Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018

Kỷ yếu khoa học

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ THU NHẬP VỐN CỔ PHẦN, MƠ HÌNH 3
NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TĂNG CƯỜNG, BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Nguyễn Phan Ngọc Hiền*, Tăng Thị Cẫm Hoàng,
Nguyễn Thị Thu Hà, Phan Tường Vi, Nguyễn Hồng Nhiên
Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
*Tác giả liên lạc:
TĨM TẮT
Nghiên cứu này tìm kiếm mơ hình phù hợp nhất có thể nắm bắt được rủi ro toàn
bộ thị trường. Chia dữ liệu các công ty niếm yết trên cả hai sàn Hose và HNX
thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, địn bẩy và một danh mục các
cơng ty bị kiệt quệ trong khoảng từ năm 2008-2016. Sử dụng hồi quy OLS
(phương pháp bình phương bé nhất) cho tỷ suất sinh lợi của chứng khóa n bắt
đầu từ tháng 7/2009 - 6/2017. Các kết quả đạt được là: nhân tố quy mô (SMB)
và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường (HML) nắm bắt được rủi ro mà phần
bù thị trường (Rm-Rf) chưa nắm bắt được. Nhân tố đòn bẩy (RD) có mối tương
quan dương với những danh mục có địn bẩy cao. Nhân tố kiệt quệ (RZ) trở
thành nhân tố nắm bắt rủi ro quan trọng của các danh mục.
Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro, nhân tố.
FINANCIAL DISTRESS AND EQUITY RETURNS, A DISTRESSAUGMENTED THREE-FACTOR MODEL,
ENVIDENCES IN VIETNAM
Nguyen Phan Ngoc Hien*, Tang Thi Cam Hoang,
Nguyen Thi Thu Ha, Phan Tuong Vi, Nguyen Hong Nhien
University of Economics Ho Chi Minh City
*Corresponding Author:
ABSTRACT
Our study examines look for the most suitable models that are sufficient to
capture all market risk. The empirical section analyzes 12 portfolios sorted by

size, book-to-market (B/M), and leverage and a portfolio of distressed firms in
the period 2008 - 2016. Using the OLS (Ordinary Least Square) for profitability
from July 2009 to Jun 2017. It also tests the explanatory power of the risk factors
that the best capture default risk. The empirical findings show that equity
portfolio investment requires systematically both size and value premiums and
that the small minus big market capitalization (SMB) and the high minus low
book-to-market ratio (HML) capture additional risk missed by the market
portfolio. Indeed, the leverage risk premium (RD) tend to be positive with highlyleveraged firms and negative with low-leveraged firms.
The relative distress factor (RZ) is effectively found to be robustly significant for
the distressed firm portfolio. Overall, our results have practical implications for
portfolio managers since they advocate a leverage-augmented three-factor model
to accurately price assets and to implement efficient portfolio strategies..
Keywords: Profitability, systematic risk, risk premium, factors.

434


Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018

TỔNG QUAN
Việc đánh giá rủi ro vỡ nợ là một vấn
đề nan giải hiện nay. Khơng có mơ
hình nào hoàn hảo một cách tuyệt đối
và thường phải nhờ vào biểu hiện của
các nhân tố rủi ro để mà đánh giá lợi
nhuận danh mục một cách có hệ thống.
Các nhân tố xu hướng, quy mô, giá trị
sổ sách trên giá thị trường đều không
năm bắt được rủi ro kiệt quệ tài chính
(Agarwal và Taffler, 2008). Hai nhân

tố rủi ro HML là chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi của danh mục có tỷ lệ sổ
sách trên giá thị trường (B/M) thấp và
danh mục có tỷ lệ B/M cao và SMB là
chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của
danh mục chứng khóa n nhỏ trừ tỷ suất
sinh lợi của danh mục chứng khóa n
lớn rất hiệu quả trong việc bắt giữ rủi
ro kiệt quệ nguồn vốn và góp phần
hồn thiện hơn mơ hình tiêu chuẩn
CAPM (Fama và French,1993). Bên
cạnh đó để hồn thiện mơ hình Fama
và French (1993) đề xuất ra mơ hình
nhân tố tăng cường vào năm 1993 bằng
cách đưa vào mơ hình ba nhân tố Fama
– French (1993) hai nhân tố mới đó là
TERM (lợi nhuận trái phiếu chính
phủ dài hạn trừ lãi suất phi rủi ro),
DEF (lợi nhuận danh mục thị trường
cả trái phiếu công ty trừ cho lợi nhuận
trái phiếu chính phủ) và địn bẩy.
ΔDEF và ΔTERM là những yếu tố
quan trọng trong việc định giá danh
mục đầu tư (Han và Lee, 1006). Bên
cạnh đó địn bẩy có ý nghĩa quan trọng
đối với tài chính, nhà quản lý, nhà phân
tích đầu tư và những thành phần tham
giá thị trường khác (Mirza et al., 2016).
Sự phá sản của một doanh nghiệp
mang tính đại diện cho sự kiệt quệ tài

chính của doanh nghiệp đó (Dichev,
1998).
Dựa vào các nghiên cứu đi trước, tác
giả đưa ra 5 giả thiết sau:
H1: HML và SMB là yếu tố rủi ro hệ

Kỷ yếu khoa học

thống nắm bắt rủi ro kiệt quệ H2: Mơ
hình tăng cường thì hiệu quả hơn mơ
hình nhân tố rủi ro thay thế trong việc
nắm bắt rủi ro kiệt quệ.
H3: Tỷ lệ địn bẩy là nhân tố rủi ro có
hệ thống có thể nắm bắt được rủi ro
kiệt quệ.
H4: Nhân tố kiệt quệ không phải là
nhân tố đo lường rủi ro hệ thống.
H5: Nhân tố xu hướng giá không phải
là một nhân tố rủi ro hệ thống.
VẬT LIỆU - PHƯƠNG PHÁP
Dữ liệu
Các dữ liệu kế tóa n được tác giả tổng
hợp từ các báo cáo tài chính do Cafef,
Vietstock cung cấp. Dữ liệu giá chứng
khóa n được lấy từ Datastream. Dữ liệu
BCTC bao gồm 148 công ty Việt Nam
niêm yết trên hai sàn chứng khóa n
Hose và HNX trong giai đoạn từ 2008
đến tháng 2016.
KẾT QUẢ - THẢO LUẬN

Thống kê mô tả và ma trận tương
quan
Danh mục bình thường
Tác giả lần lượt thực hiện thống kê mô
tả của 12 danh mục từ năm 2009 2017 tác giả nhận thấy rằng đa số tỷ
suất sinh lợi trung bình theo tháng của
12 danh mục so với lãi suất phi rủi ro
đều âm trong những năm từ 2009 đến
2017. Điều này cho thấy rằng lợi nhuận
của các danh mục thị trường thì đều
thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi trái
phiếu 1 năm (lãi suất phi rủi ro). Các
danh mục có B/M càng cao thì có tỷ
suất sinh lợi càng lớn và có xu hướng
giảm dần tùy theo mức độ B/M. Thêm
vào đó, tác giả cũng thực hiện và thổng
kê mô tả dựa trên tỷ suất sinh lợi của
các nhân tố giải thích như là (Rm-Rf),
SMB, HML, RD, RZ, Kết quả là âm.
Sử dụng ma trân tương quan đối với
các nhân tố rủi ro, tác giả nhận thấy

435


Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018

rằng mối tương quan giữa các nhân tố
này là vơ cùng thấp. Tuy có những mối
tương quan khá cao so với mặt bằng

chung nhưng nhìn chung mức độ tương
quan đều nằm trong khoảng từ -0,6 đến
0,6 nên ít có khả năng xảy ra đa cộng
tuyến.
Danh mục kiệt quệ
Thống kê mơ tả các chỉ số tài chính của
các cơng ty kiệt quệ. Tỷ số DTA (Tổng
nợ trên tổng tài sản) có trung bình là
56,52% cao hơn so với trung bình tồn
mẫu là 49,76%. Có nghĩa là những
cơng ty này có xu hướng sử dụng địn
bẩy cao hơn so với mặt bằng chung
tồn bộ thị trường. Dịng tiền tự do
FCFTA (-0,03) thấp hơn so với trung
bình tồn mẫu (-0,02). Chứng tỏ rằng,
hoạt động doanh nghiệp lúc này là kém
hiệu quả hơn và cơng ty đang gặp phải
vấn đề khó khăn về thu hồi vốn. Nhìn
chung, ta có, trung bình vốn lưu động
trên tài sản WKTA của công ty kiệt quệ
tương ứng thấp hơn so với trung bình
thị trường (trung bình cơng ty kiệt quệ
là 0.16 và trung bình thị trường là
0,23). Những cơng ty kiệt quệ có hiện
tượng sử dùng nhiều nợ ngắn hạn làm
cho vốn lưu chuyển giảm, làm suy yếu
khả năng đảm bào tài chính trong ngắn
hạn. Kết hợp với các chỉ số khác, tác
giả nhận thấy rằng danh mục kiệt quệ
có tình hình sức khỏe khơng ổn định và

khả năng vận hành kém hơn so với mẫu
toàn bộ công ty.
Thảo luận kết quả
Hồi quy 12 danh mục
Mô hình CAPM với chỉ có duy nhất
một biến độc lập là Rm-Rf. Mơ hình 1,
tác giả thấy được rằng tỷ suất sinh lợi
của 12 danh mục thì có mối tương quan
dương cao với nhân tố phần bù rủi ro
thị trường. βRm-Rf dao động trong
khoảng từ (0,560-0,890). Điều này có
nghĩa là khi phần bù rủi ro thị trường
thay đổi 1% thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh
lợi của các danh mục này tăng lên từ

Kỷ yếu khoa học

0,56% -0,89% Tuy nhiên, chỉ số R2
trong trường hợp này là lại khá thấp,
dao động trong khoảng từ (20% - 69%)
chứng tỏ tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ
có thể giải thích từ 20% đến 69% tỷ
suất sinh lợi của các danh mục chứng
khóa n. tác giả nhận thấy tỷ suất sinh
lợi thị trường khơng phải là nhân tố
duy nhất có thể giải thích cho sự biến
động tỷ suất sinh lợi của 12 danh mục,
Giai đoạn 1, tìm hiểu về sự hợp lý của
mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố
của Fama-French. Hệ số hồi quy 3

nhân tố đều khác 0. Trong đó hệ số
Rm-Rf có mức ý nghĩa thống kê cao
hơn so với SMB và HML. Chứng tỏ
rằng nhân tố thị trường vẫn giữ vai trị
cao nhất trong việc giải thích sự biến
động tỷ suất sinh lợi của các danh mục
này. Phần bù thị trường dương phù hợp
với nghiên cứu của Fama – French
(1993). Đối với SMB, với tỷ lệ đòn bẩy
cao, khi ta giữ mức B/M khơng đổi thì
những danh mục có quy mơ nhỏ có mối
tương quan dương và có ý nghĩa thống
kê mạnh hơn so với danh mục có quy
mô lớn (hệ số độ dốc của danh mục quy
mô nhỏ khi sắp xếp theo tỷ lệ B/M từ
cao xuống thấp lần lượt là 1,097;
0,891; 1,287). Những danh mục với
quy mơ lớn thì có mối tương quan
khơng rõ ràng đối với tỷ suất sinh lợi
của 12 danh mục. Khi đòn bẩy thấp, kết
quả của SMB cũng tương tự khi đòn
bẩy cao, hệ số độ dốc của danh mục
quy mô nhỏ được sắp xếp theo tỷ lệ
B/M từ cao xuống thấp lần lượt là
0,665; 0,642; 0,616 và có ý nghĩa
thống kê mạnh. Hệ số HML có quan
hệ rõ ràng với các mức độ B/M ở cả hai
nhóm địn bẩy. Trong từng nhóm quy
mơ, hệ số độ dốc thay đổi tương ứng
với sự thay đổi tỷ lệ B/M từ cao xuống

thấp. Khi so sánh giữa các quy mơ với
nhau thì những danh mục có quy mơ
nhỏ hơn sẽ có hệ số độ dốc cao hơn so
với danh mục có quy mơ lớn hơn tương

436


Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018

ứng. (Vd: SHHrf có hệ số HML là
1,18, trong khi đó BHHrf có hệ số là
0,742; SHLrf là 0,931 và BHLrf có
0,725, tất cả đều có ý nghĩa thống kê
mạnh,..). Có thể thấy, nhân tố HML
nắm bắt được những thay đổi trong tỷ
suất sinh lợi rõ rang hơn SMB và RmRf. Giá trị R2 cũng tăng lên đáng kể so
với mơ hình CAPM. Vì vậy, HML
chính là nhân tố có thể đo lường rủi ro
hệ thống.
Giai đoạn 2, sử dụng mơ hình định giá
tài sản vốn với 3 nhân tố rủi ro thay thế
cho SMB và HML bao gồm RD,
WML và RZ. Ta thấy nhân tố hệ số
của Rz có mối tương quan dương và
có ý nghĩa với hầu hết các danh mục.
Những cơng ty có B/M càng lớn thì sẽ
nhận được suất sinh lợi cao hơn nhưng
bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ cao
hơn. Những cơng ty có B/M càng lớn

thì sẽ nhận được suất sinh lợi cao hơn
nhưng bù lại sẽ nhận lấy rủi ro kiệt quệ
cao hơn. VD: Nhóm 1: danh mục SHH
có B/M cao hơn so với danh mục SMH
nên hệ số độ dốc nhân tố kiệt quệ lần
lượt là 1,264 và 0,739 và có ý nghĩa
thống kê mạnh. Nhóm 2: danh mục
BHH (0.981) cũng có mức sinh lợi cao
hơn so với BLH (0,582) nếu rủi ro kiệt
quệ tăng lên,… và kết quả cũng tương
tự đối với hai nhóm cịn lại. Khi so
sánh giữa các nhóm nợ: Nhóm nợ cao,
hệ số nhân tố này của những cơng ty
quy mơ nhỏ thì cao hơn so với những
công ty quy mô lớn. Kết quả thì ngược
lại với những danh mục trong nhóm nợ
thấp. Từ thực nghiệm, tác giả bác bỏ
giả thiết H4 khi cho thấy rằng nhân tố
kiệt quệ RZ cũng có thể là một yếu tố
mang tính hệ thống đối với Việt Nam
và đồng nhất với nghiên cứu của Chen,
Roll, Ross (1986); Lang và Stulz
(1992).
Phần bù rủi ro địn bẩy có mối tương
quan dương và có ý nghĩa thống kê với

Kỷ yếu khoa học

tỷ suất sinh lợi của danh mục thuộc
nhóm có địn bẩy cao (nhóm 1,2).

Danh mục có quy mơ nhỏ thì rủi ro vỡ
nợ là rất cao bởi vì khi so sánh hai
nhóm quy mơ trong cùng nhóm địn
bẩy cao thì nhóm có quy mơ nhỏ hơn
với cùng mức B/M thì có tỷ suất sinh
lợi cao hơn (βRD của SHH (0,534) thì
cao hơn βRD của BHH (0,373), βRD
của SMH (0,849) cao hơn βRD của
BMH (0,787). Nhân tố xu hướng
WML khơng có sự ảnh hưởng đáng kể
đối với lợi nhuận của 12 danh mục.
Điều này củng cố thêm giả thiết H5 khi
cho rằng WML không phải là một nhân
tố rủi ro hệ thống. Tác giả sử dụng chỉ
số R2 hiệu chỉnh để so sánh hai mơ hình
Kết quả R2 của mơ hình 3 nhân tố
Fama-French (1993) thì cao hơn so với
mơ hình thay thế.
Danh mục kiệt quệ
Kết quả hồi quy OLS của tỷ suất sinh
lợi vượt trội các danh mục bị kiệt quệ
được phân chia bởi tỷ số Z-score. Tác
giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của các
công ty kiệt quệ làm biến phụ thuộc.
Các biến độc lập là 6 nhân tố SMB,
HML, RD,WML, RZ. Các công ty
này cũng được bao gồm trong 12 danh
mục. Tác giả nhận thấy một mối tương
quan dương và có ý nghĩa giữa tỷ suất
sinh lợi danh mục bị kiệt quệ và ba yếu

tố rủi ro đó là: Danh mục thị trường và
nhân tố HML và nhân tố SMB. Hệ số
SMB dương cao nghĩa là đối với những
danh mục bị kiệt quệ, tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu có quy mơ nhỏ cao hơn so
với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có quy
mơ lớn, kết quả này phù hợp với những
danh mục có quy mơ nhỏ như đã trình
bày ở trên. Hệ số HML dương phù hợp
với Fama và French (1993. Hệ số độ
dốc RD không có ý nghĩa thống kê.
RZ có mối tương quan dương đối với
tỷ suất sinh lợi của danh mục kiệt quệ
chứng tỏ rằng trong danh mục kiệt quệ

437


Giải thưởng Sinh viên nghiên cứu khoa học Euréka lần 20 năm 2018

những cơng ty càng có khả năng kiệt
quệ cao thì sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi
vượt trội của danh mục cao hơn vì các
nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh
lợi cao hơn để bù đắp rủi ro mà họ phải
gánh chịu. Tác giả nhận thấy mơ hình
nhân tố tăng cường vẫn đúng trong
trường hợp các công ty kiệt quệ.
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
Đề tài nghiên cứu các mơ hình: Định

giá tài sản vốn CAPM, mơ hình 3 nhân
tố Fama-French (1993), mơ hình nhân
tố thay thế Fama-French (1993) và mơ

Kỷ yếu khoa học

hình nhân tố tăng cường Fama-French
(1993). Kết quả cho biết khả năng giải
thích của các nhân tố đối với từng danh
mục đầu tư. Đồng thời đề xuất ra một
mơ hình mới có khả năng nắm bắt được
rủi ro phản ánh trong giá chứng khóa
n. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong
việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm
cho mơ hình ba nhân tố tăng cường và
giúp các nhà nghiên cứu, các doanh
nghiệp và nhà đầu tư định giá chính
xác hơn tài sản và thực hiện các chiến
lược huy động vốn và đầu tư hiệu quả.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
TRƯƠNG ĐÔNG LỘC VÀ DƯƠNG THỊ HỒNG TRANG (2014). Mơ hình 3
nhân tố Fama-French: Các bằng chứng thực nghiệm từ sở giao dịch chứng
khóa n TP. Hồ chí Minh. Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số
32, 61-68.
TRẦN NGỌC THƠ (2013). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Đại
học Kinh tế, TP. Hồ Chí Minh.
TRẦN THỊ HẢI LÝ (2010). Mơ hình 3 nhân tố Fama-French hoạt động như thế
nào trên thị trường chứng khóa n Việt Nam. Tạp chí Phát triển Kinh Tế, số
239.

VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN VÀ HỒ THỊ HUỆ (2010). Mơ hình FamaFrench: một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khóa n Việt
Nam. Tài liệu chưa được xuất bản đã được sự đồng ý của tác giả.

438