MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1
Câu 1: Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị cho doanh nghiệp hay không? Hãy
lập luận. ................................................................................................................... 2
Câu 2: Thị trường vốn hiệu quả là gì? Có mấy dạng thị trường hiệu quả? Hãy
lập luận và cho ví dụ. .............................................................................................. 4
Cơ sở hình thành Lý thuyết thị trường hiệu quả ................................................... 4
Quá trình phát triển của Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................ 5
Khái niệm .............................................................................................................. 7
Các dạng thị trường hiệu quả ................................................................................ 8
Câu 3: Những thách thức của tài chính hành vi đối với thị trường hiệu quả?
Hãy lập luận và cho ví dụ. ...................................................................................... 9
Bằng Chứng Thực Nghiệm Thách Thức Lý Thuyết Thị Trường Hiệu Quả:...... 14
Câu 4: Những khác biệt của những nhà nghiên cứu tin vào thị trường hiệu
quả, tin vào tài chính hành vi và những người khác chưa thuyết phục bởi 2
nhóm? Lập luận. ................................................................................................... 17
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả ..................................... 22
Những thách thức của tài chính hành vi đối với thị trường hiệu quả ................. 23
Câu 5: Để xác định giá chứng khốn thì những thơng tin nào thị trường sử
dụng? Hãy lập luận. ............................................................................................. 25
Câu 6: Vì sao tài chính hành vi chỉ ra rằng thị trường thì không luôn luôn
hiệu quả ? Lập luận. ............................................................................................. 27
Câu 7: Nhưng hàm ý của thị trường hiệu quả cho tài chính doanh nghiệp ?
Lập luận ................................................................................................................. 30
Câu 8: Tìm hiểu thị trường hiệu quả tại Việt Nam ........................................... 34
Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả: ..................................................... 37
Sự phát triển thị trường vốn hiệu quả tại Việt Nam:........................................... 38
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 41

LỜI MỞ ĐẦU

Tài chính doanh nghiệp là mơn khoa học về quản lý kinh tế có vai trị quan
trọng trong quá trình vận hành và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy các doanh
nghiệp cần có một chiến lược tài chính phù hợp nhằm giải quyết các vấn đề tài chính
mang lại hiệu quả cao trong q trình quản lý và sử dụng vốn. Trong kinh tế thị
trường, thị trường vốn được coi là một trong những thành tố không thể thiếu của
nền kinh tế. Để phát triển kinh tế nhanh, mạnh và bền vững, phải có thị trường vốn
phát triển. Để có một thị trường vốn hiệu quả, thì một trong những yếu tố quan trọng
hàng đầu là xây dựng cơ chế công khai thông tin. Trên thị trường vốn, mọi hoạt
động đều được thể chế hóa bằng các quy định của pháp luật, quy chế, điều lệ về thị
trường nhằm tạo ra một thị trường trung thực, trật tự và có hiệu quả, đồng thời, tạo
ra một sân chơi bình đẳng cho các nhà đầu tư, bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư.
Thị trường vốn phát triển, địi hỏi phải quan tâm đến tính minh bạch của thị trường,
tạo dựng được lòng tin để thu hút những chủ thể cung cấp vốn và những chủ thể có
nhu cầu sử dụng vốn tham gia thị trường, làm cho thị trường có thể phát huy tối đa
vai trị của nó.
Để có thể hiểu rõ và sâu hơn về tầm quan trọng cũng như các giá trị mà thị
trường vốn hiệu quả mang lại nhóm đã hồn thành chủ đề mơn tài chính doanh
nghiệp nâng cao, chương 2: Thị trường vốn hiệu quả.

1


Câu 1: Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị cho doanh nghiệp hay không? Hãy
lập luận.
Để tạo ra giá trị gia tăng cho doanh nghiệp thông qua hoạch định ngân sách vốn,
công ty thường:
- Xác định những sản phẩm hay dịch vụ mà nhu cầu của chúng chưa được
thị trường đáp ứng.

- Tạo ra hàng rào cạnh tranh để ngăn cản những công ty khác không thể tham
gia thị trường một cách khó khăn hơn.
- Sản xuất sản phẩm hoặc cung cấp dịch vụ với giá cạnh tranh hơn.
- Trở thành công ty đầu tiên cung cấp dịch vụ hoặc sản phẩm.
Quyết định tài trợ về cơ bản là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần: loại chứng
khoán nào nên được phát hành, phát hành bao nhiêu cũng như thời điểm nào phát
hành các loại chứng khoán này ra công chúng. Tương tự như việc sử dụng tiêu chuẩn
hiện giá thuần để đánh giá quyết định tài trợ.
Mặc dù trình tự đánh giá quyết tài trợ tương tự như đánh giá dự án đầu tư
nhưng kết quả là hồn tồn khác nhau. Một cơng ty thường có nhiều cơ hội đầu tư
có NPV dương hơn là cơ hội tài trợ có NPV dương. Thực ra, các mơ hình tài chính
hàm ý rằng hồn tồn khơng tồn tại cơ hội tài trợ có NPV dương chúng ta sẽ phân
tích sâu hơn ở những chương sau.
Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ
- Lừa gạt nhà đầu tư: giả định một cơng ty có thể tăng vốn bằng cách phát
hành cổ phiếu hoặc bằng các sản phẩm tài chính phức tạp hơn như là kết hợp giữa
cổ phiếu và đặc quyền. Giả sử rằng 100 cổ phần thực sự đáng giá bằng 50 chứng
khoán kết hợp. Nếu nhà đầu tư sai lầm, có thể là nhà đầu tư có nhận định lạc quan
một cách thái quá về chứng khoán kết hợp thì có lẽ 50 chứng khốn kết hợp này có
thể bán với giá nhiều hơn 100 cổ phần. Rõ ràng là việc phát hành chứng khoán kết
hợp chỉnh là một cơ hội tài trợ đáng giá đối với doanh nghiệp bởi vì doanh nghiệp
2


đang nhận được nhiều hơn so với giá ngang bằng của nó. Các nhà quản trị tài chính
cố gắng phát hành các kết hợp các chứng khoán để thu được giá trị lớn nhất. Những
nhà phân tích thích chỉ trích có thể cho rằng doanh nghiệp đạt được giá trị tăng thêm
từ quyết định tài trợ như là một nỗ lực qua mặt nhà đầu tư.
Tuy nhiên, lý thuyết thị trường vốn hiệu quả cho rằng không thể dễ dàng lừa
gạt nhà đầu tư như thế. Lý thuyết này cho rằng các chứng khốn ln được định giá

đúng, điều đó đồng nghĩa rằng thị trường ln thơng minh. Trong ví dụ của chúng
ta, 50 chứng khốn kết hợp ln được bán với giá tương đương 100 cổ phần. Vì thế
nhà quản trị không thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thông qua việc lừa gạt nhà
đầu tư. Thấy vào đó, họ phải tạo ra giá trị cho doanh nghiệp bằng những cách khác.
- Giảm thiểu chi phí hoặc tăng trợ cấp tài chính: Một cơng ty sẽ thiết kế
các phương án tài trợ theo những này để tối ưu thiểu hóa thuế phải trả từ đó làm gia
tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, mỗi cách thức tài trợ cũng đi kèm những chi phí
khác nhau. Ví dụ: chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư, luật sư và các đối tượng có
liên quan khác.Một cơng ty nên tài trợ theo phương thức tiết kiệm chi phí nhất để
gia tăng giá trị.
- Tạo ra chứng khoán mới: trong những thập niên gần đây đã có một làn
sóng tạo ra các cơng cụ tài chính mới.Ví dụ: trong bài phát biểu sáng tạo trong tài
chính, Menton Miller- người đã nhận giải Nobel kinh tế đặt ra một câu hỏi để minh
họa làn sóng trên như sau:"có giai đoạn lịch sử nào mà chúng ta có thể chứng kiến
nhiều phát minh trong tài chính doanh nghiệp như trong 20 năm qua không? Trước
đây, doanh nghiệp chỉ đơn giản là phát hành trái phiếu hoặc phát hành cổ phần
thường thì bây giờ doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu khơng lợi tức, trái phiếu
có lãi suất điều chỉnh, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu có quyền chọn bán lại,
trái phiếu có đảm bảo bằng khoản phải thu, cổ phần ưu đãi có điều chỉnh cổ tức, cổ
phần ưu đãi chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có cổ tức điều chỉnh cao nhất, cổ phần ưu
đãi có khả năng chuyển đổi ngoại tệ, nợ có khả năng chuyển đổi và điều chỉnh lãi

3


suất nợ chuyển đổi khơng lợi tức,.. đó là tơi chỉ liệt kê được một ít thơi. Và các phát
minh tâm tài chính được tăng lên nhanh chóng trong những năm gần đây.
Mặc lợi điểm của mỗi công cụ tài chính khác nhau nhưng một chủ điểm
chung là khơng dễ dàng tạo ra bản sao của những công cụ tài chính mới này bằng
cách kết hợp các chứng khốn hiện hữu. Do đó, các nhà đầu tư hoặc một nhóm các

nhà đầu tư có nhu cầu chưa được đáp ứng sẽ sẵn lòng chi trả thêm tiền để sở hữu
những chứng khốn có thể đáp ứng nhu cầu của họ.
Ví dụ: trái phiếu có quyền bán lại cho phép nhà đầu tư bản lại trái phiếu cho
công ty phát hành với một giá định trước. Phát minh tài chính này tạo ra một giá sàn
cho phép nhà đầu tư tránh được rủi ro giảm giá. Có lẽ những nhà đầu tư thận trọng
hoặc những nhà đầu tư khơng có khả năng phân tích thì trường trái phiếu một cách
chun nghiệp sẽ thích phát minh tài chính này.
Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách phát hành những
chứng khoán này với giá cao. Tuy nhiên, giá trị tạo ra từ những phát minh tài chính
này có thể giảm đi trong dài hạn do những phát minh tài chính này khơng thể đăng
kí bằng sáng chế hoặc quyền sở hữu trí tuệ. Do vậy sẽ có nhiều cơng ty khác nhanh
chóng phát hành những chứng khốn tương tự và kết quả là giá của các phát minh
tài chính sẽ giảm xuống.
Câu 2: Thị trường vốn hiệu quả là gì? Có mấy dạng thị trường hiệu quả? Hãy
lập luận và cho ví dụ.
Cơ sở hình thành Lý thuyết thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh
tranh tham gia vào thị trường và được xây dựng dựa trên giả định, các nhà đầu tư ra
quyết định mua bán chứng khoán dựa trên việc xác định giá trị được ước lượng bằng
dự tính hợp lý. (Dự tính hợp lý là dự tính được tính tốn trên cơ sở sử dụng mọi
thơng tin sẵn có trên thị trường)

4


Những thơng tin mới về chứng khốn được cơng bố trên thị trường một cách
ngẫu nhiên và tự động, việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập
lẫn nhau. Các nhà đầu tư sẽ ln tìm cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh
nhằm phản ánh chính xác tất cả và ngay lập tức đối với ảnh hưởng của mọi thông
tin liên quan.

Một thị trường vốn hiệu quả là nơi giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng
mỗi khi xuất hiện thơng tin mới. Do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất
kỳ là kết quả phản ánh mọi thơng tin liên quan đến nó. Những nghiên cứu nhằm
phân tích mức độ hiệu quả của thị trường vốn đã được tiến hành trong suốt gần 30
năm qua. Hiệu quả của thị trường vốn cũng là một trong những vấn đề gây tranh cãi
trong các nghiên cứu đầu tư bởi các ý kiến đánh giá rất khác nhau.
Quá trình phát triển của Lý thuyết thị trường hiệu quả
Khái niệm này bắt đầu xuất hiện trong những bài nghiên cứu của một nhà
toán học người Pháp, Louis Bachelier.
Kendall (1953) lần đầu tiên sử dụng thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên trong lý
thuyết tài chính, đã quan sát 22 chỉ số chứng khoán Anh và giá cả hàng hóa Mỹ để
tìm ra chu kỳ giá thường xun.
Osborne (1959) đã chứng minh giá cổ phiếu Hoa Kỳ chuyển động ngẫu nhiên
giống như các hạt phân tử.
Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết
bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của. Sau đó, ơng đã trình bày luận án tiến
sĩ tại Hội nghị Quản lý của Đại học Chicago vào năm 1965.
Năm 1953, lần đầu tiên Maurice Kendall đã sử dụng máy tính trong phân
tích các giao dịch cổ phiếu và đưa ra kết luận giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên,
khơng có quy luật và khơng thể dự đốn được. Kết luận này đặt nền móng cho lý
thuyết thị trường có hiệu quả.
5


Theo học thuyết này, thị trường có hiệu quả bao gồm 3 chỉ tiêu: phân phối
hiệu quả, hoạt động hiệu quả, thơng tin hiệu quả.

Thị trường
hồn hảo
Thị trường

hiệu quả
Phân phối
hiệu quả

Hoạt động
hiệu quả

Thông tin
hiệu quả

- Phân phối hiệu quả: Là sự phân bổ nguồn vốn trực tiếp đến các doanh
nghiệp để sử dụng vốn một cách hiệu quả nhất. Chỉ những người trả giá cao nhất
cho các nguồn tài nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng, sử dụng các
nguồn lực huy động được một cách tốt nhất. Có khả năng đưa các nguồn lực khan
hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được.
- Hoạt động hiệu quả: Là sự duy trì chi phí giao dịch ở mức thấp nhất có
thể. Có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần về 0,
thơng qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành thị
trường. Chi phí giao dịch quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường được quyết
định bởi quan hệ cung cầu.
- Thông tin hiệu quả: Là khả năng thị trường chứng khoán định giá cổ phiếu
hoặc trái phiếu một cách nhanh chóng và hợp lý. Các chứng khốn sẽ được mua/bán,
trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khốn, do đó sẽ khơng cịn tình trạng
mua ép hoặc thổi phồng mức giá cổ phiếu.Giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên
thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thơng tin có liên quan. Nhà đầu
tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì mọi người đều có khả
năng tiếp cận thơng tin như nhau
6



Khái niệm
Thị trường hiệu quả trong tiếng Anh được gọi là efficient market. Thực tế,
trên thị trường vốn, thị trường hiệu quả có thể được hiểu theo nhiều cách khác nhau.
Fama (1970) cho rằng: "Thị trường mà tại đó giá ln phản ánh những thơng
tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả".
Trong khi đó, Malkiel (1992) lập luận rằng một thị trường vốn được cho là
hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong
việc xác định giá chứng khốn.
Tuy nhiên, thơng thường, thị trường được cho là hiệu quả đối với một số
thơng tin, nếu giá chứng khốn khơng bị ảnh hưởng do tiết lộ thơng tin đó đến những
người tham gia.
Nội dung chính của lý thuyết cho rằng thị trường hiệu quả là thị trường trong
đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thơng tin hiện có
trên thị trường. Điều này có nghĩa là giá cả được xác định ở mức công bằng và phản
ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường. Giá chứng khốn thay đổi một cách
ngẫu nhiên do ảnh hưởng của những thông tin khơng thể dự đốn được
Ví dụ: Ngay sau khi Trấn Thành công bố sao kê tài khoản từ thiện ở ngân
hàng Vietcombank. Ngay lập tức đã có cơn bão đánh giá 1 sao trên app
Vietcombank. Sau đó VCB cũng đã đăng tải thông tin trên trang fanpage cho biết
luôn cam kết về tính minh bạch, chính xác của các thơng tin trên sao kê tài khoản
của khách hàng được cung cấp chính thức bởi Vietcombank. Nhưng những thơng
tin đó ngay lập tức đã phản ánh vào giá cả khiến cổ phiếu của VCB bị giảm liên tục.
Trong thị trường hiệu quả thì nhà đầu tư khơng cịn cơ hội tiềm kiếm lợi
nhuận trên thị trường chứng khoán từ việc kinh doanh chênh lệch giá vì ở thị trường
tài chính hồn hảo giá trị nội tại và giá thị trường luôn có khuynh hướng ngang bằng
nhau.
7


Các dạng thị trường hiệu quả

Có 3 dạng thị trường hiệu quả, đó là: thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường
hiệu quả dạng vừa, thị trường hiệu quả dạng mạnh
- Thị trường hiệu quả dạng yếu: Trong hình thái này giá cả của chứng
khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch
của thị trường như giá cả chứng khoán, khối lượng giao dịch, động thái, tỷ suất thu
nhập… Dữ liệu giá trong quá khứ được công khai và nhà đầu tư có thể dễ dàng tiếp
cận. Giả sử nếu dữ liệu quá khứ thể hiện xu hướng trong tương lai, ngay lập tức các
nhà đầu tư sẽ khai thác và sử dụng thơng tin đó. Khi hình thái yếu của thị trường
tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật sẽ bị vơ hiệu hố.
Nhà đầu tư khơng thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay tạo
ra được các tỷ suất sinh lợi liên tục vượt lên trên thị trường bằng cách nghiên cứu
tỷ suất sinh lợi q khứ. Từ đó, khơng thể tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự biến
động giá trong quá khứ.
- Thị trường hiệu quả dạng vừa: Trong hình thái này giá cả của chứng
khốn đã phản ánh tất cả những thơng tin liên quan đến công ty đã được công bố
công khai bên cạnh các thơng tin trong q khứ. Khi hình thái trung bình tồn tại thì
khơng có hình thức phân tích nào kể cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật có
thể đem lại lợi nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư nếu việc phân tích chỉ dựa vào
những thông tin trên thị trường.
Nhà đầu tư cũng rất khó để tìm kiếm lợi nhuận. Thị trường hiệu quả trung
bình bao trùm lên giả thuyết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều
phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu như
giá cổ phiếu, tỉ suất lợi tức và khối lượng giao dịch..
- Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Trong hình thái này giá cả của chứng
khốn phản ánh tất cả những thơng tin cần thiết có liên quan đến tổ chức phát hành
thậm chí đó là những thông tin nội gián, thông tin mật. Điều này có ngiã là
8


thị trường sẽ phản ánh hết sức nhanh trước những thơng tin. Và vì vậy, trong hình

thái này khơng thể thực hiện bất cứ một phương pháp phân tích nào.
Nhà đầu tư có thơng tin nội bộ có thể dễ dàng mua đi bán lại cổ phiếu để tìm
kiếm lợi nhuận. Giả thuyết hiệu quả thị trường dạng mạnh mở rộng thêm giả định
cho các thị trường hiệu quả - thị trường mà tại đó giá phản ánh các thơng tin cơng
khai, trở thành trị trường hồn hảo - thị trường mà tại đó tất cả các thơng tin đều
miễn phí và sẵn có ở cùng một thời điểm.
Ví dụ: Gỉa sử cổ phiếu MU của câu lạc bộ Manchester United đang giap dịch
ở mức 25 bảng và giá cổ phiếu MU rất nhạy cảm với mọi thông tin liên quan đến
kết quả thi đấu của câu lạc bộ MU, đặc biệt là thông tin về phong độ thi đấu của
David Beckham. Vào hôm Beckham ra sân không may bị chấn thương gãy chân
phải. Thông tin này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu MU:
 Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá không giảm
 Thị trường hiệu quả dạng vừa: giá hôm sau giảm
 Thị trường hiệu quả dạng mạnh: giá giảm ngay lập tức
Câu 3: Những thách thức của tài chính hành vi đối với thị trường hiệu quả?
Hãy lập luận và cho ví dụ.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có
chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài
sản tài chính đã phản ánh các thơng tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế
điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch
giá.
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa
trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính. Trong
đó, lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái
cân bằng không phải lúc nào cũng có thể xảy ra. Có nghĩa là sẽ có trường hợp những
nhà đầu tư “hợp lý” sẽ khơng thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý”. Lúc
9


này thị trường sẽ không hiệu quả, hay tài sản tài chính được định giá quá cao hoặc

quá thấp.
Trong ba điều kiện về tài chính hành vi của giáo sư Shleifer, bất cứ điều kiện
nào trong chúng thỏa mãn cũng có thể dẫn đến tính hiệu quả của thị trường. Trong
phần đó, chúng ta đã đưa ra trường hợp rằng ít nhất một trong những trường hợp
này gần như thỏa mãn trong thế giới thực. Tuy nhiên, có rất nhiều ý kiến hồn tồn
khơng đồng ý. Rất nhiều nhà nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm (bao gồm cả giáo
sư Shleifer) cho rằng khơng có điều kiện nào trong ba điều kiện đó có thể thỏa mãn
trong thế giới thực. Quan điểm này dựa trên trường phái gọi là tài chính hành vi
(behavioral finance). Chúng ta hãy cùng phân tích các điều kiện trên dưới góc độ
hành vi.
Kỳ Vọng Hợp Lý: Liệu rằng con người thực sự hợp lý? Không phải luôn
luôn như vậy. Hãy đến Atlantic City hoặc Las Vegas để xem mọi người đánh bài,
đôi khi với số tiền rất lớn. Để casino có thể thu được lợi nhuận thì tỷ suất sinh lợi
của người chơi là âm. Do đó, đánh bạc trong casino là một hành động đầy rủi ro và
có tỷ suất sinh lợi âm. Đó là điều mà mọi nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý, có lý trí
khơng bao giờ làm. Ngồi ra, những người chơi bài thường đánh cược vào ô đen
trên bàn roulette sau khi ô đen xảy ra một số lần liên tiếp nhau, họ nghĩ rằng điều
này sẽ tiếp tục. Dĩ nhiên, theo lý trí thì chiến lược này là phi lý vì bản roulette khơng
có bộ nhớ.
Dĩ nhiên, đánh bài cũng chỉ là một ví dụ trong cuộc sống hàng ngày. Liệu
chúng ta có thấy sự phi lý trong thị trường tài chính như vậy khơng? Câu trả lời rất
có thể là có. Rất nhiều nhà đầu tư hồn tồn khơng quan tâm đến đa dạng hóa danh
mục nắm giữ. Một số nhà đầu tư lại giao dịch một cách quá thường xuyên, phát sinh
rất nhiều chi phí giao dịch và thuế.
Thực ra, chúng ta có thể tối ưu hóa thuế bằng cách bán những chứng khốn
bị lỗ và nằm giữ những chứng khoán lời. Mặc dù một số nhà đầu tư cá nhân ln có
10


mục tiêu tối ưu hóa thuế trong suy nghĩ nhưng rất nhiều người trong số họ hành

động ngược lại. Rất nhiều nhà đầu tư thường bán những chứng khoán lời hơn là
chứng khoán lỗ, một chiến lược dẫn đến số thuế phải nộp cao hơn.Theo quan điểm
hành vi thì khơng phải tất cả các nhà đầu tư đều phi lý. Đúng hơn là một số, có lẽ là
rất nhiều, nhà đầu tư phi lý.
Độ lệch độc lập so với kỳ vọng hợp lý: Liệu rằng độ lệch khỏi kỳ vọng hợp
lý có thực sự là ngẫu nhiên, độ lệch khỏi kỳ vọng hợp lý có thực sự bù trừ lẫn nhau
trong tất cả các nhà đầu tư ? Ngược lại, các nhà tâm lý cho rằng con người quyết
định lệch khỏi kỳ vọng hợp lý theo một số nguyên tắc. Khơng phải tất cả các ngun
tắc này đều có ứng dụng trong tài chính và trong thị trường hiệu quả, nhưng ít nhất
có hai ngun tắc rất đáng để chúng ta thảo luận.
- Nguyên tắc thứ nhất được gọi là tính đại diện (representativeness),
chúng ta có thể giải thích bằng ví dụ đánh bài đã đề cập trên. Người đánh bài tin
rằng ô đen sẽ tiếp tục xảy ra là một hành động sai lầm bởi vì xác suất xảy ra ô đen
cũng chỉ là 50%. Người đánh bài ứng xử theo cách mà các nhà tâm lý chỉ ra là tính
đại diện. Điều đó có nghĩa là họ rút ra kết luận từ những dữ liệu không đầy đủ. Nói
cách khác, người đánh bài tin rằng mẫu quan sát nhỏ mà họ đã thấy đại diện tốt hơn
cho tổng thể.
Điều này liên quan đến tài chính như thế nào? Có lẽ là trong thị trường bị
giao chiếm đa số bởi tính đại diện sẽ dẫn đến bong bóng giá tài sản. Các nhà đầu tư
chỉ nhìn vào một bộ phận của nền kinh tế
Ví dụ: các chứng khốn Internet - có sự tăng trưởng cao trong thu nhập trong
thời gian gần đây và suy luận rằng điều này sẽ tiếp tục vĩnh viễn. Khi sự tăng trưởng
này bị chững lại, giá cổ phần chắc chắn sẽ lao dốc.
- Nguyên tắc thứ hai là tính bảo thủ (conservatism), điều này có nghĩa là
các nhà đầu tư điều chỉnh đánh giá mục tiêu của họ theo những thông tin mới quá
chậm. Giả sử mục tiêu của bạn từ nhỏ là trở thành một nha sĩ. Có lẽ bạn được sinh
11


ra trong mua một gia đình có nhiều thành viên là nha sĩ, cũng có thể bạn thích sự ổn

định và thu nhập tương đối cao của nghề này, cũng có thể là bạn ln bị cuốn hút,
mê hoặc bởi những hàm răng đẹp. Nếu mọi thứ chỉ dừng lại ở đó, bạn đang trên
đường thực hiện mơ ước của mình: có được một nghề nghiệp ổn định và đầy hấp
dẫn.
Tuy nhiên, giả sử có một loại thuốc ngăn chặn sâu răng đang được phát triển.
Rõ ràng là loại thuốc này sẽ làm giảm nhu cầu về nha sĩ trong tương lai, Bạn nhận
ra được sự thay đổi trong thực tế này nhanh như thế nào? Nếu mơ ước của bạn chủ
yếu dựa trên cảm tính thì có thể bạn sẽ điều chỉnh những mục tiêu của mình một
cách chậm chạp. Gia đình và bạn bè của bạn có thể khuyên bạn bỏ những khóa học
nha ở trường cao đẳng mà bạn đang học, nhưng có lẽ bạn chưa thay đổi tâm lý để
chấp nhận chuyện đó. Thay vào đó, bạn có thể bám vào quan điểm lạc quan của bạn
về tương lai của ngành.
Có lẽ điều này cũng có liên quan đến tài chính. Ví dụ: rất nhiều nghiên cứu
cho thấy rằng dường như giá chứng khoán thay đổi một cách chậm chạp trước những
thông tin mới hàm chứa trong các cơng bố về thu nhập". Điều này có thể do tính
bảo thủ, nhà đầu tư điều chỉnh các đánh giá của mình theo thơng tin mới một cách
chậm chạp khơng? Chúng tơi sẽ trình bày chi tiết hơn trong phần sau.
Kinh doanh chênh lệch giá: Chúng ta đã cho rằng những nhà đầu tư chuyên
nghiệp khi biết rằng những chứng khốn đang được định giá sai, có thể sẽ mua
những chứng khoán đang được định giá thấp và bán những chứng khoán đang định
giá đúng (hoặc đang được định giá cao) để thay thể. Điều này có thể giải quyết
những chứng khoán định giá sai do những nhà đầu tư không chuyên nghiệp tạo ra.
Kinh doanh chênh lệch giá như thế thường có rủi ro cao hơn chúng ta vẫn
tưởng. Giả sử một nhà đầu tư chuyên nghiệp tin rằng cổ phần McDonald's đang
được định dưới giá. Nhà đầu tư này sẽ mua cổ phần McDonald's vào và bán các cổ
phần trong danh mục ra. Ví dụ: Burger King và Wendys.
12


Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư không chuyên nắm giữ vị thế ngược lại, giá chỉ

được điều chỉnh về giá "đúng khi và chỉ khi số lượng các nhà đầu tư không chuyên
là nhỏ so với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Trong thế giới thực rất nhiều nhà đầu
tư khơng chun, một số ít nhà đầu tư chun nghiệp phải có vị thế vơ cùng lớn để
đưa giả về mức đúng của thị trường hiệu quả. Mua và bán một chứng khốn với số
lượng lớn có thể sẽ rất rủi ro, thậm chí khi cả hai chứng khốn đó ở trong cùng một
ngành. Một tin xấu ngoài dự báo về McDonald's và một tin tốt ngoài dự báo về hai
cổ phần cịn lại có thể làm cho nhà đầu tư chuyên nghiệp gánh chịu một khoản lỗ
lớn.
Ngoài ra, nếu nhà đầu tư không chuyên định giá sai McDonald's ngày hơm
nay, điều gì sẽ ngăn cho McDonalds bị định giá càng sai hơn trong ngày mai? Rủi
ro này - chứng khốn cảng bị định giá sai hơn, thậm chí ngay cả khơng có thơng tin
mới có thể sẽ làm cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp giảm bớt vị thế kinh doanh
chênh lệch giá của họ.
Ví dụ: một nhà đầu tư chuyên nghiệp thông minh và sắc sảo tin rằng các cổ
phần Internet được định giá cao trong năm 1998. Nếu anh ta đánh cược vào sự giảm
giá vào thời gian đó thì anh ta đã gánh chịu một khoản lỗ vốn trong ngắn hạn do giá
tăng cho đến tháng 3 năm 2000. Mặc dù, chiến lược đó của nhà đầu tư cuối cùng
cũng có lợi nhuận vì giá đã giảm sau đó nhưng những rủi ro trong ngắn hạn có thể
khiến nhà đầu tư giảm quy mơ của chiến lược đầu tư chênh lệch giá xuống.
Nói tóm lại, quan điểm được trình bày ở phần này cho rằng nền tảng lý thuyết
của giả thuyết thị trường vốn hiệu quả là khơng đứng vững trong thực tế. Điều đó
có nghĩa là, các nhà đầu tư có thể phi lý, sự phi lý có thể giống nhau giữa các nhà
đầu tư chứ không bù trừ và triệt tiêu nhau và cuối cùng, kinh doanh chênh lệch giá
có thể mang đến quá nhiều rủi ro để loại trừ tính khơng hiệu quả của thị trường.

13


Bằng Chứng Thực Nghiệm Thách Thức Lý Thuyết Thị Trường Hiệu Quả:
Những giới hạn của kinh doanh chênh lệch giá: Royal Dutch Petroleum

và Shell Transport đồng ý sáp nhập các hoạt động kinh doanh của mình vào năm
1907, tất cả dòng tiền phát sinh được chia theo tỷ lệ 60% – 40% giữa hai công ty.
Tuy nhiên, cả hai công ty vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường một cách riêng
biệt. Bạn có thể cho rằng giá trị thị trường của Royal Dutch luôn bằng 1,5 (=60/40)
giá trị thị trường của Shell Transport. Điều đó có nghĩa là nếu Royal được định giá
cao thì những nhà đầu tư lý trí sẽ mua cổ phần Shell thay cho Royal. Ngược lại, nếu
Dutch được định giá thấp, các nhà đầu tư sẽ mua cổ phần Dutch. Không chỉ vậy,
các nhà đầu tư, đặc biệt là các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá sẽ thực hiện
chiến lược đầu tư bán khống Royal nếu nó đang được định giá cao và đồng thời mua
vào Shell.
Sự đột biến trong thu nhập: Cảm giác thông thường của nhà đầu tư là giá
cổ phần sẽ tăng lên khi thu nhập được công bố cao hơn mức kỳ vọng và ngược lại.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cho rằng giá được điều chỉnh tức thời cùng với cơng
bố thơng tin trong khi tài chính hành vi cho rằng có một số mẫu hình khác. Kolasinki
và không xếp hạng các công ty theo sự đột biến trong thu nhập – earning surprise,
có nghĩa là sự chênh lệch giữa thu nhập thực sự của quý hiện tại và ước tính của thị
trường về thu nhập của quý hiện tại. Các tác giả lập một danh mục bao gồm các
cơng ty có đột biến thu nhập dương lớn nhất và một danh mục khác bao gồm các
công ty có đột biến thu nhập âm lớn nhất.
Như chúng ta đã thấy, giá điều chỉnh một cách chậm chạp sau khi cơng bố
thu nhập. Với danh mục có đột biến thu nhập dương có thành quả đầu tư cao hơn
danh mục có đột biến thu nhập âm trong 275 ngày kế tiếp. Rất nhiều nhà nghiên cứu
cũng đưa ra kết luận tương tự.

14


Hình 14.9 cho thấy tỷ suất sinh lợi từ việc mua hai danh mục, trừ đi tỷ suất
sinh lợi của tồn thể thị trường.


Quy mơ:Trong năm 1981, hai bài báo quan trọng đưa ra bằng chứng là trên
thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quy mơ vốn
hóa thấp thì cao hơn tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn có quy mơ vốn hóa cao
trong hầu hết các năm của thế kỉ 20". Nghiên cứu này được lặp lại rất nhiều lần ở
các quốc gia khác nhau, với nhiều giai đoạn quan sát khác nhau.
Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng: Một số bài báo chỉ ra rằng cổ
phần có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và/hoặc tỷ số thu nhập trên giá
cao (thường gọi là cổ phần thu nhập – value stocks) có thành quả đầu tư cao - hơn
những cổ phần có các tỷ số trên thấp (thường gọi là cổ phần tăng trưởng - growth
stocks). Ví dụ, Fama và French phát hiện tỷ suất sinh lợi trung bình các cổ phần giá
trị cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phần tăng trưởng trên toàn thế giới.
15


Hình 14.11 cho thấy rằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng
giữa cổ phần giá trị và cổ phần tăng trưởng ở những vùng địa lý khác nhau.

Bong bóng và sự sụp đổ của thị trường: Sự sụp đổ của thị trường chứng
khoán vào ngày 19 tháng 10 năm 1987 là một câu hỏi cực kỳ hóc búa. Thị trường
sụt giảm 20 đến 25 phần trăm vào ngày thứ hai sau những ngày cuối tuần khơng có
nhiều thông tin mới được công bố. Sự sụt giảm nghiêm trọng mà khơng có ngun
nhân rõ ràng thì khơng phù hợp với thị trường hiệu quả. Sự sụt giảm năm 1987 cho
đến nay vẫn cịn là điều bí ẩn, chúng tơi tin rằng khó có thể giải thích được ngun
nhân của đợt suy giảm này trong thời gian sắp đến, Phát biểu gần đây của một nhà
nghiên cứu lịch sử nổi tiếng có thể thích hợp để để cập ở đây: khi được hỏi ý kiến
về những tác động của cuộc cách mạng Pháp năm 1789, ông ta trả lời là cịn q
sớm để có thể đánh giá.

16



Có lẽ sự sụp đổ của thị trường chứng khốn là bằng chứng ủng hộ lý thuyết
bong bóng (bubble theory) trên thị trường. Điều đó có nghĩa là đơi khi giá của các
tài sản tài chính có thể q cao so với giá trị thực của chúng. Cuối cùng, giá của
chúng sẽ sụt giảm nhanh chóng về giá trị thực ban đầu gây ra sự thua lỗ lớn cho các
nhà đầu tư.
Câu 4: Những khác biệt của những nhà nghiên cứu tin vào thị trường hiệu
quả, tin vào tài chính hành vi và những người khác chưa thuyết phục bởi 2
nhóm? Lập luận.
Một thị trường chứng khốn hiệu quả là thị trường mà trong đó giá chứng
khốn phản ánh đầy đủ những thơng tin có liên quan đến giá trị nội tại của chứng
khốn.
Giả thuyết thị trường hiệu quả:
Do thơng tin phản ánh tức thời vào trong giá, nhà đầu tư chỉ nên kì vọng đạt
được tỷ suất sinh lợi bình thường. Sự nhận biết thơng tin khi nó được công bố không
mang lại cho nhà đầu tư một tỷ suất sinh lợi vượt trội nào. Giá chứng khoán đã điều
chỉnh trước khi nhà đầu tư có thời gian để giao dịch.
Công ty cũng chỉ kỳ vọng nhận được giá trị đúng của chứng khốn khi phát
hành ra cơng chúng. Đúng có nghĩa là giá phát hành của chứng khốn bằng với hiện
giá dịng tiền của chúng. Do đó, cơ hội tài trợ đáng giá, nghĩa là nhà quản trị có thể
tạo ra từ quyết định tài trợ thơng qua lừa gạt nhà đầu tư là bất khả thi trong thị trường
hiệu quả.
Nền móng của thị trường hiệu quả:
- Kỳ vọng hợp lý: giả sử tất cả các nhà đầu tư điều là nhà đầu tư có lý trí,
hành động hợp lý. Khi thông tin mới công bố trên thị trường, tất cả các nhà đầu tư
đều điều chỉnh ước tính của họ về giá chứng khốn một cách hợp lý.

17



Ví dụ: nhà đầu tư sẽ sử dụng thơng tin được FCC công bố, kết hợp với những
thông tin hiện hữu của công ty để xác định NPV dự án mới của công ty. Nếu thông
tin được công bố hàm ý rằng NPV của dự án đầu tư là $10 triệu và cái $2 triệu cổ
phần thường đang lưu hành thì nhà đầu tư sẽ ước tính được npv là $5 trên mỗi cổ
phần. Giả sử mỗi cổ phần của FCC trước khi có thơng tin là $40, sau khi có thơng
tin mới, sẽ khơng cịn nhà đầu tư nào giao dịch với mức giá đó nữa. Nhà đầu tư nào
muốn bán cổ phần sẽ chỉ bán với giá ít nhất là $45. Và nhà đầu tư nào muốn mua
cổ phần sẽ chỉ mua với giá cao nhất là $45. Nói cách khác, giá cổ phần tăng tức thời
chỉ $5. Giá cổ phần tăng thức tời là do các nhà đầu tư hợp lý sẽ khơng có lý do mà
trì hỗn khơng giao dịch với giá đã điều chỉnh.
Dĩ nhiên, chúng ta biết rằng thời điểm các nhà đầu tư ra quyết định sẽ khơng
được như kì vọng hợp lý một cách hồn hảo. do đó, có rất nhiều nghi vấn về giả
định tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp lý. Nhưng thị trường vẫn hiệu quả nếu
những điều kiện sau đây còn được thoả mãn
- Mức độ lệch từ kỳ vọng hợp lý là độc lập lẫn nhau: giả sử rằng những
thông tin được FCC cống bố là khơng rõ ràng. Có bao nhiêu máy chụp hình loại
mới có thể bán được? giá của sản phẩm mới là bao nhiêu? Chi phí trên mỗi máy là
bao nhiêu? Những cơng ty trong ngành có khả năng sản xuất các loại máy có tính
năng tương tự? phát minh mới trong sản phẩm này có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh
cho công ty trong bao lâu? Nếu nhà đầu tư khơng thể có đáp án cho câu hỏi này và
những câu hỏi khác nữa thì việc ước tính NPV của dự án là rất khó khăn.
Với nhiều câu hỏi chưa được trả lời như vậy, rất nhiều nhà đầu tư có những
kì vọng khác nhau. Một số nhà đầu tư tin vào tương lai của sản phẩm mới, hy vọng
và tin tưởn vào doanh số của dự án tốt đẹp hơn mức hợp lý. Họ sẽ trả giá cao hơn
cho cổ phần thường của công ty. Và nếu có ý định bán cổ phần, họ chỉ bán giá cao
mà thôi. Nếu nhà đầu tư này chiếm đa số trong thị trường, giá chứng khoán sẽ tăng
đến mức cao hơn giá mà thị trường hiêu quả dự báo.

18



Tuy nhiên, cũng dó có những yếu tố mang cảm tính, nhà đầu tư cũng có thể
phản ứng theo cách bi quan.
Ví dụ: khi các sản phẩm mới xuất hiện thì các nhà đầu tư thường đón nhận
chúng với thái độ hoài nghi, e dè với doanh số của chúng. Dĩ nhiên, họ cũng có thái
độ nghi ngại như vậy với sản phẩm mới của FCC. Nếu những nhà đầu tư như vậy
chiếm đa số trong thị trường, giá cổ phần của FCC sẽ không tăng đến mức giá mà
thị trường hiệu quả tiên đoán.
Giả sử số lượng các nhà đầu tư có kỳ vọng bi quan bằng với các nhà đầu tư
có kỳ vọng lạc quan. Giá cổ phần sẽ rất có khả năng tăng lên với mức giá phù hợp
với mức giá thị trường dư báo, thậm chí khi hầu hết các nhà đầu tư được xem là
không có kỳ vọng hợp lý. Do đó, giả thuyết thị trường hiệu quả khơng địi hỏi các
nhà đầu tư phải có kỳ vọng hợp lý mà chỉ cần các kỳ vọng bất hợp lý bù trừ lẫn
nhau.
Tuy nhiên, giả định các kỳ vọng bất hợp lý bù trừ lẫn nhau trong mọi thời
điểm là không hợp lý. Trong một thời điểm nào đó, hầu hết các nhà đầu tư có sự lạc
quan quá mức và lại bi quan quá mức ở một thời điểm khác. Nhưng giả thuyết thị
trường hiệu quả đòi hỏi giả định các kỳ vọng bất hợp lý luôn cân bằng nhau.
Kinh doanh chênh lệch giá: giả sử thị trường có 2 loại nhà đầu tư:
- Thứ nhất: nhà đầu tư không chuyên nghiệp và bất hợp lý
Nhà đầu tư không chuyên nghiệp hành động theo cảm tính của họ một số thời
điểm họ tin rằng cổ phần đang được định dươi giá và một số thời điểm khác họ lại
có niềm tin ngược lại. Nếu cảm tính của các nhà đầu tư khơng chun nghiệp này
khơng cân bằng lẫn nhau thì các nhà đầu tư này có khuynh hướng sẽ giao dịch các
cổ phần với giá hoặc cao hơn hay thấp hơn giá của thị trường hiệu quả dự báo.

19


- Thứ hai: nhà đầu tư chuyên nghiệp và bất hợp lý

Đây là những nhà đầu tư thực hiện các giao dịch hợp lý và có phương pháp.
Họ phân tích công ty một cách cẩn thận, họ đánh giá thông tin một cách khách quan,
họ ước giá cổ phần một cách tỉnh táo, rõ ràng và hành động một cách tương thích.
Nếu một cổ phần đang được định giá thấp, họ sẽ mua cổ phần đó. Ngược lại, một
cổ phần đang định giá cao, họ sẽ bán cổ phần đó. Họ tự tin hơn hẳn các nhà đầu tư
không chuyên nghiệp. nhà đầu tư khơng chun nghiệp gánh chịu ít rủi ro còn nhà
đầu tư chuyên nghiệp lại gánh chịu nhiều rủi ro hơn khi họ tin cổ phần đang được
thị trường định giá sai. Ngồi ra, họ sẵn lịng tái cấu trúc lại danh mục để tìm kiếm
lợi nhuận.
Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
- Thị trường hiệu quả dạng yếu
Một thị trường được xem là hiệu quả dang yếu nếu nó cập nhật tất cả các
thơng tin giá chứng khốn trong q khứ vào giá chứng khốn hiện tại. do đó chiến
lược kinh doanh dựa trên chuyển động của giá chứng khoán trong quá khứ sẽ khơng
có thể có lợi nhuận trong thị trường hiệu quả dạng yếu
Thị trường hiệu quả dạng yếu được biểu diễn như sau:
Pt = P(t-1) + lợi nhuận kì vọng + sai số ngẫu nhiên
Chứng khốn của ngày hơm nay sẽ là tổng của giá quan sát được trong ngày
hôm qua cộng với lợi nhuận kì vọng và sai số ngẫu nhiên xuất hiện trong khoản giữa
2 kì.
Giá đã quan sát có thể là hơm qua, tuần qua hoặc tháng qua tuỳ thuộc vào kì
quan sát trong mẫu
Lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào rủi ro chứng khoán và được ước tính theo
mơ hình giữa rủi ro và tỷ st sinh lợi.

20


Sai số ngẫu nhiên phụ thuộc vào thông tin cập nhật mới của chứng khốn.
Có thể âm và có thể dương trong một thời điểm nhât định và có giá trị kỳ vọng bằng

không.
Dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả chính là mức độ hiệu quả nhất
của thị trường vốn do thơng tin từ giá chứng khốn trong quá khứ là dạng thông tin
dễ dàng thu thập nhất của một chứng khốn. Nếu một nhà đầu tư có thể tìm kiếm
được lợi nhuận vượt trội đơn giản bằng cách tìm ra một mẫu hình thay đổi của giá
chứng khốn thì mọi nhà đầu tư cũng có thể tìm ra và dĩ nhiên sẽ khơng cịn lợi
nhuận vượt trội cho bất cứ nhà đầu tư nào do tác động của sự cạnh tranh.
Những nhà đầu tư không ngoan sẽ mua khi giá xuống mức thấp nhất và sẽ
làm cho giá tăng lên. Ngược lại, các nhà đầu tư này sẽ bán khi giá đạt mức cao nhất
và điều này sẽ làm gúa giảm xuống. thông qua sự cạnh ranh, mẫu hình giá theo chu
kì biến mất, chỉ cịn những biến đông giá ngẫu nhiên.
- Thị trường hiệu quả dạng vừa và mạnh
Nếu dạng yếu của thị trường hiệu quả gây nhiều tranh luận thì hai dạng khác
của thị trường hiệu quả: dạng vừa và dạng mạnh còn gây tranh luận hơn nữa Một
thị trường được xem là hiệu quả dạng vừa nếu chứng khốn phản ánh tất cả các
thơng tin cơng khai và sẵn có liên quan đến chứng khốn bao gồm các thơng tin như
báo cáo tài chính công bố của công ty cũng như quá khứ của chứng khoán.
Một thị trường được xem là thi trường hiệu quả dạng mạnh khi giá chứng
khoán phản ánh tát cả các thôgn tin bao gồm thông tin công khai và thông tin riêng
của các nhà đầu tư. Tập hợp thông tin trong quá khứ là một phần trong thông tin
công khai của chứng khốn và đến lượt thơng tin cơng khai của chứng khốn là một
phần của tất cả thơng tin
Giả sử một công ty báo cáo là đã đạt tăng trưởng trong thu nhập. một nhà
đầu tư có thể xem xét đầu tư vào cổ phần cuat công ty này khi biết được thông tin
trên. Tuy nhiên, nếu thị trường là hiệu qủa dạng vừa thì giá thị trường sẽ tăng ngay
21


lập tức sau khi thông tin trên được công bố do đó nhà đầu tư phải trả giá cao hơn
cho cổ phiếu của công ty, bỏ ra số tiền đầu tư cao hơn và như vậy khơng có khả

năng tạo ra tỷ suát sinh lợi vượt trội và dạng mạnh là hình thức cao nhất của thi
trường hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, tất cả các thông tin có liên
quan đến giá trị chứng khốn, kể cả thơng tin riêng của một nhà đầu tư nào đó đều
được phản ánh trong giá chứng khoán. Quan điểm chặt chẽ về thị trường hiệu quả
dạng mạnh cho rằng những người có thơng tin nội gián, những người có thơng tin
riêng biệt về công ty cũng không thể taoj ra lợi nhuận từ thông tin này
Đối với thị trường hiệu qủa dạng mạnh, trước hết phải có đặc tính của thị
trường hiệu quả dạng vừa và cần có những đặc điểm xa hơn nữa. thật khó có thể
tưởng tượng một thị trường hiẹu quả đén mức một nhà đầu tư có thơng tin nội gián
rất đắt giá mà cũng khơng thể kiếm được lợi nhuận từ thong tin trên.
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả
- Tính hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên
Nói theo nghĩa đen, việc lựa chọn chứng khoán ngẫu nhiên giống như bạn
phóng phi tiêu vào tấm bìa có tên các chứng khoán trên thị trường. và điều này dẫn
đến danh mục của bạn có tỷ suất sinh lợi kì vọng khơng kém gì các quỹ đầu tư được
quản lý bởi những nhà quản trị chuyên nghiệp. điều này là gần đúng nhưng khơng
phải hồn tồn đúng với những phát biểu của thị trường hiệu quả.
Sự hiểu lầm trên thường dẫn đến sự hiểu lầm trong tính hiệu quả của thị
trường. ví dụ, đôi khi chúng ta sẽ sai khi cho rằng thị trường hiệu quả nghĩa là tính
hiệu quả của thị trường sẽ bảo vệ nhà đầu tư tránh khỏi những quyết định sơ suất
bất kể bạn phân tích và đưa ra quyết định như thế nào. Tuy nhiên, như một người
từng đưa ra câu phát biểu đáng lưu ý: “tính hiệu quả của thị trường sẽ bảo vệ nhà
đầu tư giống như bảo vệ đàn cừu khỏi chó sỏi, nhưng khơng thể bảo vệ đàn cừu khỏi
hiểm nguy từ chính nó”.

22


- Biến động giá
Hầu hết các nghiên cứu hoài nghi tính hiệu quả của thị trường chính là do giá

chứng khoán biến động qua từng ngày. Tuy nhiên, sự thay đổi giá khơng có nghĩa
là mâu thuẩn với tính hiệu quả của thị trường. một chứng khoán trong thị trường
hiệu quả luôn thay đổi giá để phản ánh những thông tin mới. rất nhiều thơng tin mới
có liên quan đến chứng khoán trong ngày. Thực ra, nếu giá chứng khoán không thay
đổi trong một môi trường kinh tế luôn biến động mớ phản ánh tính khơng hiệu quả
của thị trường.
- Sự thờ ơ của các cổ đông
Những thách thức của tài chính hành vi đối với thị trường hiệu quả
Kỳ vọng hợp lý:
Rất nhiều nhà đầu tư hồn tồn khơng quan tâm đến đa dạng hoá danh mục
nắm giữ. Một số nhà đầu tư lại giao dịch một cách quá thường xuyên, phát sinh rất
nhiều chi phí gaio dịch à thuế. Thực ra, chúng ta có thể tối ưu hố thuế bằng cách
bán những chứng khoán bị lỗ và nắm giũ những chứng khoán lời. mặc dù, nhà đầu
tư cá nhân ln có mục tiêu tối ưu hố thuế trong suy nghĩ nhưng rất nhièu ngươ
trong số họ hành động ngược lại. rất nhiều nhà đầu tư thường bán những chứng
khoán lời hơn những chứng khoán lỗ, một chiến lược dẫn đến số thuế phải nộp cao
hơn.
Độ lệch độc lập so với kỳ vọng hợp lý
- Nguyên tắc1: tính đại diện
Các nhà đầu tư chỉ nhìn vào một bộ phận của nền kinh tế. ví dụ, các chứng
khốn Internet có sự tăng trưởng cao trong thu nhập trong thời gian gần đây và suy
luận rằng đièu này sẽ tiếp tục vĩnh viễn. khi sự tăng trưởng này bị chửng lại, giá cổ
phần chắc chắc sẽ lao dốc
- Nguyên tắc2: tính bảo thủ
23


Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư điều chỉnh đánh giá của họ theo những
thông tin mới quá chậm
Ví dụ: rất nhiều nghiên cứu cho thấy rằng dường như giá chứng khoán tháoy

đổi một cách chậm chạp trước những thông tin mới hàm chứa trong các công bố về
thu nhập
Kinh doanh chênh lệch giá
Kinh doanh chênh lệch giá thường có rủi ro cao hơn
Ví dụ: một nhà đầu tư chuyên nghiệp thông minh và sắc sảo tin rằng cổ phần
Internet được định giá cao trong năm 1998. Nếu anh ta đánh cược vào sự giảm giá
vào thời gian đó thì anh ta đã gánh chịu một khoản lỗ vốn trong ngắn hạn do tăng
giá cho đến tháng 3 năm 2000. Mặc dù, chiến lược đó của nhà đầu tư cuối cùng
cũng có lợi nhuận vì giá đã giảm sau đó nhưng rủi ro trrong ngắn hạn có thể khiến
nà đầu tư giảm quy mô của chiến lược đầu tư chênh lệch giá xuống
Nói tóm lại, quan điểm trình bày ở phần này cho rằng nền tảng lý thuyết của
giả thuyết thị trường vốn hiệu quả, trình bày ở phần trên là khơng đứng vững trong
thực tế. điều đó có nghĩa là, các nhà đầu tư có thể phi lý, sự phi lý có thể giống nhua
giữa các nhà đầu tư chứ không bù trừ và triệt tiêu nhau và cuối cùng, kinh doanh
chênh lệch giá có thể mang đến q nhiều rủi ro để loại trừ tính khơng hiệu quả của
thị trường
Cuộc tranh luận xoay xung quanh thị trường hiệu quả vẫn chưa có kết luận cuối
cùng. Các nhà nghiên cứu lý thuyết tài chính thường được chia thành 3 nhóm: một
số nhà nghiên cứu là tín đồ của thị trường hiệu quả, một số nhà nghiên cứu tin vào
tài chính hành vi, và những người khác chưa thuyết phục bởi 2 nhóm cịn lại. nhóm
hồi nghi này rõ ràng rất khác so với 35 năm trước, khi mà thị trừng hiệu quả là
khơng thể bác bỏ. ngồi ra, cuộc tranh luận này có thể là cuộc tranh luận phức tạp
và dai dẳng nhất trong tất cả lĩnh vực kinh tế tài chính

24