầu tư mạo hiểm trong doanh nghiệp khơng có đặc
điểm này, bởi vì các doanh nghiệp hài lịng với việc duy trì khoản đầu tư này trên
sổ sách của bộ phận đầu tư mạo hiểm nội bộ của doanh nghiệp một cách vô hạn
định.
Đặc điểm cuối cùng này khá quan trọng trong việc xác định bản chất của các
khoản đầu tư mạo hiểm. Một doanh nghiệp phải đạt đến một quy mơ nhất định để
có thể phát hành ra cơng chúng hoặc có thể dễ dàng rao bán. Vì khoản đầu tư ban
đầu thường khá nhỏ, nên nó buộc phải có tiềm năng tăng trưởng lớn. Nhưng nhiều
doanh nghiệp khơng có được điều này. Ví dụ thử tưởng tượng một cá nhân muốn
mở một nhà hàng ẩm thực. Nếu người chủ là một người sành ăn đích thực và anh ta
không muốn mở rộng địa bàn, điều đó có thể làm cho nhà hàng khơng bao giờ đủ
lớn để có thể chào bán ra cơng chúng. Trái lại, những doanh nghiệp trong lĩnh vực
công nghệ cao thường có tiềm năng tăng trưởng vượt bậc và nhiều quỹ đầu tư mạo
hiểm chuyên đầu tư vào lĩnh vực này.
1.2 Các giai đoạn tài trợ
Những người làm thực tế cũng như các học giả thường nói về các giai đoạn
trong tài trợ vốn mạo hiểm. Cách phân loại phổ biến cho các giai đoạn này như sau:
- Giai đoạn gieo mầm: một khoản tài trợ nhỏ để minh chứng cho một ý tưởng
hay để phát triển một sản phẩm. Vấn đề tiếp thị không nằm trong giai đoạn này.
- Khởi sự: đây là giai đoạn tài trợ cho các doanh nghiệp đã thành lập trong năm
trước. Các khoản tài trợ này có thể dùng vào việc tiếp thị và chi trả cho các chi phí
phát triển sản phẩm.
- Tài trợ vòng đầu: đầu tư thêm tiền để bắt đầu sản xuất và tiêu thụ sản phẩm,
sau khi doanh nghiệp đã chi tiêu hết phần tiền được tài trợ ở giai đoạn khởi sự
3


- Tài trợ vòng thứ hai: Các khoản tiền tài trợ cho vốn luân chuyển trong một
doanh nghiệp đang bán sản phẩm nhưng thua lỗ.
- Tài trợ vòng thứ ba: tài trợ cho một doanh nghiệp, mà doanh nghiệp đó ít nhất

là đang hòa vốn và đang chuẩn bị mở rộng. Giai đoạn này còn được gọi là giai đoạn
tài trở “lửng”.
- Tài trợ vòng thứ tư: tiền được cung cấp cho những doanh nghiệp có khả năng
phát hành ra cơng chúng trong vịng nửa năm. Vịng tài trợ này cũng được gọi là tài
trợ “bắc cầu”
Mặc dù những giai đoạn này có thể khơng rõ ràng đối với người đọc, nhưng
chúng tôi nhận thấy những thuật ngữ này đang được chấp nhận rộng rãi trong ngành.
Ví dụ, các quỹ đầu tư mạo hiểm được liệt kê trong cuốn Hướng dẫn đối với vốn mạo
hiểm của Pratt, cho thấy các quỹ đầu tư mạo hiểm quan tâm đến việc tài trợ vào giai
đoạn nào trong số các giai đoạn trên.
1.3 Một số sự thật về vốn mạo hiểm
Mặc dù tồn tại một số thị trường vốn mạo hiểm khá lớn, nhưng sự thật là việc
tiếp cận vốn mạo hiểm lại rất hạn chế. Các quỹ đầu tư vốn mạo hiểm nhận được một
số lượng lớn các đề xuất tài trợ cho các dự án đầu tư, tuy nhiên phần lớn những đề
xuất này cuối cùng sẽ không được đọc tới. Các nhà đầu tư mạo hiểm chủ yếu dựa
vào mạng lưới khơng chính thống chẳng hạn như các luật sư, các kế toán, các ngân
hàng, và những nhà đầu tư mạo hiểm khác để nhận diện các cơ hội đầu tư tiềm năng.
Vì vậy, những mối quan hệ mang tính cá nhân thực sự quan trọng để có thể tiếp cận
được thị trường vốn mạo hiểm; Có thể nói đây là một thị trường chủ yếu thông qua
“giới thiệu”
Một sự thật đơn giản khác về vốn mạo hiểm đó là nó khá đắt đỏ. Trong một
thương vụ thơng thường, nhà đầu tư mạo hiểm sẽ yêu cầu 40 phần trăm hoặc nhiều
hơn vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. Những nhà đầu tư mạo hiểm thường nắm
giữ cổ phần ưu đãi có quyền biểu quyết- loại cổ phần này dành cho họ nhiều ưu tiên
4


hơn trong trường hợp doanh nghiệp bị bán hoặc thanh lý. Nhà đầu tư mạo hiểm sẽ
yêu cầu một số vị trí trong hội đồng quản trị của doanh nghiệp và thậm chí có quyền
bổ nhiệm một hay nhiều thành viên của ban quả lý cấp cao.

2. Phát hành ra công chúng
Những bước cơ bản của việc phát hành chứng khoán:
- Trong bất kỳ đợt phát hành chứng khoán ra công chúng nào, ban quản lý phải
nhận được sự chấp thuận từ hội đồng quản trị.
- Doanh nghiệp phải chuẩn bị và nộp một bản đăng ký cho SEC. Bản đăng ký
này chứa đựng nhiều thơng tin tài chính, bao gồm lịch sử tài chính, các chi tiết về
hoạt động kinh doanh hiện hữu, phương án tài trợ đề xuất và các kế hoạch cho tương
lai. Tất cả các phát hành chứng khốn ra cơng chúng địi hỏi phải nộp bản đăng ký
này ngoại trừ hai trường hợp: các khoản vay có thời gian đáo hạn trong vịng 9
tháng, các phát hành có giá trị ít hơn $5 triệu. Ngoại lệ thứ hai được biết đến với tên
gọi là miễn trừ những phát hành nhỏ. Những phát hành ít hơn $5 triệu bị chi phối
bởi quy định A.
- SEC xem xét bản đăng ký trong thời gian tới
- Bản đăng ký ban đầu không bao gồm mức giá của phát hành mới
- Những bản quảng cáo tóm tắt được sử dụng trong và sau thời gian chờ đợi
Các ngân hàng đầu tư trong bản quảng cáo tóm tắt ở trên được chia thành các
nhóm, được gọi là những nhóm đồng hạng dựa trên sự tham gia của họ trong đợt
phát hành, và trong mỗi nhóm, tên của các ngân hàng được liệt kê theo trật tự các
ký tự trong bảng chữ cái. Nhìn chung hạng càng cao thì uy tín của nhà bảo lãnh càng
lớn. Trong những năm gần đây, việc sử dụng các quảng cáo dưới dạng bản in đã
giảm đi, như là một cách thức tiết kiệm chi phí.

5


3. Các phương thức phát hành thay thế
Khi một doanh nghiệp quyết định phát hành chứng khốn mới, doanh nghiệp
có thể phát hành rộng rãi ra công chúng hoặc phát hành riêng.
Có hai loại chào bán ra cơng chúng :chào bán thông thường và chào bán đặc
quyền. Chào bán thông thường được phát hành cho tất cả các nhà đầu tư quan tâm,

còn chào bán đặc quyền được phát hành cho những cổ đông hiện hữu. Cổ phần được
bán thông qua cả hai hình thức chào bán thơng thường và đặc quyền, trong khi hầu
như tất cả các phát hành nợ được thực hiện dưới hình thức chào bán thơng thường.
4. Chào bán thơng thường
Như đã đề cập, theo hình thức chào bán thông thường, cổ phiếu được bán
cho tất cả các nhà đầu tư quan tâm. Nếu chào bán thơng thường là chào bán rộng rãi
ra cơng chúng, thì thường sẽ có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư.
Có 3 phương thức cơ bản của việc phát hành chứng khốn thơng thường:
cam kết chắc chắn, nỗ lực tối đa, bảo lãnh theo đấu giá kiểu Hà Lan
4.1 Các ngân hàng đầu tư
Các ngân hàng đầu tư là trung tâm của những đợt phát hành chứng khoán
mới. Họ cung cấp dịch vụ tư vấn, bán chứng khoán ra ngoài thị trường, và bảo lãnh
số tiền thu được từ đợt phát hành. Các ngân hàng đầu tư gánh chịu rủi ro là giá trị
thị trường có thể giảm trong khoảng thời gian kể từ khi giá chào bán được thiết lập
cho đến khi chứng khoán được bán ra.
Các ngân hàng đầu tư rất coi trọng thứ hàng tương đối của họ và xem việc
tụt hạng là điều rất đáng lo ngại. Nhưng việc chạy đua để dành được thứ hạng này
có vẻ như khơng quan trọng bằng việc duy trì được thứ hạng đó. Trong những ngành
mà danh tiếng là yếu tố thực sự quan trọng, thì các doanh nghiệp trong ngành phải
chú ý vấn đề này.

6


4.2 Gía chào bán
Xác định chính xác giá chào bán là một cơng việc khó khăn nhất mà ngân
hàng đầu tư đứng đầu nhóm liên kết bảo lãnh phải đối mặt trong một đợt IPO. Doanh
nghiệp phát hành đối mặt với chi phí tiềm tàng nếu giá chào bán được thiết lập ở
mức quá cao hoặc quá thấp. Nếu giá chào bán q cao, đợt chào bán có thể khơng
thành công và phải hủy bỏ. Nếu giá chào bán thấp hơn giá thị trường, thì cổ đơng

hiện hữu của doanh nghiệp phát hành sẽ gánh chịu khoản lỗ cơ hội. Quy định xác
định giá chào bán tốt nhất được gọi là xác định cầu.
Việc định giá thấp rõ ràng giúp những cổ đông mới kiếm được tỷ suất sinh
lợi cao hơn trên cổ phần mà họ mua được. Tuy nhiên những cổ đông hiện hữu của
doanh nghiệp phát hành không được lợi từ việc định giá thấp. Đối với họ định giá
thấp là một chi phí gián tiếp của việc phát hành chứng khoán mới.
4.3 Định giá thấp: một lý giải khả dĩ
Có một số giải thích có thể được sử dụng để lý giải cho việc định giá thấp,
nhưng cho đến nay khơng có sự đồng thuận giữa các học giả về lời giải thích nào là
đúng. Bây giờ, chúng ta đưa ra hai giải thích phổ biến nhất cho việc định giá thấp.
Giải thích đầu tiên bắt đầu bằng việc quan sát khi thấy giá của một đợt phát hành
mới q thấp thì các chứng khốn thường được đặt mua quá mức. Điều này có nghĩa
là những nhà đầu tư không thể mua được tất cả số cổ phần mà họ muốn mua, và các
nhà bảo lãnh sẽ tiến hành phân bổ cổ phiếu giữa các nhà đầu tư. Một nhà đầu tư
trung bình sẽ cảm thấy khó mua được cổ phần nếu đợt chào bán đó có lượng đăng
ký mua q lớn, bởi vì sẽ khơng có đủ cổ phần để bán. Mặc dù tính trung bình các
IPO thường có tỷ suất sinh lợi ngày đầu là dương, nhưng cũng có một tỷ lệ đáng kể
các đợt IPO bị giảm giá. Do đó, một nhà đầu tư đăng ký mua tất cả các đợt IPO có
thể được phân phối nhiều cổ phần hơn ở những đợt phát hành có giá giảm sau đó
nhưng lại được phân phối ít cổ phần hơn ở những đợt phát hành có giá tăng sau đó.

7


Đây được gọi là cái giá phải trả của người chiến thắng, và đó là một lý do
hợp lý để giải thích tại sao các đợt IPO lại có tỷ suất sinh lợi trung bình của ngày
giao dịch đầu tiên khá lớn. Nhà đầu tư trung bình thắng cuộc và nhận đủ lượng cổ
phần mà anh ta muốn mua, đơn giản bởi vì những nhà đầu tư khác tránh đợt phát
hành này. Để giảm nhẹ cái giá phải trả của người chiến thắng và thu hút được sự
tham gia của các nhà đầu tư trung bình, thì các nhà bảo lãnh phải định giá thấp các

đợt phát hành.
Có lẽ một lời giải thích đơn giản hơn cho việc định giá thấp chính là rủi ro.
Mặc dù tính trung bình các IPO có tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên là dương, nhưng
một phần đáng kể lại phải chịu sự giảm giá. Sự giảm giá gây ra các khoản lỗ cho
nhà bảo lãnh phát hành đối với số cổ phần mà họ nắm giữ. Bên cạnh đó, rủi ro nhà
bảo lãnh có thể bị khách hàng khởi kiện vì việc bán chứng khốn bị định giá cao.
5. Thơng báo phát hành cổ phần mới và giá trị của doanh nghiệp
Như đã đề cập trước đó, khi các DN quay trở lại thị trường vốn cổ phần để huy
động thêm tiền, tức là họ phát hành thêm (SEO). Quy trình cơ bản cho 1 SEO và
IPO là như nhau. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt xảy ra để tài trợ cho các dự án
có giá trị hiện tại thuần dương. Hệ quả là, khi thông báo tài trợ vốn CP mới được
đưa ra, người ta nghĩ giá trị thị trường của DN sẽ tăng. Như chúng ta đã xem xét
trong chương trước trên thực tế điều ngược lại đã xảy ra. Một số nhà nghiên cứu dã
báo cáo giá trị thị trường vốn CP của doanh nghiệp giảm đi ngay vào lúc thông báo
phát hành CP. Những lý do hợp lý cho kết quả lạ lùng này bao gồm:
1. Thông tin quản lý (Managerial information): nếu các nhà quản lý có thơng
tin tốt về giá trị thị trường của DN thì họ có thể biết được khi nào DN bị định giá
cao. Và nếu họ biết điều đó thì họ có thể nổ lực phát hành CP mới khi giá trị thị
trường cao hơn giá trị thực. điều này sẽ có lợi cho những cổ đông hiện hữu. tuy
nhiên, những cổ đông tiềm năng không phải là ngốc nghếch. Họ sẽ suy luận ra việc

8


định giá cao từ quyết định phát hành mới, do đó, họ sẽ đặt giá mua thấp hơn vào
ngày thơng báo phát hành
2. Khả năng vay nợ (Debt capacity): chúng ta đã tranh luận trong chương trước
về việc DN có thể chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bằng cách cân bằng giữa lợi
ích tấm chắc thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính đang gia tăng, DN có nhiều khả
năng tài trợ vốn thơng qua việc phát hành CP hơn là phát hành nợ. nếu thị trường

suy luận chuỗi sự kiện này thì giá CP sẽ giảm vào ngày thông báo phát hành vốn
CP mới
3. Chi phí phát hành (Issue costs): như thảo luận trong phần tớui, có những chi
phí đáng kể đi kèm với việc bán chứng khốn
Bất kể lý do gì, sự sụt giảm trong giá trị của các CP hiện hữu khi thơng báo
phát hành mới được đưa ra là 1 ví dụ về chi phí gián tiếp của việc bán chứng khốn.
Sự sụt giảm này thơng thường ở mức 3% đối với một công ty công nhiệp (nhỏ đối
với công ty DV cơng ích). Vì thế, đối với cơng ty lớn thì đây là 1 khoản tiền đáng
kể. chúng ta gọi phần sụt giảm này là tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return)
trong phần thảo luận về chi phí phát hành mới dưới đây.
Ví dụ:
Vào tháng 2, cơng ty khí tự nhieen và dầu thô EOG Sytems thông báo phát
hành thêm. CP của công ty giảm xuống 3.9% vào ngày đó. Cũng trong tháng 2/2011,
Optimer Phamarceuticals thơng báo phát hành thêm dưới hình thức chào bán riêng,
tại mức giá thâp hơn 11& so với giá thị trường vào thời điểm đó. Phản ứng lại thơng
tin này, CP Optimer Phamarceuticals đã giảm khoảng 9% trong cùng ngày.
6. Chi phí của phát hành mới
Việc phát hành các chứng khốn ra cơng chúng khơng phải là khơng tốn phí.
Các chi phí có thể rơi vào các loại sau:

9


1. Chênh lệch gộp hay chiết khấu bảo lãnh (Gross spread or underwriting
discount): chênh lệch gộp là phần chênh lệch giữa giá mà nhà phát hành nhận được
và chào bán ra cơng chúng.
2. Các chi phí trực tiếp khác: các chi phí này do nhà phát hành gánh chịu và
khơng phải là phần trả cho nhà bảo lãnh. Chúng bao gồm chi phí nộp hồ sơ đăng ký,
chi phí pháp lý và thuế- tất cả điều được báo cáo trong bản cáo bạch.
3. Các chi phí gián tiếp: những chi phí này khơng được báo cáo trong bản cáo

bạch. Thời gian mà ban quản lý dành vào việc phát hành mới cũng thuộc vào loại
chi phí này.
4. Tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return): trong đợt phát hành thêm,
thông thường giá CP sẽ giảm 3-4% vào ngày thông báo phát hành. Sự sụt giảm này
giúp cổ đông mới tránh việc mua CP bị định giá cao
5. Định giá thấp (underpricing): đối với IPO, thông thường giá CP tăng đáng
kể sau ngày phát hành. Phần định giá thấp này là chi phí đối với doanh nghiệp bởi
vì cổ phiếu được bán với giá thấp hơn mức giá trên thị trường thứ cấp.
6. Điều khoản Green Shoe: dành cho nhà bảo lãnh quyền mua thêm CP tại mức
giá chào bán để đáp ứng lệnh mua của nhà đầu tư trong trường hợp nhu cầu mua CP
quá mức. quyền này là 1 khoản chi phí đối với DN bởi vì nhà bảo lãnh sẽ chỉ mua
thêm cổ phần khi giá nhà chào bán thấp hơn giá trên thị trường thứ cấp.
Bảng 20.3 báo cáo các chi phí trực tiếp tính theo tỷ lệ % tổng lượng tiền huy
động được trong các đợt IPO SEO, trái phiếu đơn thuần và trái phiếu chuyển đổi,
được phát hành bởi các công ty của Mỹ trong giai đoanh 1990-2008

10


Chỉ riêng các chi phí trực tiếp cũng đã có thể rất lớn, đặc biết đối với những
đợt phát hành nhỏ dưới $10 tr. Ví dụ, đối với 1 đợt IPO nhỏ, tổng CP trực tiếp có
thể chiếm tới 25.22% lượng vốn huy động. Điều này có nghĩa là nếu 1 DN bán $10
tr dưới hình thức CP thì DN chỉ có thể kỳ vọng thu được khoảng $7.5 tr còn $2.5tr
còn lại sẽ chi trả cho chênh lệch gộp của nhà bảo lãnh phát hành và những chi phí
trực tiếp khác.
Nhìn chung, có 4 mẫu hình rõ ràng xuất hiện trong bảng 20.3. đầu tiên trừ 1
vài ngoại lệ đối với phát hành nợ đơn thuần thì các phát hành khác đều có lợi thế
quy mơ đáng kể. chênh lệch của nhà bảo lãnh nhỏ hơn khi quy mô phát hành lớn
hơn và chi phí trực tiếp tính trên tổng vốn huy động sẽ giảm phản ánh bản chất hầu
như cố định của những chi phí này. Thứ hai, các chi phí đi kèm với việc phát hành

nợ thấp hơn đáng kể so với chi phí phát hành vốn CP. Thứ ba, các IPO có chi phí
cao hơn 1 chút so với SEO. Cuối cùng, chi phí phát hành trái phiếu đơn thuần rẻ
hơn so với chi phí phát hành trái phiếu chuyển đổi

11


Bảng 20.4 kết hợp thơng tin về tổng chi phí trực tiếp của các đợt IPO trong bảng
20.3 với dữ liệu về định giá thấp. việc so sánh tổng chi phí trực tiếp so với chi phí
định giá thấp cho ta thấy tính trung bình cho tất cả các nhóm quy mơ tổng chi phí
trực tiếp là khoảng 10% vốn huy động được và chi phí định giá thấp là khoảng 19%.
Các chi phí chào bán ra cơng chúng: một tình huống
Vào ngày 17/3/2011, cơng ty phần mềm Cornerstone Ondermand có trụ sở
chính tại Santa Monica chào bán ra cơng chúng thông qua 1 cuộc IPO. Cornerstone
phát hành 7.5tr CP với giá 13$ với mỗi cổ phần. các nhà bảo lanh chính trong đợt
IPO này là Goldman Sach & Co. Và Barcayls Capital, được hỗ trợ bởi một nhóm
liên kết bảo lãnh bao gồm 4 ngân hàng đầu tư khác. Mặc dù IPO huy động được
%97.5tr nhưng Cornerstone chỉ còn giữ lại khoảng $86.438.500 sau khi trừ các chi
phí. Chi phí lơn nhất là khoảng chênh lệch gộp của các nhà bảo lãnh phát hành 7.4%.
Cornerstone bán mỗi cổ phần cho các nhà bảo lãnh ở mức giá $12,0718 và các nhà
bảo lãnh bãn lại cho công chúng ở mức $13 mỗi cổ phiếu.
12


Khơng dừng lại ở đó, Cornerstone phải trả $15.421 phí đăng ký với SEC,
$13.783 các chi phí chuẩn bị hồ sơ khác và $150.000 để được niêm yết tại thị trường
NASDAQ Global. Công ty cũng chi trả $2,76 tr cho các chi phí pháp lý, $1.012.700
cho những đợt kiểm tốn cần thiết, $9.350 cho các đại lý chuyển nhượng để chuyển
nhượng cổ phiếu và theo dõi danh sách các cổ đơng, $130.000 cho các chi phí in ấn,
$5.000 cho các chi phí luật định và cuối cùng $3.746 cho các chi phí linh tinh.


Từ chi phí của Cornerstone, có thể cho thấy IPO là 1 dự án rất đắt đỏ. tính
tồn bộ tổng chi phí phát hành của Cornerstone là $11.601.500, trong đó $6.961.500
thuộc về các nhà bảo lãnh và $4.100.000 cịn lại thuộc về các bên có liên quan. Tổng
chi phí Cornerstone chiếm 17,5% tổng số tiền thu được từ đợt phát hành.
13


7. Đặc quyền (Right)
Khi cổ phần mới được phát hành ra cơng chúng trong một đợt SEO, thì tỷ lệ
sở hữu của các cổ đơng hiện hữu có khả năng bị giảm sút. Tuy nhiên, nếu điều lệ
của DN có đề cập đén quyền ưu tiên mua cổ phần, thì DN phải phát hành CP mới
cho các cổ đông hiện hữu trước. điều này nhằm đảm bảo mỗi cổ đông có thể duy trì
được tỷ lệ sở hữu của mình trong DN.
Một đợt phát hành cổ phần thhuowngf cho các cổ đông hiện hữu được gọi là
phát hành đặc quyền (right offering). Trong đó, mỗi cổ đơng được phát hành 1 quyền
chọn (option) mua số lượng cổ phần mới tại mức giá xác định và trong khoảng thời
gian xác định, sau đó quyền chọn này hết hạn
Ví dụ: một DN có CP đang được bán ở mức giá $30 có thể cho phép các cổ
đông được mua một số CP tại mức giá $10 trong vòng 2 th. Những điều khoản của
quyền chọn này được thể hiện qua các chứng chỉ, các chứng chỉ này gọi là các chứng
quyền hoặc các đặc quyền mua cổ phần. những chứng quyền này thường được giao
dịch trên sở giao dịch chứng khoán tập trung hoặc trên sàn chứng khoàn phi tập
trung. Phát hành đặc quyền thì khá phổ biến ở Châu Âu nhưng không phổ biến tại
Mỹ.
7.1 Cơ chế phát hành đặc quyền
Chúng ta có thể minh hoạ cơ chế phát hành đặc quyền bằng tình huống của
cơng ty National Power. National Power có 1tr CP đang được lưu hành và cổ phiếu
đang được bán với giá $20, nghĩa là vốn hoá thị trường của cơng ty là $20tr. DN có
kế hoạch gia tăng thêm $5tr vốn CP bằng việc phát hành đặc quyền.

Quá trình phát hành đặc quyền khác với quá trình phát hành CP thường. các
cổ đông hiện hữu được thông báo là họ nhận được một quyền mua tương ứng với
CP mà họ sở hữu. việc thực hiện quyền mua này xảy ra khi cổ đơng thanh tốn tiền
qua đại lý phát hành của DN và nộp lại số đặc quyền tương ứng theo yêu cầu.

14


Các cổ đơng National Power sẽ có một vài lựa chọn:
(1) Mua toàn bộ số CP được quyền mua
(2) Bán tất cả các CP
(3) Khơng làm gì cả và để cho các đặc quyền hết hạn
7.2 Giá phát hành
Trước tiên National Power phải xác định giá phát hành (mức giá mà tại đó
cổ đơng hiện hữu phải trả để mua một CP mới). một cổ đơng lý trí sẽ đặt mua đặc
quyền chỉ khi nào giá phát hành thấp hơn giá trị thị trường của cổ phiếu vào ngày
hết hạn chào bán.
Ví dụ: nếu giá cổ phiếu tại ngày hết hạn là $13 và mức giá phát hành là $15,
thì khơng có cổ đơng lý trí nà omua cả. họ sẽ nghĩ là tại sao phải bỏ $15 để mua cổ
phiếu chỉ đáng giá là $13. National Power chọn mức giá bằng $10 hoặc thấp hơn
mức giá thị trường hiện tại là $20. Miễn là giá thị trường không giảm đi một nữa
trước ngày đến hạn thì đợt phát hành đặc quyền sẽ thành công.
7.3 Số đặc quyền cần thiết để mua một cổ phần
National Power muốn huy động $5 tr vốn CP mới. với giá phát hành bằng
$10, công ty sẽ phát hành 500.000 cổ phần mơi. Số CP này có thể xác định bằng
việc chia tổng số vốn cần huy động cho mức giá phát hành:
Số cổ phần mới =

𝑣ố𝑛 𝑐ầ𝑛 ℎ𝑢𝑦 độ𝑛𝑔
𝑔𝑖á 𝑝ℎá𝑡 ℎà𝑛ℎ


=

$5.000.000
$10

= 500.000 cổ phần

Bởi vì các cổ đơng nhận 1 đặc quyền tương ứng với mỗi cổ phần mà họ đang
sở hữu nên National Power sẽ phát hành 1tr đặc quyền. để xác định xem phải có bao
nhiêu đặc quyền để nhận được 1 CP, chúng ta có thể chia số CP hiện hữu cho số CP
mới
Số đặc quyền cần để mua một CP =

𝑠ố 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑐ũ
𝑠ố 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑚ớ𝑖

15

=

1.000.000
5.000.000

= 2 đặc quyền


Do đó, một cổ đơng phải bỏ ra 2 đặc quyền và $10 để nhận được 1 CP mới.
nếu tất cả các cổ đông làm được điều này, National Power sẽ huy động được thêm
$5 mà cơng ty cần

Vì National Power muốn tăng thêm $5tr nên số cổ phần mơi và số đặcq uyền
cần để mua 1 cổ phần mới theo giá phát hành được biểu diễn như sau:

Có thể thấy mức giá phát hành càng thấp thì DN phát hành được nhiều cổ
phần hơn, đồng thời số quyền cần dùng để mua 1 CP cũng giảm đi
7.4 Ảnh hưởng của phát hành đặc quyền lên cổ phiếu
Rõ ràng các đặc quyền có giá trị. Trong ví dụ của National Power đặc quyền
để mua 1 CP có giá trị $20 với giá mua chỉ là $10 thì rõ ràng là có giá trị giả sử 1
cổ đơng của National Power sở hữu 2 CP ngay trước đợt phát hành đặc quyền tình
huống này được mơ tả trong bảng 20.6

16


Đầu tiên, giá cổ phần National Power là $20 vì thế tổng giá trị vón cổ phần
của cổ đơng là 2*$20=$40. Cổ đơng có 2 CP sẽ nhận được 2 đặc quyền. đặc quyền
của National Power cho phép cổ đông đang sở hữu 2 CP mua thêm 1 CP mới với
giá $10. Số CP của cổ đông trong trường hợp cổ đông này thực hiện đặc quyền và
mua thêm số CP mới sẽ là 3 CP. Giá trị phần sở hữu mới bằng $40+$10=$50. Bởi
vậy bây giờ cổ đông này nắm giữ 3 cổ phiếu nên giá trên mỗi cổ phiếu sẽ giảm
xuống $50/3=16.67, chênh lệch giữa giá CP cũ $20 và giá CP mơi $16,67 phản ánh
thực tế là các CP cũ chứa các đăc quyền mua CP mới. chênh lệch này phải bằng với
giá trị của 1 đặc quyền $20-$16,67=$3,33. Ta có thể tính tốn giá trị của đặc quyền
theo cách khác. ($16,67-$10)/2=$3,33. Vì 1 người cần 2 đặc quyền để mua 1 CP
mới nên 1 người lý trí sẽ đồng ý thanh tốn $3,33 cho 1 đặc quyền.

Bảng 20.7 cho thấy những gì xáey ra đối với National Power. Nếu tất cả các
cổ đông thực hiện đặc quyền của họ thì tổng số CP của cơng ty sẽ tăng lên thành
1,5tr và giá trị của DN sẽ tăng lên thành $25tr. Sau khi phát hành đặc quyền, giá trị
của mỗi CP sẽ giảm xuống còn $16,67

Một nhà đầu tư khơng nắm giữ CP của National Power có thể muốn mua đặc
quyền và sử dụng đặc quyền đó để mua CP mới. một nhà đầu tư bên ngaoif mua 2
đặc quyền sẽ phải trả $3,33*2=$6,67. Nếu NĐT này thực hiện quyền mua với mức
giá phát hành là $10 thì tổng chi phí sẽ bằng $16,67
17


7.5 Ảnh hưởng của phát hành đặc quyền lên các cổ đơng
Các cổ đơng có thể bán các đặc quyền của họ hoắc thực hiện chúng, tuy nhiên
khơng có sự khác biệt nào giữa 2 lựa chọn này. Để thấy được điều đó, chúng ta xét
1 NDT đang sở hữu 2 CP. Cô ấy sẽ nhận được 2 đặc quyền. NĐT này có thể bán 2
đặc quyền ở mức giá $3,33 mỗi đắc quyền và thu được $3,33*2=$6,67 tiền mặt. bởi
vì mỗi cổ phiếu có giá trị $16,67 nên phần sở hữu sẽ là:
cổ phiếu = 2*$16,67=$33,33
bán đặc quyền = 2*$3,33= $6,67
tổng = $40,000
Mặt khác, nếu cổ đông này thực hiện đặc quyền, thì cuối cùng cơ ấy sẽ có 3
CP với tổng giá trị $50. Nói cách khác, bằng việc bỏ ra $10, giá trị vốn CP của cô
ấy sẽ tăng thêm $10 so với $40 từ việc bán đặc quyền và nắm giữ 2 cổ phiếu. do đó,
cá nhân sẽ khơng thấy gì khác biết giữa việc thực hiện đặc quyền so với việc bán
đặc quyền. Rõ ràng, sau khi phát hành đặc quyền, giá thị trường mới của CP sẽ thấp
hơn trước khi phát hành đặc quyền. tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, các cổ đông
không phải gánh chịu khoản lỗ nào từ việc phát hành đặc quyền này. Vì thế, giá CP
sụt giảm rât giống với trường hợp chia nhỏ cổ phiếu. giá phát hành càng thấp, mức
giá giảm từ việc phát hành càng lớn. bởi vì cổ đơng nhân được đặc quyền bằng với
phần sụt giảm trong giá cổ phiếu nên phát hành đặc quyền không gây tổn hại cho
các cổ đông.
7.6 Các thoả thuận bảo lãnh phát hành
Tỷ lệ đặt mua thấp có thể xảy ra nếu như các NDT từ bỏ quyền của họ hoặc
nếu những thông tin xấu làm cho giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức giá phát hành.

Để đảm bảo tránh được khả năng này, việc phát hành đặc quyềm thường được thoả
thuận bằng việc bảo lãnh dự phòng. Theo đó, người bảo lãnh cam kết chắc chắn
mua sản phẩm còn lại của đợt phát hành tại mức giá phát hành trừ đi phí bảo lãnh.
18


Người bảo lãnh thường nhận một khoản phí dự phịng như là phần bù đắp cho việc
gánh chịu rủi ro này.
Thực tế, giá phát hành thường được thiết lập thấp hơn đáng kể so với giá trị
thị trường hiện hành. Điều đó làm cho xác suất phát hành đặc quyền thất bại là khá
nhỏ. Mặc dù tỷ lệ nhỏ các cổ đông không thực hiện các đặc quyền trong trường hợp
chúng có giá trị, nhưng họ thường được phép mua những cổ phần không bán hết tại
mức giá phát hành. Đặc quyền mua vượt mức này dẫn đến khơng có chuyện các DN
phát hành phải chuyển qua nhờ sự trợ gíp của nhà bảo lãnh.
8. Bất thường về phát hành đặc quyền
Smith đã tính tốn chi phí phát hành cho 3 phương thức sau: phát hành vốn
cổ phần có bảo lãnh, phát hành đặc quyềm với bảo lãnh dự phòng và phát hành đặc
quyền thuần tuý. Những kết quả của ông đề xuất rằng phát hành đặc quyền thuần
tuý là rẻ nhất trong ba phương thức nêu trên, với tổng chi phí lần lượt là 6,17% và
2,45% trên số tiền tiêu thụ được.
Nếu như các nhà quản lý DN là lý trí, họ sẽ huy động vốn CP theo cách rẻ nhất.
do đo, bằng chứng trên đây chỉ ra rằng phát hành đặc quyền thuần tuý chiếm ưu thế.
Nhưng đáng ngạc nhiên là hầu hết các đợt phát hành CP mới ở Mỹ lại thực hiện
không sử dụng đặc quyền. trái lại, phát hành đặc quyền lại là loại hình khác phổ
biến ở những nơi khác trên thế giới. nhìn chung, việc tránh phát hành đặc quyền ở
Mỹ được xem là 1 bất thường trong lĩnh vực tài chính, mặc dừ trước đây có vài lý
do giải thích như sau:
1. Các nhà bảo lãnh làm tăng giá CP thông qua nổ lực bán của họ và sự tự tin
của công chúng được cải thiện. tuy nhiên, Smith có thể khơng tìm ra bằng chứng
cho điều này khi xem xét 52 đợt phát hành đặc quyền và 344 đợt phát hành có bảo

lãnh
2. Bởi vì nhà bảo lãnh mua CP tại mức giá dựa trên thoả thuận, nên nhà bảo lãnh
đang cung cấp sự đảm bảo đối với DN. Tức là, nhà bảo lãnh sẽ bị lỗ nếu không thể
19


bán tất cả các CP ra công chúng. Tuy nhiên, phần thua lỗ tiềm năng về mặt kinh tế
có thể không lớn. trong hầu hết các trường hợp, mức giá phát hành được thiết lập
trong vòng 24h đầu tiên của đợt phát hành, trong khoảng thời gian đó nhà bảo lãnh
thơng thường đã có thể hồn tất việc đánh giá ký lưỡng về thị trường của đợt phát
hành.
3. Nhà bảo lãnh xác nhận rằng giá phát hành là phù hợp với giá trị thực của CP,
điều này giúp các NDT cảm thấy thoải mái để mua CP
4. Những lập luận khác bao gồm:
(a) Tiền thu được từ đợt phát hành có bảo lãnh có thể sớm hơn tiền thu được từ
đợt phát hành đặc quyền
(b) Các nhà bảo lãnh có thể có được mạng lưới phân phối rộng hơn so với phát
hành đặc quyền
(c) Tham khảo ý kiến từ phía các ngân hàng đầu tư có thể khá hữu ích
(d) Các cổ đông cảm thấy việc thực hiện đặc quyền là 1 sự phiền toái
(e) Rủi ro giá trị thị trường giảm xuống dươi mức giá phát hành khá lớn
9. Sự pha loãng
9.1 Pha loãng tỷ lệ sở hữu
Loại pha lỗng đầu tiên có thể xảy ra bất cứ khi nào một doanh nghiệp bán
CP ra cơng chúng
9.2 Pha lỗng giá cổ phiếu
Nguyên tắc đối với sự pha loãng giá cổ phiếu thì khá đơn giản. giá cổ phiểu
sẽ tăng nếu DN phát hành CP để tài trợ cho dự án có NPV dương. Trái lại, giá cổ
phiếu sẽ giảm nếu như dự án có NPV âm
9.3 Giá trị sổ sách

9.4 Thu thập mỗi cổ phần
20


Kết luận: chỉ có ảnh hưởng của việc phát hành mới lên giá mỗi CP là quan trọng
với cổ đông của cơng ty. Sự pha lỗng trong các biến số cịn lại khơng ảnh hưởng
đến các cổ đơng.
10. Đăng ký sẵn
Để đăng kí sẵn, một cơng ty cần thoả mãn các tiêu chuẩn sau đây:
1. DN được xếp ở hàng đầu tư
2. DN khơng bị mất khả năng thanh tốn các khoản nợ trong 3 năm gần nhất
3. Tổng giá trị thị trường CP phải lớn hơn $150 tr
4. DN khơng vi phạm luật giao dịch chứng khốn năm 1934 trong 3 năm gần
nhất
Một số lập luận không ủng hộ cho việc phát hành thơng qua hình thức đăng ký sẵn:
1. Tính kịp thời của việc cơng bố thơng tin bị giảm đi khi doanh nghiệp phát
hành thơng qua hình thức đăng kí sẵn, bởi vì bản đăng lí phát hành đã được
chuẩn bị cách đó 2 năm trước khi việc phát hành thức tế xảy ra
2. Một sso ngân hàng đầu tư cho rằng đăng ký sẵn sẽ làm thị trường bị treo bởi
vì đăng lý sẵn cung cấp thông tin cho thị trường về những đợt phát hành trong
tương lai. Vấn đề bị treo này được cho là sẽ làm giảm giá thị trường
11. Phát hành nợ dài hạn
Những thủ tục chung đối với phát hành và trái phiếu ra công chúng giống
như đối với phát hành cổ phiếu. đợt phát hành phải được đăng kí với SEC phải có 1
bản cáo bạch và các yêu cầu khác. Đối với phát hành trái phiếu, bản đăng ký phải
thể hiện 1 sự thoả thuận
Các khoản vay có kỳ hạn: là khoản vay trược tiếp. có kì hạn từ 1 đến 5 năm.
hầu hết các khoản vay có kì hạn có thể hồn trả trong thời hạn của khoản vay. Những
người cho vay bao gồm: NHTM, các Công ty Bảo hiểm và những người cho cho
vay khác chuyên về tài trợ DN.

21


Các nhà phát hành riêng cũng tương tự như các khoản vay có kỳ hạn nhưng
thời gian đáo hạn dài hơn
Những khác biệt quan trọng giữa tài trợ dài hạn riêng và phát hành nơ ra công
chúng là:
1. Một khoản vay trưc tiếp tránh được chi phí đăng kí vơi SEC
2. Phát hành trực tiếp có thể có nhiều điều khoản ràng buộc hơn
3. Dễ dàng tái thương lượng 1 khoản vay có kỳ hạn hay 1 phát hành riêng trong
trường hợp mất khả năng thanh tốn. Trong khi đó, khó để tái thương lượng
1 phát hành ra cơng chúng bởi vì phát hành ra cơng cúng thường liên quan
tới hàng trăm trái chủ
4. Các công ty bảo hiểm nhân thọ và các quỹ hưu trí chi phổi phân khúc phát
hành riêng của thị trường trái phiếu. trong khi các NHTM chủ yếu tham gia
vào thị trường cho cay có kỳ hạn
5. Các chi phí phan phối trái phiếu trong thị trường phát hành riêng thường thấp
hơn
Lãi suất trên các khoản vay có kỳ hạn và phát hành riêng thường cao hơn lãi suất
trên các khoản vay phát hành ra cơng chúng có quy mơ tương đương. Khác biệt này
phản ảnh sự đánh đổi giữa mức lãi suất cao hơn với những thoả thuận linh hoạt hơn
trong trường hợp xảy ra kiệt quệ tài chính và chi phí thấp hơn đi kèm với các phát
hành riêng
Ngoài ra, 1 điều đáng quan tâm đó là các chi phí phát hành đi kèm với việc phát
hành nợ thường thấp hơn nhiều so vơi các chi phí đi kèm vói việc phát hành vốn cổ
phần.

22