Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

Kỷ yếu khoa học

QUẢN TRỊ LỢI NHUẬN VÀ BIẾN ĐỘNG ĐỒNG BỘ GIÁ CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Nguyễn Thị Hồng Thương*
Trường Đại học Kinh tế – Đại học Đà Nẵng
*Tác giả liên lạc:
TÓM TẮT
Biến động đồng bộ giá cổ phiếu (hay còn gọi là hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu) đo
lường mức độ biến động theo cùng một xu hướng (biến động hệ thống) của giá cổ phiếu trong
cùng một thị trường; phụ thuộc vào mức độ thông tin phản ánh trong giá cổ phiếu. Nghiên
cứu của Roll (1988) cho rằng, biến động đồng bộ giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi thông tin
liên quan đến giá trị công ty, nghiên cứu này kể từ khi công bố đã thu hút sự quan tâm đáng
kể của nhiều nhà học thuật trên thế giới. Trong khi đó, Jin & Myers (2006) cho rằng môi
trường thiếu minh bạch liên quan trực tiếp đến việc giảm giá cổ phiếu như là một kết quả của
việc tích góp các thơng tin tiêu cực liên quan đến đặc thù công ty. Điều này dẫn đến việc giá
cổ phiếu trên thị trường không mang tính thơng tin cao và có xu hướng biến động đồng bộ
cao với thị trường. Liên kết những mối quan hệ này, tác giả đã tìm ra mối liên hệ giữa quản
trị lợi nhuận, một trong những nhân tố quan trọng của minh bạch công ty, với hiện tượng
biến động đồng bộ giá cổ phiếu trong giai đoạn 2007-2014. Theo điều tra của tác giả, đây
gần như là một trong những nghiên cứu tiên phong ở thị trường Việt Nam. Kết quả hồi quy
chính cho thấy mức ý nghĩa thuyết phục, cùng với mức độ tin cậy đáng kể ở cả 2 biến chính
với kết luận rằng quản trị lợi nhuận có và biến động đồng bộ giá cổ phiếu có tác động cùng
chiều. Hay nói cách khác, khi các nhà đầu tư có xu hướng tập trung nhiều vào thông tin đặc
thù của công ty, rủi ro đồng biến động giá cổ phiếu cũng như mức độ quản trị lợi nhuận sẽ
giảm. Kết quả là sự minh bạch của các công ty niêm yết ở thị trường Việt Nam sẽ được cải
thiện đáng kể và thị trường trở nên hiệu quả hơn, là động lực để nâng hạng thị trường chứng
khốn lên thị trường mới nổi. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này không chỉ thúc đẩy sự hấp
dẫn đối với đầu tư nước ngồi mà cịn bảo vệ tốt các khoản đầu tư trong nước vào thị trường

chứng khốn Việt Nam.
Từ khóa: Quản trị lợi nhuận, đồng biến động giá cổ phiếu, tính thơng tin giá cổ phiếu, tính
minh bạch thơng tin.
EARNINGS MANAGEMENT AND STOCK PRICE SYNCHRONICITY: EVIDENCE
FROM VIETNAM
Nguyen Thi Hoang Thuong*
The University of Danang – University of Economics
*Corresponding author:
ABSTRACT
If stock prices have an insignificant (or not) reflection on firm-specific information, stock
prices have a tendency to move together and hence, lead to synchronicity on the market.
According to Roll (1988), stock price synchronicity is affected by firm-specific information,
whereas, Jin and Myers (2006) denote that incomplete transparency is directly linked with
stock price crashes as accumulated negative firm-specific information. Following up these
insights, this paper explore the link between stock price synchronicity and earnings
management. This approach differs from the existing literature in instead of employing in
Developed Markets or Emerging Markets, I merely examine this argument for individual
firms in Vietnam, a typical sample of Frontier Markets. To the best of my knowledge, it seems
to conclude that this research is the pioneer in Vietnam in the period 2007-2014. Their
common point is a significantly positive relation between earnings management and stock
price synchronicity. In another way, when investors have a tendency to concentrate on firmspecific information, earnings management would decrease and stock price would decrease
349


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

Kỷ yếu khoa học

synchronicity risk. Hence, this paper provide an understanding of the firm-specific
characteristics that can predict extreme outcomes could be useful in portfolio and riskmanagement applications. Additionally, this advance would stimulate a strong motivation to

upgrade Vietnam stock market into Emerging Market. It becomes driving forces due to sets of
improvements, such as attracts foreign investments, promotes domestic investments and
expands the transparency of listed firms in Vietnam.
Keywords: Earnings management, stock price synchronicity, stock price informativeness,
transparency.
TỔNG QUAN
Ở góc độ vĩ mô, các nghiên cứu thực nghiệm
gần đây cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng
biến động đồng bộ cao ở các thị trường mới
nổi, ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư
thấp hoặc cơ chế quản trị không cao. Ở
những quốc gia này, các thông tin công bố ra
thị trường hầu hết đều không tin cậy và
khơng kịp thời. Ở góc độ vi mơ, các cơng
trình nghiên cứu thực nghiệm đưa ra bằng
chứng để khẳng định rằng, những cơng ty có
cơ chế quản trị tốt và mơi trường thơng tin
minh bạch thường ít xảy ra hiện tượng biến
động đồng bộ giá cổ phiếu nhờ vào việc nhà
đầu tư dễ tiếp cận được các thông tin hữu ích
(Piotroski & Roulstone, 2004; Hutton,
Marcus & Tehranian, 2009; Gul, Kim & Qiu,
2010).
Trong khi đó, ở góc độ cơng ty, Healy &
Wahlen (1999) chỉ ra rằng quản trị lợi nhuận
xảy ra khi nhà quản trị sử dụng quyền hạn
của họ để điều chỉnh thơng tin trên báo cáo
tài chính và trong cấu trúc nghiệp vụ để tác
động đến báo cáo tài chỉnh nhằm che đậy
một số thông tin về hiệu quả hoạt động của

cơng ty. Tuy nhiên, khá ít bằng chứng về
phản hồi của nhà đầu tư liên quan đến quản
trị lợi nhuận12. Đặc biệt, Jin & Myers (2006)
cho rằng môi trường thiếu minh bạch liên
quan trực tiếp đến việc rớt giá cổ phiếu như
là một kết quả của việc tích góp các thơng tin
tiêu cực liên quan đến đặc thù công ty. Từ
những hiểu biết này, một vài bài báo khác đã
khám phá ra mối quan hệ giữa biến động
đồng bộ giá cổ phiếu và hành vi quản trị lợi
nhuận. Khi có ít các thơng tin đặc thù cơng ty
được cơng bố, nhà đầu tư khơng có bằng
chứng xác đáng để có thể ra quyết định thay
vì phụ thuộc vào thông tin thị trường, dẫn

đến hiện tượng biến động đồng bộ cao ở giá
cổ phiếu. Như một kết quả, hiệu ứng của mối
quan hệ này đã được nghiên cứu sâu rộng
trong những năm gần đây.
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Được thúc đẩy bởi nghiên cứu tiên phong của
Amy P. Hutton và cộng sự, (2009), các biến
chính trong nghiên cứu này bao gồm tính
đồng bộ về giá cổ phiếu và quản trị lợi
nhuận. Mẫu ban đầu bao gồm tất cả các công
ty niêm yết ở Việt Nam với số liệu từ cơ sở
dữ liệu StoxPlus trong giai đoạn 2007201413. Tất cả các dữ liệu này được thành lập
trên cả hai sàn giao dịch chính: HNX (Sở
Giao dịch Chứng khốn Hà Nội) và HOSE
(Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ

Chí Minh). Tuy nhiên, tác giả cũng loại bỏ
các quan sát với số liệu khơng đủ để ước tính
mức độ quản trị lợi nhuận, các biến số kiểm
sốt tính đồng bộ và giá cổ phiếu. Kết quả là,
cơ sở dữ liệu trong trường hợp này là dữ liệu
không cân bằng. Sau khi điều chỉnh, mẫu
cuối cùng bao gồm 2,259 quan sát thuộc 282
công ty trong 9 ngành chính. Bên cạnh đó,
theo những nghiên cứu trước, tác giả sử dụng
đồng thời phép biến đổi R2 và 𝐵𝑒𝑡𝑎 đại diện
cho biến động đồng bộ giá cổ phiếu và đo
lường dồn tích có điều chỉnh để hàm ý cho
mức độ quản trị lợi nhuận. Mơ hình hồi quy
chính được thực hiện theo phương trình sau (
𝑆𝑌𝑁𝐶𝐻𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛽1 𝐷𝐴𝑖,𝑡−1 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡−1
+ 𝜃𝑛 + 𝛿𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
Trong đó 𝑆𝑌𝑁𝐶𝐻𝑖,𝑡 đại diện cho rủi ro biến
động đồng bộ giá cổ phiếu được đo lường bởi
Beta và 𝑅 2 . 𝐷𝐴𝑖,𝑡−1 là dồn tích có điều chỉnh.
𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡−1 là tập hợp các biến kiểm soát
các nhân tố đặc thù công ty, bao gồm: Qui
Sở dĩ giai đoạn nghiên cứu chỉ đến 2014 do
hạn chế về nguồn lực thời gian, chi phí. Đây
cũng là mợt trong những hạn chế của đề tài, cần
các nghiên cứu tiếp theo mở rộng và khắc phục
hạn chế này.
13

Quản trị lợi nhuận là tổng các ước tính dòng
tiền thuần tương lai và dòng tiền hiện tại liên

quan đến các giao dịch kinh tế phát sinh trong
một khoảng thời gian báo cáo nhất định.
12

350


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

mô doanh nghiệp (𝑀𝑉), Hệ số giá thị trường
trên giá sổ sách (𝑀𝐵), Đòn bẩy (𝐿𝑒𝑣), Lợi
tức trên tài sản (𝑅𝑂𝐴), Giao dịch cổ phiếu
(𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟), Tính bất ổn của giá cổ phiếu
(𝑆𝑇𝐷), Tỉ suất lợi tức hằng năm (𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛).
Tất cả các biến độc lập được đưa vào mơ
trình hồi quy với độ trễ một năm. Giai đoạn
lấy mẫu từ năm 2007 đến năm 2014 (từ 2006
đến 2013 đối với các biến trễ). Mơ hình hồi
quy cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành
(𝜃𝑛 ), ảnh hưởng cố định năm (𝛿𝑡 ).
Giả thuyết chính: Mức quản trị lợi nhuận
có mối quan hệ cùng chiều với biến động
đồng bộ của giá cổ phiếu.

Kỷ yếu khoa học

chứng thực nghiệm của nghiên cứu này cho
thấy rằng quản trị lợi nhuận có tương quan
cùng chiều đáng kể với tính đồng bộ của giá
cổ phiếu. Như vậy là, kết quả này phù hợp

với hầu hết các nghiên cứu trước đây.
Ngoài ra, tác giả thực hiện một số kiểm định
để đánh giá liệu những phát hiện của chúng
tơi trong phần trước có đáng tin cậy hay
khơng. Trước tiên, tác giả Kiểm sốt biến trễ
phụ thuộc (LagDep) để kiểm định sự quan
ngại rằng có một mối tương quan cao giữa
các biến chính này. Thứ hai, rất có thể mối
tương quan giữa quản trị lợi nhuận và tính
đồng bộ của giá cổ phiếu là giữa các công ty
không thay đổi hoặc hiếm khi thay đổi theo
thời gian do hạn chế về mặt dữ liệu nghiên
cứu. Thứ ba, tác giả đặt vấn đề về sự khác
nhau giữa đặc điểm các sở giao dịch. Kết quả
các kiểm định này cho thấy hầu hết các kết
quả đều tin cậy ở mức độ cao, ngoại trừ mơ
hình ảnh hưởng cố định; 3 mơ hình chính
đồng thời cho thấy mối quan hệ cùng chiều
giữa quản trị lợi nhuận và tất cả các đại diện
cho đồng biến động giá cổ phiếu. Về cơ bản,
những kiểm định tính bền vững này đã xác
nhận rằng các kết quả chính ít có khả năng bị
điều khiển bởi các biến tương quan bị bỏ qua
hoặc các mối quan hệ nội sinh.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Hầu hết các hệ số ước lượng của các biến
kiểm soát các nhân tố đặc thù cơng ty có ý
nghĩa thống kê đều có kết quả như mong đợi.
Thống kê mơ tả và Ma trận tương quan cho

kết quả hợp lý, khơng có giá trị đáng ngờ.
Kết quả nghiên cứu từ mơ hình Pooled OLS
được trình bày ở Bảng 1. Theo đó, hệ số ước
tính của quản trị lợi nhuận trên biến động
đồng bộ giá cổ phiếu là 0.146 (t-stat = 2.41)
và 0.042 (t-stat = 2.59) cho các biến tương
ứng 𝑙𝑛𝑟𝑠𝑞 và 𝐵𝑒𝑡𝑎. Thêm vào đó, 𝑅 2 điều
chỉnh cho 4 mơ hình chính và giá trị thống kê
t thể hiện độ tin cậy cao. Tóm lại, bằng
Bảng 1. Kết quả nghiên cứu từ mơ hình Pooled OLS
BIẾN
Beta
𝑙𝑛𝑟𝑠𝑞
(2)
(1)
DA
0.146**
0.042***
(2.41)
(2.59)
ROA
0.323
-0.710***
(0.50)
(-3.55)
Turnover
6.357***
2.369***
(12.69)
(13.81)

MV
0.515***
0.108***
(16.16)
(9.57)
MB
-0.851***
-0.255***
(-11.33)
(-10.29)
STD
1.197*
1.246***
(1.83)
(5.82)
Lev
0.052
0.026
(0.17)
(0.27)
Return
-0.429***
-0.148***
(-3.89)
(-4.32)
Constant
-1.038***
0.559***
351



Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

Fixed effects
Nobs
Adj. R-squared

(-3.66)
YI
2,259
0.3814

Kỷ yếu khoa học

(6.28)
YI
2,259
0.3258

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
Nghiên cứu này tập trung phân tích tác động
của quản trị lợi nhuận đến rủi ro biến động
đồng bộ giá cổ phiếu. Sử dụng dữ liệu của
282 công ty niêm yết trên hai Sở giao dịch
Chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch
Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ 2007
đến 2014, kết quả phân tích cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa quản trị lợi nhuận
và tính đồng bộ của giá cổ phiếu, như là một
hàm ý về mức độ thông tin đặc thù của công

ty. Kết quả này phù hợp với giả thuyết chính
đưa ra trước đó, khi mức độ quản trị lợi
nhuận thấp, chứng tỏ công ty có mức độ
minh bạch cao đối với nhà đầu tư, điều này
làm cho người tham gia thị trường có thể tiếp
cận các thông tin đặc thù của công ty trong
q trình phân tích. Kết quả là giá cổ phiếu
của cơng ty sẽ mang tính thơng tin cao và rủi
ro biến động đồng bộ giá cổ phiếu sẽ giảm.
Phần lớn các kiểm định tính bền vững cho
các kết quả tin cậy cao, ngoại trừ mơ hình
ảnh hưởng cố định.
Đề tài này nhằm ba mục tiêu lớn. Một là, xác
định liệu quản trị lợi nhuận có liên quan đến
biến động đồng bộ giá cổ phiếu ở thị trường
chứng khoán Việt Nam hay không. Hai là,
nghiên cứu này sẽ là tiền đề góp phần giúp
các nhà đầu tư có được những thơng tin hữu
ích để phân tích đầu tư và quản trị danh mục
cổ phiếu. Ba là, trong một viễn cảnh tốt đẹp,
các nhà kinh tế sẽ có thêm một minh chứng

rõ nét để tìm ra giải pháp quan trọng trong
việc cải thiện các quy định, quy chế nhằm
nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam
từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi.
Theo như số liệu mới nhất của MSCI vào
tháng 6/2017, Việt Nam vẫn chưa được xếp
vào danh sách xem xét nâng hạng lên thị
trường mới nổi. Về căn bản, nâng hạng thị

trường chứng khoán sẽ giúp thị trường Việt
Nam có quy mơ lớn hơn và chất lượng tốt
hơn so với thị trường cận biên, trong khi đó
có tiềm năng phát triển cao hơn thị trường
phát triển. Để đáp ứng được các tiêu chuẩn
lên thị trường mới nổi, bên cạnh việc cải
thiện quy mơ, tính thanh khoản hay mức độ
tiếp cận của các nhà đầu tư nước ngoài, thị
trường Việt Nam cịn có áp lực phải cải thiện
các điều kiện giao dịch như hệ thống vận
hành, khung thể chế và đặc biệt là tính minh
bạch về thơng tin. Trong trường hợp này,
quản trị lợi nhuận nói riêng và tính minh
bạch nói chung sẽ là một dấu hiệu quan trọng
trong việc xác định khả năng xảy ra biến
động đồng bộ giá cổ phiếu. Thêm vào đó,
nâng hạng thị trường chứng khốn cũng là
một cách khác để nói về việc cải cách và
hồn thiện thị trường chứng khốn Việt Nam
để trở nên tốt hơn. Bởi lẽ phát triển lên một
tầm cao mới đồng nghĩa với một sức hấp dẫn
mới để phát triển một cách bền vững trong
xu thế đón đầu làn sóng cách mạng cơng
nghiệp 4.0.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
AMY P. HUTTON, ALAN J. MARCUS, HASSAN TEHRANIAN, (2009): “Opaque
financial reports, R-squared and crash risk”. Journal of Financial Economics, 1-86.
DURNEV, A., MORCK, YEUNG B., ZARWIN, P., (2004): “Value-Enhancing capital
budgeting and Firm-specific stock return variation”. The Journal of Finance, 59(1), 65105.

JIN, L., MYERS, S.C, (2006): “R-squared around the world: new theory and new tests”.
Journal of Financial Economics 79, 257-292.
PIOTROSKI, J., ROULSTONE, T., (2004): “The influence of analyst institutional investors,
and insiders on the incorporation of market, industry, and firm-specific information into
stock price”. Accounting Review 79, 1119-1151.
ROLL, R., (1988): “R-squared”. Journal of Finance 43, 541-566.

352